太平洋投资管理公司：全球经济走向两端“粗尾”的“超常态”——1月号投资展望

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　提要：2008年全球金融危机之后取代私人信贷扩张的主权信贷扩张已难以为继。名义利率已降至零下限，债权人已没有人可以信任、也几乎没有国家可以信任。因此，2012年全球金融市场面临新的二重风险，即主权信用风险和零利率风险。这种二重风险推动全球经济转向一种新状态：两端尾部风险大大增加，令风险分布趋近于杠铃形：左端粗尾是全面去杠杆化，而右端粗尾则是央行的通胀性政策扩张。现在还无法判断最终结果，两种可能性都很大。在形势明朗之前，投资者应采取措施对冲风险。
　　（外脑精华·北京）全球经济“这次不同了”（it’s different this time）有多少种说法？有“非常态”（abnormal），“亚常态”（subnormal），“超常态”（paranormal），当然还有Mohamed El-Erian提出的“新常态”（new normal）。 “新常态”一词概括了近几年的经济状态，几乎已成为通用词。然而，如今这一概念已有些陈旧，因为它指的是2011年相对平静的经济环境，而没有包含2012年发生“完美风暴”的危险。按经济学家的描述，“新常态”是这样一种经济状态：西方世界经济增长迟缓、失业率居高不下、去杠杆化相对有序。而今看来，全球经济正在转向另一种状态：两端尾部风险大大增加，因而风险分布趋近于杠铃形。就像天上升起两个月亮，每个都日渐增大，像恶性肿瘤一样威胁着半个世纪以来人们已熟悉的金融潮汐、金融海洋和经济生活。这就是2012年。
　　从“旧常态”到“新常态”——40年全球信贷扩张期的起落
　　“新常态”之前的“旧常态”始于20世纪初的部分准备金银行制度，成熟于1971年美国和世界放弃金本位、转向债务化信贷基础之时。有人将“旧常态”称为美元本位，但实际上这是一种以美元为基础的信贷本位。金本位以稀缺的硬通货黄金为“锚”，而信贷本位并没有这样一种“锚”，与是否以美元为基础无关。
　　1971年之后，所有发达经济体都学会了运用信贷和债务扩张推动经济增长和经济繁荣。而且，几乎所有发达经济体和一些新兴经济体对信贷扩张上了瘾，它们用信贷取代了对实际资产，即厂房、设备和受教育的劳动者的投资。它们生产债券而非实际产品，规模大到令债券贬值。它们降低利率、实行资产证券化，直到难以为继。
　　2008年雷曼兄弟破产引发全球金融危机之后，金融市场又以主权信贷扩张取代了私人信贷扩张，直到这一条路也难以为继。其最终结果是，名义利率降至零下限，而债权人已经没有人可以信任、也几乎没有国家可以信任。当前，金融市场正在缓慢地萎缩，即去杠杆化，因为市场上债券太多，而信任太少。 “旧常态”已经结束，“新常态”需要重新定义，2012年的“超常态”已经到来。
　　2012年“超常态”——从局部去杠杆化走向全面去杠杆化
　　去杠杆化一直是太平洋投资管理公司对全球经济长期前景的基本判断之一，但“两端粗尾”状态却是2012年的新特点。事实上，自2008年以来，发达经济体在总体上并没有实现去杠杆化。去杠杆化在发达市场的一些局部取得了进展，包括美国和欧元区的居民部门、欧元区南部的外围成员国。然而，由于美国、英国和日本大规模实施量化宽松，因而信贷市场总体上仍然保持了坚挺，或至少是稳定。而今，在LTRO（三年期长期再融资操作）的名义之下，欧元区正在掀起一波庞大的量化宽松浪潮，事实上欧洲银行业将依靠LTRO来支持国债发行。令人称奇的是，意大利银行目前发行国家担保债券以获取欧洲央行的资金，又用这些资金购买意大利国债，这不仅在任何意义上都是量化宽松，而且近乎庞齐骗局。
　　因此，各大经济体及其信贷市场在2008年之后非但没有实现去杠杆化和收缩，反而在继续缓步扩张。然而，2012年初出现了2008年看似不存在的两端粗尾风险。当然，经济扩张和通胀率上升的右端粗尾已存在了3年多，这种风险来自量化宽松政策和欧洲5000亿欧元的LTRO操作。而另一方面，左端粗尾则反映了金融市场萎缩和真正去杠杆化的风险。
