安信二季度策略会高善文演讲记录

是 否 +2 论坛币

k人 参与回答

经管之家送您一份

应届毕业生专属福利!

求职就业群

赵安豆老师微信：zhaoandou666

经管之家联合CDA

送您一个全额奖学金名额~ !

立即领取

感谢您参与论坛问题回答

经管之家送您两个论坛币！

+2 论坛币

各位尊敬的来宾，上午好，很高兴今天有机会跟大家交流一下最近我对经济和市场的看
法和判断。
今天主要讲三个方面的问题：  
一、对经济增长长期情况的看法和判断
二、对去年以来，宏观调控、经济变化和市场调整的回顾和总结
三、对下一阶段，从市场到政策的一些倾向性判断意见
  
一、对经济增长长期情况的看法和判断
首先，我们来讨论一些宏观层面的问题。如果我们集中观察2008年以来，迄今为止接近
四年的宏观经济数据的变化，在几个方面上，我们认为有一些经济数据的变化是非常引
人瞩目的。2008年以来，在经济数据层面上，第一个非常引人瞩目的变化是从国际收支
和经常账户盈余或者是贸易盈余等等的情况来看，中国的对外经常账户的收支和贸易盈
余经历了持续和大幅度的收缩，无论是对外贸易盈余的绝对规模，还是占整个经济名义
产出的比例，在过去四年的时间里，我们很容易看到都出现了连续的，非常快速的下
降。在这样的背景下，如果我们同时去观察中国GDP的实际增速的话，实际上我们也很
容易看到，在对外国际贸易盈余下降的同时，在过去四年的时间里，总体上来看，中国
经济的增长速度也是处在持续下降的过程中。
那么一方面，整个对外国际收支的盈余在大幅度地收缩，另一方面是整个中国经济的增
长率在不断地下降。这提出了一个重要的问题，这说明在过去几年的时间里面，导致国
际贸易盈余大幅度收缩的原因，不太可能是国内需求的扩张，如果是国内需求扩张的
话，在经济增速层面上不应该表现为连续地下降。
那么对外贸易盈余的收缩既然不能够归结为国内需求的原因，那么我们就还剩下两种备
选的选择，一种选择是这反映了2008年以来，全球经济增长的显著放慢，就是因为全球
经济增长率的下降，所以带来了中国对外国际贸易盈余连续地大幅地收缩，这个可能是
很多人比较倾向接受的解释。我们所倾向倡导的解释是，我们认为这两种数据合并在一
起来看，它所反映的背后最为重要的事实是，它反映了2008年以来，中国经济的供应能
力正在经历系统性的放慢，或者换句话说，中国经济的潜在增长速度正在经历连续地，
并且到现在为止看起来还没有结束地减速过程。
那么，迄今为止，我们有两种竞争性的解释来分析这些数据。一种解释是中国经济自身
在供应能力层面上正在经历持续地放慢，另一种解释是国际需求同期出现了相对非常弱
的局面。
我们如何来区分这两种竞争性地解释呢？我个人的看法是，我们可以集中地观察，在中
国不可贸易的领域，比如说第三产业，我们把第三产业合并在一起去观察中国第三产业
通胀的情况，或者第三产业价格缩减指数的情况。如果全球经济增长正在经历系统性地
放慢是主要的原因，那么无论是通过成本地推动，还是通过需求地拉动，我们都应该可
以预期中国第三产业的整体价格缩减指数都会明显地下沉。但是如果是中国供应能力正
在经历系统性地放慢，那么在不可贸易的商品领域的话，第三产业的价格缩减指数的波
动中枢将会经历明显地抬升。在这个背景下，如果我们按照这样的思路去观察中国第三
产业价格缩减指数的情况，实际上我们看到的是，2007-2011年，这过去五年，第三产
业价格缩减指数的平均中枢水平跟过去十几年的情况相比，出现了幅度比较明显地抬
升。我们认为这样的证据，比较清晰地显示在过去几年的时间里，中国经济潜在供应能
力地放慢，是比较主要的原因。
我们观察这个事实还有另外一个角度，我们知道2008年以来，中国经济的增长速度是不
断下降的，实际上如果我们观察工业的情况是一样的，2008年以来中国工业增长率波动
的方向，包括波动的中枢，跟2007年以前相比也是在明显下降，但是在经济增长率的重
心下降的同时，如果我们集中观察2008年以来的情况，我们可以看到中国通胀的平均水
平跟以前相比，经历了明显地上升。在2008年到现在的四年时间里，中国的经济增长速
度下来了，但是中国平均的通胀水平上去了。我们可以举两个例子，去年的中国经济增
长率只有9%，放在过去10年来看，比平均水平还低，但是去年的通胀比过去10年的平均
水平要高得多。今年的经济增长率可能只有8%左右，但是今年的通胀可能会在3%或者略
高一些。
以8%的经济增长速度来看，在过去的话，从来都对应着非常低的通胀。但在今天经济增
速只有8%的背景下，通胀水平仍然不算很低。从这个角度来看，我们也能看到，2008年
以来，在整个经济增速放缓的同时，整个通胀的拨动中枢明显在上升。经济增速在下
降，但是通胀水平在上升，这清楚地告诉我们，2008年以来中国经济的潜在增速正在经
历系统性的放慢。
那么面对这样的经济增速系统性放慢，我们要回答的问题是，这样的变化是长期趋势性
