金融危机离中国有多远？

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北京大学中国宏观经济研究中心教授 黄益平 为英国《金融时报》中文网撰稿 2011-11-16 (www.ftchinese.com)
最近国际资本市场对中国经济的担忧一波接着一波，连绵不断。最初是国家审计总署披露地方ZF融资平台的巨额债务，相信有不少项目难以如期还贷；后来是浙江一些中小企业家因为负债过重而“跑路”，导致民间借贷资金链断裂；与此同时，人民银行和银监会开始加强对“影子银行”的关注，过去一年来理财产品、委托贷款增长十分迅速，已经出现了一些财务损失甚至违约现象；一些城市房价开始下降，更令人担心未来房地产开发商的财务状况。如果上述任何一个问题失控，都有可能令金融危机由风险变为现实。
目前看来，还有几个方面的理由支持相对比较乐观的判断：近期内发生金融危机的可能性并不大。第一，目前所发生的一些问题如企业倒闭和房价下降，其实是政策紧缩与行政限制所导致的结果，如果形势恶化ZF一定会尽快回调政策；第二，迄今为止大部分问题还没有发展成为系统性的风险，比如民间资金链断裂和理财产品违约，基本上还是局部性的问题；第三，居民、银行和ZF资产负债表相对健康，对于风险因素的演变有很重要的影响，而这其中最为重要的当属财政可持续性。
但金融危机其实是国际经济生活的常态，因此没有人可以拍着胸脯说中国一定不会发生金融危机。如果中国金融危机的风险大幅度上升，起码存在以下三种可能性：一是个别目前已经出现的风险突然失控，比如信托融资违约事件导致普遍的赎回或者房地产价格急剧下跌；二是ZF难以抵制各个部门与领域要求放松的压力，为未来更严重的金融危机埋下伏笔；三是随着金融体系不断开放，风险也将随之提高。要准确预测金融危机其实是不可能的，但我们必须随时有所准备，因为危机很可能已经在下一个路口等着我们。
防范金融危机其实是一件十分困难的事情，因为金融危机总会以人们最意想不到的方式发生。但这并表明ZF将无事可做，其实有一些危机是可以避免的，比如在广场协议之后，日本吹起了一个巨大的资产泡沫，德国却以各种手段遏制资产泡沫的形成。即使不能完全杜绝金融危机的可能性，那也应该尽量减少金融危机的危害性。而金融危机的危害性往往与杠杆化程度与泡沫程度成正比。而具体的政策措施则可以包括实行合理监管、消除激励扭曲、减少投机行为等等。
迄今为止中国金融危机风险最大的时候其实是在1997-1998年。当时国家财政捉襟见肘，财政收入占GDP之比最低时只有11%；国有企业出现全行业亏损，企业三角债问题成为一个难以根治的顽疾，不断治理不断发生；银行不良贷款比例可能高达40%，资不抵债成为非常普遍的现象；有学者估计每年外逃资本达到1000亿美元，而当初外汇储备的总量还不到2000亿美元。当时周边国家如韩国、泰国等都爆发了严重的金融危机，港币也连续遭受国际投机者的攻击。可以说，中国几乎与金融危机擦肩而过。
与当时的情形相比，现在的局面既存在一些有利的因素，也有一些不利的因素。比如，银行不良贷款比例只有2%左右，存款保证金比例高达20%以上。公共债务占GDP的比例不到17%，计入或有债务之后的总负担也不会超过70%。因此银行与ZF都还有能力支持经济稳定。不过问题在于金融资产总规模已大幅扩张，正规体系之外的金融活动异常活跃。个别机构债台高筑，融资成本非常高，因此资产负债表相对比较脆弱。任何一个已经存在的风险因素的恶性爆发都足以在中国引发一场金融危机。
尽管最近关于中小企业主“跑路”的案例很多，到目前为止倒闭尚未演变成为系统性的风险。今年头10个月，浙江中小企业破产的数量尚未达到2008年和2009年同期的水平，中小企业的总量还在上升。全国民间借贷大概4万亿元的规模，与全国银行贷款余额50多万亿元相比，市场并不大。当然，这也并非表明没有危机的风险。比如，如果全球经济走入二次衰退，那将对中国的中小企业造成极大的打击。4万亿民间借贷确实不多，不过如果资金链条彻底断裂，究竟会造成多大的连带与放大效应，很难预料。