　　推动去杠杆化的二重风险——主权债务信用风险与零利率风险
　　目前，大多数主权债务在利率风险之外又增加了信用风险，因而已经不能确保私人市场接受主权债务了。如果只有意大利银行购买意大利国债，就是人为地支撑了该国的收益率。这种情况下，私人债券市场和欧元区外围成员国之外的银行或许会放弃1971年以来的操作模式——购买国债，在本国央行贴现，以支持私人部门的经济扩张。由于银行普遍担心主权债务违约，因而它们纷纷将资金存入被视为避风港的欧洲央行、英格兰银行和美联储。早在20世纪30年代“大萧条”过后，“流动性陷阱”和货币政策“推绳子”（pushing on a string，指货币政策失效，就像推绳子不能移动物体，要拉绳子才行）的风险似乎就已经消失，并被人遗忘。而今，主权信用风险导致了“流动性陷阱”和 “推绳子”风险的回归。
　　除了信用风险之外，另一种力量也可能推动去杠杆化：降至零下限的名义利率可能像无形的蛀虫一样蚕食已持续了40年的全球信贷扩张周期。根据央行政策操作所依据的传统模型，降低利率能够刺激总需求，并推动寻求高回报的投资者购买高风险资产。确实，接近零下限的政策利率和一系列“量化宽松”措施暂时支撑了美国、欧洲、甚至还包括日本的资产市场和实体经济。然而，随着几乎所有发达经济体的政策利率接近甚至达到零下限，而量化宽松也面临政治约束，现在不仅有理由质疑传统模型的有效性，而且应该考虑零利率损害经济健康的可能性。
　　应该指出，零利率风险和“推绳子”或“流动性陷阱”并不是一回事。“推绳子”或“流动性陷阱”指，信贷市场风险增大，从而削弱贷款机构扩张信贷的动力。
　　零利率则更甚于此：贷款机构在零利率之下毫无扩张信贷的动力。威尔·罗杰斯在大萧条时代曾说到，相比获得投资回报（return on his money），他更担心能否拿回本金（return of his money）。如果在整个金融体系之中，投资的名义回报率接近零点、实际回报率深陷于负区间，那么正常的金融中介功能就可能崩溃，因为所有人都会像当年的威尔·罗杰斯一样。
　　一个突出的例子是货币市场基金商业模式的衰落。在当前的低利率之下，运营成本意味着货币市场基金无利可图。随着货币市场资产的下跌，整个金融体系的杠杆将收缩。即使基金客户将资金转移到银行，银行也只是将其存入美联储，而不是投资于私人市场的商业票据。而且，在零利率之下，银行不再积极争取吸纳存款，因为它们很难找到盈利机会。正常情况下，银行可将吸纳的存款投资于无风险资产，获得期限升水，2、3年期甚至5年期的国债都是典型的例子。然而，在中短期国债收益率只有20－90个基点的情况下，银行基础设施的高昂成本意味着，这种投资方式已难以盈利。当前银行业正在大规模裁员，全行业的业务扩张势头正在逆转，这些转变并不是巧合。
　　从银行借款利率的角度看，上述分析似乎不合逻辑：如果银行能以接近零的利率借入资金，就总该有能力获利。但问题的关键在于收益率曲线的平坦化，及其对整个信贷市场各类贷款利率的影响。如果联邦基金和30年期国债长期保持相近的利率，或商业票据和30年期公司债券长期保持相近的利率，那么资本主义就无法保持良好运转。削弱金融增长和实体经济增长杠杆的不仅是过高负债、丧失清偿力和流动性陷阱；降至零下限的名义利率，以及名义利率将长期保持该水平的预期也产生了不良影响。
　　另一个关键之处在于，中短期利率是在零下限附近呈现平坦化的。对比2007年的情况：当时收益率曲线的前端虽然也呈现平坦化，但其位置处在5%左右，因而银行和投资者可以延长投资期限，这样就有望获得资本利得。而今，由于收益率曲线的前端处于1%甚至更低，银行和投资者就无法通过延长投资期限而获得回报。这种状况抑制了金融体系的杠杆。
