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太平洋投资管理公司联席首席投资官 比尔•格罗斯 为英国《金融时报》撰稿
格雷欣法则(Gresham's Law)应该有一个推论：不但“劣币会驱逐良币”，“廉”币也会驱逐良币。接近于零的超低央行政策利率，实际上可能会使金融体系去杠杆化而非再杠杆化，使实体经济萎缩而不是扩张。恰如牛顿物理学被颠覆、爱因斯坦提出的概念以光速占据统治地位一样，宽松货币政策在利率接近于零时可能真的无法起到刺激作用。
历史上，央行一直对一种模型颇为信赖。该模型声称，不断压低收益率会刺激总需求，就金融市场而言，则会推动资产购买活动趋向“风险光谱”外侧——因为投资者希望维持较高的回报。在美国、欧洲乃至日本，接近于零的政策利率和一系列“定量宽松”(QE)政策，暂时成功地维系了资产市场和实体经济的正常运转。眼下，由于几乎所有发达经济体的政策利率都已达到或接近于零，定量宽松又面临着政治上的限制，因此，无论是对历史上的概念性模型的有效性提出质疑，还是对这些模型是否有可能对经济健康构成危害（与人们的直觉判断相左）进行探讨，都在情理之中。重要的是，“格雷欣推论”并非“推绳子”(pushing on a string)或“流动性陷阱”的别称。后两个概念在很大程度上取决于人们觉察到信贷市场风险不断加剧，这种觉察反过来会减弱贷款机构扩张信贷的动力。近零利率使问题变得更加严重。近零利率下的资金——先抛开信贷质量不提——产生不了任何信贷扩张的动力。威尔•罗杰斯(Will Rogers)曾在大萧条时期深情地表示，他更关心的是他的资金能否收回，而不是他的资金能否产生回报。但从整个体系的视角来看，当资金名义回报率接近于零、实际回报率为高额负值时，信贷市场的正常功能可能会失灵。
货币市场基金商业模式的逆转就是一个很好的例子。按照当前的收益率和营运开支水平，货币市场基金永远不可能实现盈利。随着货币市场资产的规模因之出现缩水，整个体系的杠杆率都下降了——尽管客户将所持资产转移到银行（银行把所得资金转投入存放在美联储(Fed)的准备金中，而不是转投于私人市场的商业票据）。此外，在近零利率下，银行不再积极地招揽存款，因为利用存款来赚取利润难度很大。招揽存款后转投于拥有一定期限溢价利差的无风险资产（2年期、3年期乃至5年期美国国债就是很好的例子）是一回事；当这些中期国债的收益率只有20至90个基点时就是另一回事了，银行成本高昂的基础设施会削弱利润潜力。目前，银行业动辄裁员上万人，整个行业的分支机构扩张趋势正在逆转，这绝非偶然现象。
就低收益美国国债而言，“格雷欣推论”乍一看似乎不合逻辑。如果银行能以近零利率借到资金，那么理论上它应该肯定能够赚到钱。但这里面有个重要的因素，那就是收益曲线平坦化及其对所有信贷市场中放贷活动的影响。如果联邦基金利率和30年期美国国债收益率相同，或者商业票据收益率和30年期公司债收益率相同，那么资本主义肯定无法良好地运转。致使金融业增长和实体经济增长去杠杆化的不止是过高的债务水平、无力偿债和流动性陷阱等因素；接近于零的名义利率、名义利率将在“相当长一段时间”内维持在这一水平的假设、以及由此导致的收益率曲线平坦化，同样是罪魁祸首。
从概念上讲，当金融体系再也不能为自己创造的信贷找到出口时，就会去杠杆化。应当从收益率以及信贷风险的角度来理解这个观点。如果从格雷欣法则来看，收益率和信贷都面临风险，那么二者的相互作用可能会造成危害。近期MF Global倒闭的例子就突显了这个概念，欧洲某些处境艰难经济体的储户的所作所为也说明了这一点。如果投资者将资金存入某家投行或经纪商，而该投行或经纪商不但看上去面临风险、而且还把投资者的钱吞得一干二净，那么为何还要存在它们那里呢？尽管美国有证券投资者保护公司(SIPC)，但与把100美元存到经纪商那里相比，投资者恐怕还是觉得把它藏在床垫下面更放心。如果真是这样，就会发生整个体系的去杠杆化，而不是历史上那种对于经济增长来说必不可少的信贷扩张。
历史上的例子和央行的人员模式很可能无法为这一新的“格雷欣推论”提供佐证。美联储主席本•伯南克(Ben Bernanke)认为，上世纪30年代经济再次下滑的原因是政策利率上调，60年后日本“失去的几十年”的原因在于没能进行信贷扩张。不过，各国央行都应当从常识出发询问一下，超级廉价的资金能否持续带来信贷扩张，而不会摧毁流动性、导致去杠杆化并阻碍复苏。理论与这个新时代更相符的经济学家可能是格雷欣，而不是凯恩斯(Keynes)。本文作者为太平洋投资管理公司(Pimco)联席首席投资官
译者/邢嵬
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