发帖
雷达卡
文章来源：上海证券报 作者：田立
对于很多人来说，金融似乎就是投融资，就是银行、保险及一切金融机构的代名词。实际上，金融的外延要丰富得多。说到底，金融学的终极目标是实现资源的高效率配置，而这必须通过资源支配权的流转来实现。这个实现过程，需要高效率的市场环境、支配权的合理定价两个最基本条件。而核心则是以支配权为中介目标的资产定价。
说到资产定价，人们普遍存在两点误解：资产定价与商品定价一样，都是供求关系的结果;资产定价几乎没有准确的时候，多少宣称股票价位的结论不都以失败告终? 对于第一种误解，我在以前的专栏中多次论证过，恕不赘言。而对于后者，即使某些专业人士也存有误解。其实，资产定价从一开始就没把预测价格揽为己任，资产定价不是对未来价格下判断，而仅仅是为当前交易提供合理依据。那么，究竟什么叫合理价格?合理价格与未来价格关系几何?
关于合理价格，金融学早有定论，即无套利均衡下的价格，也就是，一项资产当前的交易价格不会给交易双方带来任何套利机会(规范地说是无风险套利机会)。也可以这样理解，交易价格的确定使得双方签订的交易合同在签订之时没有任何价值。这样做的目的是消除套利现象，因为套利实质上是市场效率低下的表现。或者也可换种说法，市场参与者都希望市场是完美的，标志就是没有套利，只有这样的条件下产生的交易价格，对双方而言才是合理的、公正的。
但究竟什么样的价格才合理、公正呢?为解答这个问题，金融学家真是费了很大力气，甚至走了弯路。早期以马克维茨为代表的学者虽然发现了决定合理价格的最根本力量是资产预期收益以及与之相匹配的风险水平，但这些匹配关系(实际上是一系列数对)究竟该在哪个时刻达到均衡，并以此体现价格的合理性，始终无法解决。即便詹姆斯·托宾引入了无风险资产，找到了风险资产组合的最优点，即便威廉·夏普证明了这个最优点就是股市本身，并通过引入β系数进而发现单一证券预期收益与风险关系，但他们始终不能证明单一资产最合理的价格指的是什么。
尽管参与投资实践的人们早就迫不及待地把这些早期成果引入定价实践中，但这些定价的科学性确实值得怀疑。预期收益与折现率的不确定性就是最突出的问题。华尔街的交易员们心里也清楚，在把这些不确定性进行量化的过程中，结果是很不可靠的，于是也只好将这些价格视为参考价格。
在布莱克与舒尔茨最初的期权定价研究中，由于没有明确无套利均衡在资产价格形成中的作用，竟然得出了一个“不可思议的”悖论：股票买权的价格与股票的预期收益无关!正是这个悖论使得他俩迟迟没有公开这个后来被证明“碰巧”是正确的结果。多亏了莫顿的杰出工作，将风险中性引入到期权定价中，才最终解决了困扰金融学家们几十年的难题：合理定价。
所谓风险中性，就是将风险资产对冲为无风险资产组合，由于无风险利率是可以通过市场变量观测到的，因而这个组合的当前价值与最终价值之间的关系(在当前这个时刻)是确定的。如果能找到资产的最终价值，那依据无风险利率便能建立起关于资产当前价格的方程，将资产价格解出来。如今，绝大多数资产定价依然沿用这一科学的方法论。
之所以说它科学，就是因为这套方法可把几乎所有风险资产未来的不确定性转化为当前均衡状态下的确定因子(无风险利率)，进而对其定价。由于无风险利率在即期时刻的唯一性，从而使得由此得出的价格既可以保证无套利性，也可以保证对交易双方的公正性，因而也就有了交易的合理性。
记得2009年4、5月间，我曾多次在本栏批评国内某些人利用市盈率来对股票估值的错误，根据就是“用市盈率估值无法确定某只股票未来不确定性的量化过程”，由于没有风险中性作基础，因而这样的估值不能满足无套利均衡的基本要求，因而也就称不上科学、合理。由此也可再引申一步，若要在中国资本市场上找到合理定价的基础，就应建立必要的做空机制，以便将股票这种风险资产对冲为无风险组合，并以此对股票作出合理估值。
那么，既然能对资产合理定价了，为何这些定价日后大多与实际不吻合呢?相信相当多的人会这样发问。金融学理论认为，资产当前价格与未来价格不是一回事，当前价格是市场吸收了关于某项资产未来预期的当前合理价格，而未来价格则受到各种未来不确定性信息的影响。就如同有效市场理论所表述的，未来价格只受新信息影响。而未来的不确定性、新信息都是当前无从知晓的，更不是当前价格所能涵盖的。用句最通俗的话说，资产定价只能帮你找到当前交易最合理的依据，却无法帮你预测未来价格!讲句笑话：我们是研究资产定价的，不是算命先生。
正是基于这样的误解，加之不断出现的金融危机，使得人们怀疑金融学，甚至有人认为金融世界的累累劣迹已证明了金融学的非科学性。实际上，尽管金融学一开始就把面对不确定性作为己任，但始终没把预测未来纳入研究范畴。(作者系哈尔滨商业大学金融学院金融工程研究所所长)
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