　　从概念上说，如果金融体系找不到投放信贷的出口，就意味着去杠杆化。利率风险和信用风险都可能导致这种情况，而两种风险共存的状态就可能产生不良影响。近期的曼氏金融（MF Global）破产事件以及一些陷入债务危机的欧洲国家的存款者行为都说明了这一点。如果投资只有风险而没有回报，还有什么必要投资？这种情况下，投资者恐怕更愿意把钱压在床垫下面，而不是交给经纪人。这种情况下，就会发生整个金融系统的去杠杆化，而不是支持经济扩张所必需的信贷扩张。
　　2012年谁将胜出：左端粗尾的全面去杠杆化还是右端粗尾的高通胀？
　　总之，2012年金融市场的特点在于新的二重风险，即共存的信用风险和零利率风险。这种二重风险导致两端粗尾型的风险分布：左端粗尾是预料之外的全面去杠杆化，而右端粗尾则是央行的通胀型政策扩张。继欧洲央行推出LTRO之后，美联储也将在1月份会议上采取类似行动。美联储不会像欧洲央行一样提供三年期融资，但将在口头上保证25个基点的资金成本至少将保持三年，前提是通胀率或失业率处于一定范围内。这只是改头换面的量化宽松。如果央行目前的举措未能奏效，它们就可能会在年中前后推出第三轮量化宽松，经济再膨胀将加速推进。现在还无法判断，最终结果将是左端粗尾的去杠杆化还是右端粗尾的高通胀，两种可能性都很大。
　　投资意义
　　当然，关键问题在于，欧洲央行、英格兰银行和美联储的举措能否奏效。它们能否在信用和零利率二重风险之下重新激发经济主体的“本能冲动”（animal spirits）？我们将拭目以待。而在形势明朗之前，投资者应采取措施对冲风险。
　　债券。首先，债券的期限越长越好。即使央行再膨胀行动取得成功，其必要条件也是央行长时间将政策利率保持在低位。金融抑制（financial repression）依赖于负实际利率；即使通胀率上升，央行也将在几年内保持零利率不变。
　　国债投资应以美国国债为主。只要欧元区国债市场还存在崩溃风险，投资者就应选择“脏衬衫里最干净的一件”，即资产负债表麻烦最小的主权债务。此外，期限低于5年的任何国债不仅收益率几乎为零，而且也难以通过持有时间的增加而获得资本利得。因此，应重点投资于5－9年期美国国债，在防范通胀风险的同时，通过持有债券获得资本利得。
　　长期国债应选择通胀保值型债券，以防范高通胀风险。
　　企业债券应选择信用等级较高的A级和AA级债券。金融业和银行业债券也应考虑信用等级较高者。
　　从估值角度来看，现在是买入美国市政债券的机会。目前美国市政债券的收益率为5－6%，市政债券对美国国债的收益率之比处于历史高位。然而，市政债券确实存在风险——不只是波动风险，还有违约风险。收益总有代价，没有免费的午餐。投资美国市政债券需要认真选择，避开存在养老金问题和资金缺口问题的债券。
　　应避开存在陷阱的欧元区外围成员国债券。例如，意大利国债7%的利率很有吸引力，但其价格在2012年有可能进一步下跌。
　　股票和初级产品。般情况下，股票收益率高于债券，但左端粗尾去杠杆化的情况却是例外，而这正是我们担心的问题。因此，股票投资应侧重现金流相对稳定的行业中的高分红企业，如电力公司（但该部门看起来已经超买）、大型制药公司和跨国公司。
　　初级产品涨跌的可能性都存在，决定因素是哪一端粗尾胜出，但市场稀缺性和地缘政治因素（伊朗局势）有利于价格上涨。1550美元的金价看似昂贵，但如果量化宽松继续下去，金价仍有上涨空间。
　　外汇。对于去杠杆化的左端粗尾而言，美元是最佳选择；对于通胀型经济扩张的右端粗尾而言，美元将走势疲软。
　　总结：准备迎接“超常态”
　　面对在零利率之下去杠杆化的全球经济，投资者必须降低回报的期望值。在全球金融市场收益率被推到零下限的情况下，资产价格大幅上涨的可能性近乎不存在，股票、债券和初级产品的预期长期回报率应在2－5%之间。投资者必须调整预期，为两端粗尾的时代做好准备。全球经济“这次不同了”，而新时代将持续很长时间。“新常态”是“亚常态”，“非常态”，又是“超常态”。金融市场和全球经济面临重大风险。
来源：太平洋投资管理公司，2012.1，作者：William H. Gross

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