的，还是阶段性的和周期性的。从长期趋势的角度上来看，我们可能找到一些相关的原
因，最为突出的原因，就像大家在日常生活中能明显地感受到，包括从3月份的通胀数
据所揭示的那样，中国的劳动力“人口红利”，特别是非常低端的劳动供应，出现了比
较明显的紧张。这样一个紧张的变化，同长期的经济发展，和经济结构的变化有关系。
我们可以认为，低端劳动力供应出现的紧张是长期性的，不太可能是阶段性和周期性
的。在这个意义上来讲，将经济潜在增速的下降同长期趋势联系起来是有一定道理。特
别突出的是，比如3月份和1月份，中国蔬菜价格的上涨非常猛烈，但是蔬菜价格上涨背
后最关键的原因是劳动力非常严重地短缺，因此我们可以看到在其他劳动力密集型的领
域，比如像服装制造领域，实际通胀水平也相当地高。在一些低端服务领域，情况也是
类似的。
但是尽管如此，我个人认为同时还存在一些其他的证据显示经济潜在增速在过去几年所
经历的放慢，除了人口方面的原因之外，另外一个可能的原因是整个资本形成速度地系
统性放慢，而资本形成速度系统性放慢在更大程度上是周期性的，因为2006-2007年以
后，最晚在2008以后，中国私人部门的资本形成速度实际上处在比较低的水平，这样一
个比较低的水平导致其后整个经济的资本形成速度系统性的放慢，从而表现为我们所看
到的经济潜在增速地下降。
对这样的看法，一个反驳性的证据是同期ZF投资非常地高，但是从ZF大规模地投资
高铁项目，包括地方融资平台所支持的项目来看，从迄今为止的情况来看，我们认为它
对改善供应能力的支持力度，相对来讲似乎更加缓慢，并且也完全可能效率更低。另外
一个在过去几年投资非常活跃的领域是房地产投资，但是房地产投资对改善经济的供应
能力和长期经济增长潜力的影响，应该是非常有限的话，如果不是负面的话。
那么合并这些证据来看，我们说2008年以来，一方面中国经济的潜在增速不断地下降，
通胀平台在上升，贸易盈余大幅度收缩，这清楚地表明，在过去几年，我们正在经历潜
在经济增速地放慢。潜在经济增速放慢有一些结构性的原因，但是我们怀疑这一经济增
速放慢的原因大部分应该是周期性的。尽管潜在经济增速放慢的大部分原因可能是周期
性的，但是从我们的推测和现在的一些数据来看，我们认为在未来一两年的时间里，经
济潜在增速的放慢过程应该还不会结束。尽管从2008年以来，我们已经经历了持续四年
的增速放慢，潜在增长能力的放慢，但是这一放慢过程在短期内看起来还不会结束。那
么经济潜在增长能力的放慢对宏观调控带来的最严重的影响是需求稍有扩张，很快就会
出现明显的通胀，而如果需求收缩，每个人都会非常不舒服。在经济潜在增速放慢的背
景下，稍一放松需求，需求就很容易超过供应，这时候就会面临很严重的通胀问题，但
如果收缩需求，在经济潜在供应能力放慢的背景下，那么每个人都会不舒服。所以经济
正在短期和长期之间面临着痛苦的选择。如果短期之内，你去压低经济增长速度，短期
内大家不舒服。如果短期内不去压低它，那么长期带来的后果更加严重。
这种情况从我们所熟知的历史案例来看，最突出的情况发生在1970年代的美国，我们都
知道，那时候的美国最显著的特点是经济的停滞和高通胀相结合，但是美国70年代的经
济停滞和高通胀的组合从表面来看，有货币政策的原因，但是货币政策的原因的背后也
许更加重要的原因是美国70年代经济潜在增速在放慢。因为经济潜在增速放慢，所以央
行想去刺激经济的时候，总是很快带来通胀，所以美国经济在70年代的波动非常大，平
均通胀水平越来越高，那么在经济的波动越来越大，潜在增长能力放慢和通胀平均水平
越来越高的背景下，我们知道，美国股票市场在70年代也经历了逝去的10年。从60年代
末期，一直到70年代末期的10年里面，道琼斯指数的累计涨幅实际基本上在零附近的水
平。从现在的情况来看，造成这种局面的非常关键的原因，并不是同期盈利不增长，而
是因为高通胀，和不断上升的名义利率，整个市场的估值中枢在不断地下降。
那么这一案例，我想非常清晰地揭示我们，在潜在经济增速放慢的背景下，对宏观经济
政策当局，包括对市场来讲，所提供的可选择空间是非常小的。如果我们现在去放松货
币政策，或者说放得比较快，在短期内，经济和市场很快会弹起来，但是要不了多久，
伴随着通胀卷土重来，市场会跌得更深，然后经济也会经历非常大的调整。但是在短期
内，如果继续维持比较紧的政策，那么由于需求的压力，每个人都会感觉非常不舒服。
这样的选择在70年代是美联储所面对的选择。在现在的话，可能也是ZF和市场所共同
面临的选择。
这是我们关于这方面的问题的简短的看法，基本的结论是我们有一系列的证据显示，过
去几年潜在增长率在放慢，潜在增长率的放慢，迄今为止看起来还没结束，但是这一局
面使得政策的选择空间变得非常狭窄。在正常的条件下来估计的话，在这样的背景下，
因为政策在短期和长期之间非常尖锐的冲突，对市场相对长期的前景，我们也不得不抱
有相对来讲，非常审慎的看法。如果我们以70年代美国的经历作为参照。
  

