摩根大通：全球外汇储备走势发生剧变

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　提要：2011年全球外汇储备走势经历了剧变，由年初加速增长转为年末的急剧减速。据最新数据，2011年10月份全球外汇储备总额为10.3万亿美元，新兴经济体持有8.2万亿美元，中国持有3.3万亿美元。2011年最后两个月全球外汇储备可能略有增长，到年末接近10.5万亿美元，同比增长12.8%。全球外汇储备的减速集中于新兴市场，尤其是中国的储备在年末两个月出现了下降，而发达经济体外汇储备则出现了反常的加速。2012年全球外汇储备充其量只能实现10%的小幅增长，到年末将略超过11.5万亿美元。就储备币种而言，美元资产份额稳定，扣除汇率因素就更是如此；就美元资产的内部构成而言，美国机构债券重获青睐。

　　（外脑精华·北京）2011年，全球经济复苏势头趋缓，全球外汇储备增速也随之急剧下滑。按照2011年前几个月的高速增长趋势，全球外汇储备总额本应在年末突破11万亿美元大关；而今看来，2011年12月全球外汇储备的实际水平约为接近10.5万亿美元，同比增长1.2万亿美元。即使2012年全球经济加速增长、全球贸易回暖、金融市场的风险承受度回升，预计全球外汇储备充其量也只能实现10%的小幅增长，到年末将略微超过11.5万亿美元。

　　在2011年全年全球外汇储备增长1.2万亿美元的背后，是发达经济体外汇储备增速的大幅提高，和新兴市场外汇储备增速的急剧减缓。不过，虽然两类经济体外汇储备增速出现剧烈变化，但几乎没有影响到美元资产在外汇储备总额中所占的比重。就美元资产的内部构成而言，美国机构债券的份额在2011年出现了回升。

　　2011年全球外汇储备走势发生急剧逆转

　　到2011年10月份，全球外汇储备总额为10.3万亿美元，其中新兴经济体持有8.2万亿美元，中国持有3.3万亿美元。虽然10月份的外汇储备比上年同期增加了1.1万亿美元，但外汇储备增速在这一年中出现了大幅下滑。

　　2011年初全球经济复苏势头的增强、金融市场风险承受度的回升以及美元的贬值推动了全球、尤其是新兴市场外汇储备的猛增。2011年1－4月间，全球外汇储备增加7280亿美元，按年率计算增幅达25%，接近金融危机前夜的外汇储备高涨期的增速。在这4个月之中，新兴市场外汇储备增速按年率计算接近30%，中国的增速更是接近35%。按照这一速度，全球外汇储备在2011年末将突破11万亿美元。

　　然而，2011年全年外汇储备的最终增幅却令人失望。一系列不利的天气因素导致农产品价格高涨，而中东和北非地区的动荡又推动油价飙升。而且，日本大地震干扰了全球生产活动。雪上加霜的是，欧元区债务危机继续恶化，而美国也因债务上限之争而陷入政治僵局。在种种不利因素的打击下， 2011年4季度全球GDP增长率仅为2.2%，大大低于3.7%的预期水平。

　　新兴市场外汇储备大范围减速，发达经济体外汇储备出现反常的加速

　　全球经济减速对外汇储备增长的影响集中于新兴市场，主要有三种途径。首先，全球经济减速导致全球贸易减速。第二，金融市场风险承受度下滑导致新兴市场的资本流入减少。第三，美元在5月份结束了下跌势头，随着经济衰退担忧的加剧，从9月份起转向回升。事实上，由于9月份美元走势急转直上，巴西、墨西哥、俄罗斯和土耳其等新兴经济体的央行只得开始抛售美元，或至少是停止增加美元储备，以求阻止本币贬值。上述因素的合力大大减弱了央行积极管理汇率的必要性。这种情况下，新兴市场外汇储备的6月期变化率（按年率计算）从5月份的23%下降到10月份的仅仅5%。

　　新兴市场外汇储备呈大范围减速态势。就区域分布而言，新兴市场三大地区的外汇储备增速都急剧下滑。在欧元区债务危机的压力下，欧洲新兴市场外汇储备减速势头尤为明显。就储备管理体制而言，实行各类体制的新兴经济体的外汇储备也全面减速。由于最新总量数据只到2011年10月份，因而10月之后中国外汇储备的明显下降有可能改变总体走势。就国家而言，就8月份至最新数据（10－12月之间，中国数据到12月份）的变化而言，中国外汇储备的降幅最大。另一方面，沙特、中国香港和智利的外汇储备在此期间保持了增长。