官方统计地方ZF融资平台的借贷为10.7万亿元，实际可能更高一些，大部分投向了基础设施建设。目前到期的贷款基本上都无法归还，因此监管当局只能允许这些项目进行贷款展期或者重组。希望几年以后其中一些项目的财务状况有可能得到改善，可以还本付息。另外，在ZF换届之前，地方ZF领导人也有足够的政治意愿不让这些贷款变成坏账。问题是过去很多地方ZF的财政收入有约30-40%来自土地出售，现在房价下跌，地价已经不保。地方ZF缺乏财力，有可能令部分地方融资立马变成不良贷款。
影子银行业务的规模大致在10万亿元左右，它们其实是对银行业务的补充，问题是它们的发展并不规范，投资者基本不做尽职调查，对投资项目缺乏了解。现在增长减速、房价下跌，因此部分融资项目出现问题也很正常。正因为投资者并不了解投资的项目，一旦个别项目出现问题，就可能引发普遍的赎回。理论上来说，这并不一定大量增加银行坏账，通常投资这些产品的公众和企业并没有举债。但问题是投资项目出现财务困难，不可能与银行毫无干系，况且银行往往是这些直接融资的中介。
短期看来，房价下跌可能带来的金融风险最值得关注。目前中国房地产泡沫的症状已经比较清楚，美国房价收入比长年处在3.5倍左右，中国目前平均已经达到10倍。当然现在房价下跌主要是因为ZF对住房实施限购政策，ZF能够容忍的价格下降大概在10-20%之间。因为居民负债水平很低，房价下跌应不至引发资产价格、资产负债表和抛售之间的恶性循环。但监管当局认为银行可以承受40%房价下跌，应该是过于乐观，其原因之一是可能是没有充分考虑房价下降对关联产业的影响。
不过客观地说，现在所出现的一些问题也不全是负面因素。民间借贷也好，影子银行也好，其实是金融市场化的具体表现。中小企业从银行借不到钱，只好走其他途径，因此不能简单地将民间借贷看做庞氏骗局。但正规部门利率过低，大幅度地推高了其它渠道的利率，目前银行贷款利率不到7%，信托融资成本却达到了10%以上，民间借贷利率更是高至20%。这就迫使民营企业放弃实业转向投机。对于居民来说，将钱存银行实际是赔钱的买卖，过去是一股脑地涌向房地产市场，现在又集中购买理财产品。
ZF将如何应对这一状况？大致有三种可能性：一是像过去一样视民间借贷、影子银行如洪水猛兽，现在有风险，再度大举打压；二是顺应市场发展发展潮流，大力推进金融改革；三是大幅放松宏观经济政策，以吹起新的泡沫缓解短期痛苦。第一条路其实已经很难再走，第二条路应该最有利于长期发展，而第三条路有诱惑力但最危险。不过无论ZF走哪一条路，都很难绝对杜绝金融危机的发生。因此，公众与ZF应该对未来发生金融危机的可能性有充分的思想与政策准备，而及时控制泡沫则十分关键。
过去三十年来，中国执行了一整套金融抑制的政策体系，其核心包括：国有金融机构占主导、受央行调控的主要利率体系及受国家干预的资金配置。多年来，这一套政策对支持中国的经济增长与金融稳定发挥了重要作用。不过现在这一体系的负面效应已经变得日益突出，一是低利率鼓励投资，但造成了严重的结构失衡；二是国有企业占据大量银行信贷，资金利用效率低下；三是民营企业在资金配置中受到歧视。因此，只有放开管制、推进金融改革，才能保障经济持续增长。
不过，大量新兴市场经济的经验表明，金融开放很可能增加金融危机的概率。当然，改革可能引发危机，不等于不改革就不会发生危机。事实上，影子银行的发展就表明，不改革已经不再是一个选项。况且危机发生之际也不见得就是世界末日，在上个世纪的最后二十年间全球总共爆发了100多次的金融危机，只不过每次危机的严重性不一样。很多国家恰恰是有效地利用危机顺势推进金融改革，反而有助于长期金融稳定。从这个角度看，无论是中国还是美国，都令人惋惜地浪费了利用次债危机大力推进改革的良机。
目前最应该防范的是ZF难以抵制各个领域包括中小企业、民间借贷、影子银行、房地产市场、铁道部、地方ZF融资平台等要求放松政策的压力。风险自然要控制，不能让它们同时倒下。但也不能哪儿一叫就给钱。 过去几年过度扩张，其实已经将未来几年的钱花掉了。比如基础设施负债展期，尽管没有马上造成坏账，其实是把一大笔钱给锁住了，不能再用于其他经济活动。已经造成的泡沫必须挤破。现在如果还不想忍受任何痛苦，还想花钱买稳定，只能吹起一个个更大的泡沫，盛宴就可能结束得更早。