扫码加我 拉你入群

请注明：姓名-公司-职位

以便审核进群资格，未注明则拒绝

分享0 收藏1 回帖

关键词：二季度 高善文 经济潜在增速 中国第三产业 经济增长速度 安信 策略

二、对去年以来，宏观调控、经济变化和市场调整的回顾和总结
我们再来集中地去检讨2011年宏观调控以来，经济在短期层面上所面临的问题。
我们认为这个问题可以概括为两个层面的问题。
第一层面是以历史上的情况来参照，就像我们在去年年底曾经讨论过的那样，在整个去
年的宏观调控时期，中国经济的增长速度，包括中国工业的增速，它的下降看起来显得
异常地温和。跟2007年宏观调控或者是2004年的宏观调控相比，经济增长率，包括工业
增长率的下降幅度看起来显得过于温和。这是一个非常显著的特点。在去年数据中，另
一个非常显著的特点是在整个宏观调控时期，整个贸易盈余是在继续收缩的，就如我们
知道一般的话，宏观调控都是压缩需求，而需求一旦被压下来，进口就会被压下来，进
口被压下来，贸易盈余就会弹起来。但是在去年，一方面我们看到整个经济的减速相对
显得过于温和。另外一方面，我们看到贸易盈余总体上来讲，都处在继续收缩的过程
中，这个是从实体经济层面来看，我们所看到的第一个很显著的特征。
从金融市场的角度来看，我们认为第二个非常显著的特征是收益率曲线出现了非常严重
的倒挂，同时在信用市场上，利差的情况显得极度异常。
收益率曲线的倒挂实际上是很容易看到的。
如果我们去观察利率的短端的情况，比如去观察票据的贴现利率，我们知道去年的票据
贴现利率的高点达到了14%左右，而在历史上其他时期，即使在2008年，调控最严重的
时期，它的高点大概也只有8%，在更早的调控之中，它似乎也没有达到过这么高的水
平，所以短端利率的高点是非常高的，而且短端利率在达到这一高点之前，总体还处在
波动上行的过程之中。
如果我们去看一年期国债的收益率，我们也很容易看到去年一年期国债收益率达到的高
点，比2008年和2004年的高点都要高。
但是如果我们去看10年期国债的收益率，10年期国债收益率的高点要低于2008年的水
平，而2008年10年期国债收益率的高点又低于2004年的水平，就是把过去10年的情况来
看，就它这三次宏观调控的时间来看，长期国债收益率的高点是节次下降的，但是短期
收益率的高点是节次上升的。
所以从企业的角度来看问题，我们就面临着收益率曲线的严重倒佳，就是跟历史上的情
况相比，长期的情况看起来并不高，但短期的利率显得异常高，收益率曲线出现了显著
地，非常严重的向下的倾斜，这是我们在金融市场上所看到的第一个非常奇怪的情况。
我们认为在金融市场上看到的第二个非常奇怪的情况是信用债的利差，就是评级相对比
较低和评级相对比较高的信用债，其收益率之间的差，在去年下半年以后经历了持续时
间比较长，并且幅度非常大的上升。这种上升即使与2008年年底的经济崩溃相比的话，
它的高点也大致差不多，但是经济的情况显然是有很大差异。另外一点，在2008年底的
时候，当时信用债利差的冲击持续的时间较短，但在去年下半年，信用债利差上升持续
的时间非常地长，并且就它所达到的高点来看，放在过去比较长的时间序列上来看，显
得是异常地大，就是信用债的利差显得异常地大。
对于信用债的利差显得异常地大，一个非常便利的解释就是，大家对于经济的看法，对
于经济前景的看法非常地负面。收益率曲线严重的倒挂，收益率曲线严重地倒挂再加上
信用债利差的上升，一个非常方便的看法就是大家对经济的下降，对于经济前景的看法