　　另一方面，发达经济体外汇储备出现了反常的加速。8月份，瑞士央行的汇市干预令该国外汇储备猛增830亿美元，日本的外汇储备也因央行干预汇市而增加640亿美元。相比新兴市场外汇储备的急剧减速，发达经济体外汇储备加速对全球总体速度的影响较小。2011年5－8月间，全球外汇储备的6月期变化率（按年率计算）从5月份的21%下降到10月份的6%。

　　已发布的少数经济体的最近期数据显示，全球外汇储备延续了8月份以来的趋势：新兴市场储备继续减速，而发达市场储备快速增长。在美元强势持续到2011年4季度，而全球贸易低迷不振的背景下，中国官方外汇储备在2011年11－12月间减少了920亿美元。可以猜测，其部分原因可能涉及该国的储备管理机构外管局向主权财富基金中投公司注资500亿美元的消息。从理论上说，中投公司自2007年成立以来累计获得的近5000亿美元注资会减少外管局掌握的外汇储备。但外管局究竟如何处理这些注资还不得而知。而且，关于最近一次注资的消息仍是猜测性的。因此，近期中国外汇储备之所以减少，更重要的原因可能在于全球背景。

　　在中国外汇储备下降的同时，日本央行的新一轮汇市干预则弥补了其影响而有余：11月份日本的外汇储备就增加了960亿美元。两相抵消，2011年最后两个月全球外汇储备总额略有增长，达到接近10.5万亿美元，比2010年12月增长12.8%。

　
　　

　　2012年全球外汇储备将小幅增长

　　就全球经济前景而言，虽然2012年初全球经济增势疲软，但随着欧元区摆脱衰退，以及政策放松（尤其是中国）为新兴市场经济提速创造条件，因而全球经济到年中将加速增长。全球经济提速将推动国际贸易复苏，而金融市场风险承受度的回升将推动资本流动的增长。不过，年初的低迷开局意味着2012年全球外汇储备只能实现小幅增长。新兴市场外汇储备增长将保持疲软态势，而发达经济体的汇市干预力度也将弱于2011年。因此，预计2012年全球外汇储备充其量只能增长10%，在年末达到11.5万亿美元。

　　美元储备份额保持稳定，美国机构债券重获青睐

　　全球外汇储备中的美元份额继续在三分之二左右的长期区间中波动。IMF的“外汇储备构成”（COFER）数据显示，2007年中期以来的新增外汇约有63－67%投资于美元资产。这些数据仅覆盖了全球外汇储备总额的54%左右，因而并不完整。尤为重要的是，中国并不向IMF报告本国储备的币种构成。不完全的信息显示，由于中国的巨额对美经常项目盈余，美元资产在中国储备中所占的份额至少是三分之二，甚至更高。

　　全球外汇储备的美元份额在2011年2季度下滑到63.4%；而后，随着全球风险承受度的下滑，美元份额在3季度又回升到64.8%。此外，3季度美元份额的回升也与此间美元的小幅升值有关。不过即使扣除汇率因素的影响（3季度美元对欧元和英镑升值3%，压倒了对日元贬值5.4%和对瑞士法郎贬值2.6%的影响），美元份额也上升了0.8个百分点。

　　扣除汇率变化的影响，就可以看到全球外汇储备的美元份额在过去10年间何其稳定。全球储备中美元份额与欧元份额的变化几乎完全是汇率变化造成的，而与币种配置无关。事实上，按2007年2季度固定美元汇率衡量，自2000年以来，全球储备美元份额的波动区间小于按市场汇率衡量的波动区间。可见，按固定汇率衡量，各经济体储备管理当局的观点变化不大。这项结论对于判断新增储备的币种流向具有重要意义。

　　就美元资产的内部构成而言，全球金融危机爆发后美国机构债券份额的下滑势头已经开始逆转。2006－2008年中期，美国机构债券在外汇储备美元资产中的份额大幅上升。纽约联邦储备银行的托管数据显示，美元储备资产中的美国机构债券－美国国债比率从2006年的20%上升到2008年中期的40%以上，最主要的原因可能在于机构债券相对回报率的提高。然而，全球金融危机爆发后，由于美国机构债券的安全性受到质疑，其份额的走势急转直下。纽约联储的托管数据显示，到2010年末，2006年以来的份额增长已损失殆尽。然而，从2011年初开始，美国机构债券再次受到欢迎，目前的机构债券－国债份额比率己回升到略高于30%的水平。

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