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关键词：金融危机 Chinese 宏观经济政策 中国宏观经济 宏观经济研究 北京大学 民间借贷 中国经济 理财产品 资本市场

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据湖北日报消息,当前世界经济复苏进程依然脆弱和不平衡,国内经济增速缓慢回落与物价较快上涨交织在一起,使宏观调控的难度加大,房地产市场成交量萎缩、房价僵持不下、房屋竣工量增速下降。在复杂而多变的国际、国内经济形势下,中国经济下一个三十年的增长动力在哪里？房地产业未来十年方向在哪里？11月15日,在武汉城市商业发展论坛上,著名经济学家、北京大学汇丰商学院教授樊纲发表看法。

中国还有三十年的高增长期

　　“中国应该还有三十年的高增长期。”樊纲在对未来经济发展表示乐观的同时,也提醒说:“应该发生的事情不一定出现,一旦中间发生金融危机、社会危机,很可能十几年的时间就浪费掉了。因此要做对事情,要努力改革。”

　　对于当前经济增速回落,樊纲认为是一件好事。“过去十年中,有几年是过热增长,比如05—07年,增长速度达到12%、13%,去年增长速度是11%左右,”他指出:“过热增长不一定是好增长,它会造成资源紧张、通货膨胀、生产力过剩等负面影响。”他希望中国经济今后十年能以8%、9%的合理速度稳定增长。

　　受美欧等国经济、社会等因素制约,一些国家经济增速出现回落,全球通胀压力加大发达经济体的失业率居高不下,经济增长缺乏动力,这将明显拖累世界经济复苏进程。但樊纲认为,虽然现在世界经济形势不好对国内经济有一定影响,但“世界已不是过去的世界”去年,发展中国家GDP总额第一次和发达国家持平,今年新兴市场国家增长速度很快,预计将超过发达国家。“乐观不等于没有问题,有问题不等于不能增长。”樊纲说:“现在的问题是怎么用好我们的潜力,实现稳定持续的增长,那么再过几年,中国的经济将会再上一个台阶,中国的各种企业将会发展的更好。”

　　经济软着陆正在进行时

　　近两个月来,樊纲一直强调的一个观点是:虽然通货膨胀仍处高位,但中国经济发展不存在硬着陆迹象。在会上,他进一步阐述说:中国经济的软着陆是“正在进行时”,当前经济增长速度没有大跌也没有继续过热,未来从11%降到9%、8%都是可能的,但是仍然是世界上最高的增长速度,是一个健康的稳定增长的速度。

　　这次通胀幅度相对于2008年的8.7%来说比较温和,但人们的感觉却更加强烈,樊纲认为原因就在于这一次是房价、粮价同时上涨。但他同时表示,尽管如此,中国的住房市场“也不存在硬着陆的问题”。最基本的原因是:当前只是在几个大城市,加上一些个别的城市有一些泡沫,由于及时采取了措施,这个泡沫没有波及到国内的二三线城市,因此不会出现硬着陆。

　　樊纲认为,有了这样的过程,全国的房地产市场还是呈现出一个稳定发展的趋势。他笑着说:“如果你生活在二三线、不存在大泡沫的城市,就不要指望房价降太多,或者说不要指望调整幅度太大。”

　　房地产永远是支柱产业 从客观、从动态的角度来看待调整

　　上一个十年,房地产以支柱性产业的地位在经济发展中发挥了重要的作用,下一个十年,房地产会扮演什么样的角色呢？樊纲肯定地表示:“房地产永远是支柱产业。”

　　对于国民消费来说,住宅购买是人们一生中最大的消费,对于国家建设来说,商业地产、基础设施也占了很大的一部分。但“房地产的重要性不仅仅在于它对国民经济的支撑,还在于它对国民经济的影响。”樊纲说:“支柱产业还有另一层意思房地产要是出了大泡沫,那整个经济就出大事了。”他举美国、日本房地产泡沫导致的经济危机为例:“过去三十年,世界上没有因为通货膨胀发生过大的经济危机,大的金融危机都是由于资产泡沫、金融泡沫、房地产泡沫导致的。”“在这个问题上,房地产业肩负着重要的使命”,樊纲希望房地产能够平稳发展:“房地产的发展至少要有30年的潜力,这30年必须不能出大事,一旦房地产出现了大危机,我们可能就没有后面的增长了。”

　　也因此,樊纲对当前ZF出台一系列宏观政策来调控房地产市场、防止出现泡沫持赞同态度,认为房地产经过调控正在实现平稳的发展。至于调控过程中部分城市和房地产企业的阵痛,樊纲反问说:“没有人难过,那叫调整吗？暂时的困难总比发生大危机而崩盘要好得多。我们要从客观、从动态的角度来看待调整。”

　　目前并没有出现像日本当年大批房企甚至相关产业破产倒闭的状况,只是开始有一些企业间的收购兼并。樊纲认为,这说明房地产调控“整体来讲,没有伤筋动骨”。

　　中部在下一阶段承载着中国经济继续增长的伟大使命

　　对于武汉乃至整个中部地区的发展,樊纲表示十分看好。他用对“中等收入陷阱”和“空心化”两个经济学名词的阐述,引出了中部在“承接沿海地区产业转移”这一国家战略中的机遇和位置。

　　樊纲分析,当前沿海地区“因为过去没有城市化的战略,不鼓励民工留在城市,导致内陆转移出的大量劳动力在沿海地区到了一定岁数就回撤到中部地区,包括四川、湖南、湖北、湖南、江西一带。”同时,这些年由于大量的基础设施投入,中部地区的基础设施有了极大的改善。这样就为中部地区承接沿海地区的产业转移创造了极好的条件。“这就是刚才说的还有30年高增长的一个重要的原因,内陆地区在下一阶段承载着中国继续增长的伟大历史使命。”

　　担负伟大使命,中部地区在软硬环境上还需要进一步改进和完善。樊纲指出,中部地区应该创造各种条件,通过打造软、硬环境信息沟通、交流、商业服务等属于软环境,高铁、地铁、高速公路等基础设施建设属于硬环境培育并承接更多的产业,为那些经验丰富、从沿海地区撤回来的中年人就近提供就业岗位。