非常地负面，这种看法当然是有道理的。但是如果我们同时去观察信用债的期限利差，
比如说我们去计算1年期的信用债利差，计算5年期信用债的利差，然后去计算期限利
差，我们能够看到在同期，信用债期限利差回到了0的水平，信用债的期限利差在去年
下半年回到0的水平，而这一水平在很长的时间上来看，至少是非常少见的，它意味着
人们认为，对于同样的信用债来说，在1年之内，一个企业的违约风险，和在5年内违约
的风险，它的风险和所需支付的补偿是一样的。
而这种情况在经济下降的背景下，看起来是非常不正常的。如果大家对于经济前景的看
法，总体上来讲相当负面的话，那么信用债的期限利差从长期来看，长期的债券，信用
债所需要支付的溢价同短期相比至少应该更大，但是在去年我们却看到这个利差变小。
那么对于这种情况，我们实际上在去年曾经提出过一些解释，对于这种解释至今看来，
我们仍然认为可能是正确的。我们之所以要回顾这些表现和解释 ，是要为了对今年以
来市场的表现和下一步的表现提供一个基本的判据。那么合并去年的宏观调控以来，金
融市场这些相对比较异常的表现，以及在经济领域相对比较异常的表现，我们所提出的
解释是三个方面的。
第一方面，在经济数据层面上，相对比较温和地下降，除了经济潜在增长能力地下降之
外，我们认为非常关键的原因是在一些其他领域，经济的投资活动非常地活跃，从一些
细项的构成数据来看，在去年的大部分时间里，这至少可以部分地指向制造业的投资。
因为在经济的一些其他领域，特别突出的是在制造业领域，经济的投资活动非常活跃，
从而对经济增长力的下降提供了很大的支持，这个解释了实体经济层面的一部分现象。
在这些领域投资非常活跃的背景下，它对资金的需求看起来当然就会比较旺盛，但是在
这个背景下，我们认为对债券市场上，所出现的奇异的现象，它背后所揭示的重要现象
是实体经济领域对短期资金和现金的需求异常旺盛。实体经济对于短期资金和现金的需
求异常地旺盛，所以我们才能看到短端的利率如此之高，所以我们才能看到信用债的利
差在短端非常地大，但是在长端看起来并没有那么大。
那么，为什么实体经济看起来对于短期资金和现金的需求会异常地旺盛呢？我们去年年
底提出了两个备选的解释。一种是在企业层面上，企业的资产和负债出现了比较严重地
期限失配。就是说，企业比较短期的债务去支持比较长期的资产，这样的话，对短期债
务的到期，在宏观紧缩的背景下，企业被迫通过各种各样的渠道，以非常高的利率去实
现短期债务的再融资。那么为什么会出现这种情况，一方面同实体经济领域的投资活动
比较活跃有关系，另一方面同地方融资平台等对长期银行资金的占压可能也有关系，还
有一种可能性是2009-2010年，总体来说资金环境非常活跃，同时经济从底部的反弹非
常地快，这刺激了私人部门大量地融入短期资金去支持长期项目。但是无论如何，在宏
观调控和紧缩的背景下，如果资产负债表在期限层面上存在比较明显的失配，那么在紧
缩的条件下，短期资金大量再融资的压力就会非常突出，这个就会迫使企业表现为对现
金需求非常旺盛。
我们在去年年底所提出的第二种备选解释是，我们认为跟资产市场，特别是房地产市场
的调整有关系。资本市场和房地产市场是非常剧烈的收缩迫使包括房地产企业在内的一
部分经济实体，需要持有大量的现金来过冬，那么持有大量现金来过冬所产生的对于短
期资金的一次性的需求，造成了在一定时间之内，短期利率地上升显得异常地大。因为
只有从这样的解释出发，我们能够理解一方面信用债的利差上升得非常大，另一方面信
用债的期限利差被压缩到了零。这两种情况合并起来告诉我们，市场在这个背景下，关
注的焦点是借债企业的资金链会不会断裂。关注的焦点是企业在短期之内，现金流是否
能够维持正常，而不是它的长期清偿能力。如果市场关注的焦点是它的长期清偿能力，
那么信用债的期限利差是不太可能下降到零的，它表明市场关注的焦点是企业短期之内
的资金链能否正常维持。而短期之内企业的资金链之所以会面临这么大的压力，是因为
短期的利率非常地高，短期利率非常高的背后，是因为我们刚才所讲的，可能同时存在
的两种竞争性的机制。这是我们对去年情况的一个回顾和总结。
那么这样的回顾和总结的话，对于我们理解今年以来经济和市场的变化是非常关键的
的，因为最晚从去年12月份以来，早的话有人认为从去年11月以来，一直到今年3月份
以来，中国经济活动和工业活动看起来在这段时间经历了比较明显的台阶式的下沉，或
者是塌方式地下沉。就从去年11月到今天，突然一夜之间，整个需求出现了短期之内比
较极速地消失，在经济活动在一段时间之内出现台阶式的下沉，或者是塌方式地下沉的
同时，我们看到金融市场上所出现的很多变化，在朝着相反的方向变动。那么这一变动
背后的机制和表现是什么呢？
这存在两种可能性。第一种可能性是因为比较长期的货币紧缩作用和货币紧缩政策的滞
后影响，利率高企、对企业投资信心所造成的抑制，看起来从去年11月份，或者12月份
以后，投资活动突然出现比较大的下沉，投资活动的下沉带来了对资金需求的下降，甚
至也带来了对期限失配所产生的短期融资需求异常旺盛的情况，在这一背景下得到了修
正。另外一种可能性是大量的企业部门需要持有现金来过冬。这种一次性的对于现金储
备需求的上升过程，在去年年底看来，到达了它的峰值。
在这样的背景下，我们在金融市场上同时看到了一系列的变化，第一个变化是短期的贴
现利率，从去年年底以来一直到今年的3月中旬，总体上在大幅下降，但是这一大幅下
降是在信贷的增速继续下降的背景下出现的，是在信贷总量不及市场预期的背景下出现
的，是在狭义货币M1异常低的背景下出现的，所以它更大的可能性归结为经济对于现金
的需求正在经历明显地下降。
因为经济对于现金的需求正在经历明显地下降，所以狭义货币增速是异常低，但是广义
货币增速并不是那么低；因为经济对于现金的需求在下降，所以短期票据贴现利率出现
大幅下降；因为经济对现金需求在下降背后反映的经济活动的萎缩，所以在工业和经济
继续减速，在物价下降的背景下，贸易盈余从去年12月份开始，看起来出现明显的恢
复。但是因为经济对现金需求的大幅下降和短期票据利率下降，实际上在信用债市场
上，我们看到非常显著的反向修正。如果说在去年下半年，大家关注的焦点问题是企业
的资金链问题是否可以维持的话，伴随着短期之内资金利率的极剧下降，这个问题在显
著地缓解。结果就是在信用债市场上，我们看到了信用债利差在极剧地下降，一方面是
票贴利率下降，另一方面是信用债利差的下降。但是信用债利差的下降在期限市场上表
现为信用债的期限利差开始向正常水平回归。一方面信用债利差开始下降，另一方面信
用债期限利差开始反弹。这一现象表明经济对于现金的异常旺盛的需求，在一段时间之
内在消失。这种消失在债券市场上，出现了一系列相互一致的变化，这种变化同M1的变
化是相适应的。而这个变化在股票市场上的表现，实际上我们认为这种变化解释了，从
年初以来一直到3月中旬时候，整个股票市场的上涨。

对于3月中旬以来股票市场的上涨，尽管大家很多用政策的预期、基本面的改善等等角
度来解释，但是从市场上涨的节奏，从其他一些市场的变化来映证来看，我们认为这些
证据合并在一起告诉我们，市场变化的背后是流动性地缓解，流动性缓解的背后是经济
对于资金需求的下降，特别重要的是经济对于现金需求的下降。因为经济对于现金需求
在下降，所以票贴利率下来，所以信用债的利差下来，所以期限利差上去，同时股票市
场在同期出现较明显地，至少是阶段性地反弹。
但为什么我们认为这段时间的下降核心是对资金需求的下降，特别是对现金需求的下降
呢？除了同期M1增速异常低以外，另一个非常关键的证据就是从国债市场上来看。从国
债市场上来看，在这个背景下，实际上我们看的长期和短期国债收益率都在上升。如果
资金面的缓解来自于资金供应的原因，或者是来自于其他方面的原因，那么短期和长期
国债收益率在这个背景下也很难理解，它经历了比较明显地上升，特别2月中旬以后。
我们对于这一现象的解释是，经济对于现金的需求在下降，所以在其他债券市场上，开
始出现一些反向地修正，包括股票市场也在出现一些反向的修正。这些修正过程发展到
一定程度，使得一部分避险资金从国债市场转投，流入信用债市场，流入股票市场。所
以国债市场相对比较滞后的调整，和利率地上升，我们认为进一步说明，迄今为止，这
些变化来自于资金需求层面的变化，而不是经济基本面的变化，也不是资金供应层面的
变化。我们对于这一变化的解释之所以是重要的，就如我们之所以花比较多的精力去解
释它，非常关键的原因是，从迄今为止的数据来看，进入3月中旬以来，我们刚才所描
述的所有的变化，看起来都停了下来。
进入3月中旬以来，从票贴市场来看，它表现出两个特点，一个是票贴利率的下降过程
看起来停滞在这里，而从长期历史上来看，现在票贴折合成年利率，仍然有6%的水平，
它处在一点都不低的水平。而它在这个水平上看来停了下来。同时在长三角和珠三角地
区，票贴利率开始出现了二、三十个基点的比较明显的利差。
第二个表现就是信用债的利差的修正过程，从3月中旬以来，似乎也明显地停了下来。
就现在信用债的利差放在历史上来看，可能已经回到了大致正常的水平。但在这个背景
下，市场的信用债利差的修正过程，看起来也停了下来。
第三个表现就是期限利差的修正也明显地停了下来。
第四个表现就是我们经历过的，就是股票市场在3月中旬以后，也经历了非常显著地调
整。
股票市场在3月中旬的调整，我们可以归结为温总理的讲话，或者是政策，或者是对于
经济预期的变化，但是这些变化比较难以解释的是，从信用债市场的期限利差来看，它
是在同期正在出现一些调整。信用债的利差也是在这个背景下进行调整，同时票贴的利
率在这个背景下也在明显地慢下来。把这些因素合并在一起，我们的解释是经济对于资
金的需求在去年年底和今年年初经历了一次性地下降，这个下降带来了对于金融市场的
缓解，但是经济对于资金需求的下降过程，如果说它上升的过程在一定程度上是一次性
的话，那么它的下降过程至少一部分的话也是一次性的，并且这一过程到3月中旬的时
候，看起来已经结束。
就是经济对现金的需求在今年年初经历了很大的下降，这种下降所带来的缓解力量以及
这一下降本身在今年3月下旬看起来已经结束。已经结束的原因可能有很多，一种可能
性的原因就是本来经济对于资金需求的上升就是一次性的，另外一种原因就是企业的期
限失配在比较大的程度上得到了解决。在这一背景下，我们可以注意到，无论股票还是
债券市场，对于问题的焦点都已经从资金问题过渡到了基本面问题。
就是说，在过去接近20天的时间里，我们可以看到在长三角和珠三角之间的票贴利率出
现了一定的利差。我们对于这一利差的出现所给出的倾向性的解释是，它反映了不同地
区企业违约风险的差异。因为不同地区，经济调整的幅度、违约的风险是不同的，这种
违约风险开始在票贴利率上表现出来。同时无论从信用利差还是从票贴，还是从期限利
差来看，放在历史上来看，这个差的水平并不算低，但是它也许处在正常的区间。或者
是正常区间偏上方，在这一水平它已经开始停了下来。我们认为一种备选的解释是，从
债券市场来看，大家关注的焦点是企业实实在在的违约风险层面，在期限利差层面上这
些解释是一样的。而在股票市场层面上，我们认为，就像债券市场的变化所表现出来的
一样，大家关注的焦点也在逐渐过渡到对于盈利的担心，以及对于盈利恶化的担心。
  
在这一背景下，非常关键的问题是下一步的情况会是怎样。那么在进一步比较深入分析
下一步情况如何之前，我们有必要提出的一个问题是，在历史上经济减速和通胀大幅下
降的背景下，无论是长期还是短期的国债收益率都会明显地进入幅度较大的系统性的下
沉。比如说2004年的情况是这样的，长期国债收益率进入趋势性地幅度比较大的下沉，
2008年的情况更是如此，但是拿最近的情况来看，尽管大家普遍认为，通胀仍然处在趋
势性下降的过程之中，对于经济的看法相对来说也比较偏负面，但是长短期国债收益率
的下降看起来异常的短。大约去年只有3个月的时间，并且在今年以来，总体来说长短
期国债收益率的水平就稳定在不是非常低的水平。从债券市场来看，面对经济减速和通
胀下降的背景，放在历史上来看，债券市场的调整也显得相对比较异常。我们认为债券
市场调整所显现出来的异常，和股票市场所表现出来的相对较弱的情况是可以一致起来
的。就是说，大家都认为流动性在缓解，经济在下降，但是股票市场放在历史上来看，
在通胀下降的背景下，它的表现是比较弱的，但是我们能够注意到，债券市场实际上它
的表现也是比较弱的。如果扣除现金需求的下降，实际上信用债市场的表现等等也不是
非常强，从票贴利率的情况来看，现在票贴利率折年率6%，从历史上来看，仍处在较高
水平。从这些市场的变化来看，放在历史的背景下，我们要问的问题是为什么这些变化
会如此异常，这些异常背后有何更系统性的原因。
当然一个比较遥远的系统性原因是经济潜在增长能力的下降，经济潜在增长能力的下降
使得市场和ZF在短期和长期之间的选择面临非常大的冲突。但是另外一个非常关键的
技术性原因，我们认为跟货币政策操作层面上，所面临的环境有密切的关系。就如我们
刚才所讨论的，2008年以来中国整个对外国际收支盈余经历了持续和大幅度地下降，我
们相信从趋势上来看，这一下降过程还没结束。这一下降过程在加上其他一些比较次要
的原因，在外汇占款层面显著地表现就是外汇占款的增速从2008年以后就又系统性地下
降了一个平台。但是我们认为在去年年底和今年年初，或者是站在现在来讨论这个问
题，更加有意义。关键的原因是现在外汇占款的增速正在系统性地低于基础货币的合理
增速。这个是我们现所面临的局面。
就是在非常漫长的时间里，自从有了中央银行法里面，在绝大部分时间里，中国供应基
础货币的唯一渠道就是外汇占款，外汇占款的增速长期之内都系统性地高于合理的基础
货币增速，使得中央银行政策操作的焦点在大部分时候都立足于对冲和吸收过多的基础
货币。但是这种情况的话，在去年下半年的某个时候出现了系统性的变化，并且这一变
化应该是趋势性的。就是说现在，外汇占款的增速系统性地低于基础货币的合理增速，
这种情况在未来比较长的时间里，在几年的时间里都会维持这个格局，并非短期冲击。
可能大家从这个图上会注意到在1998-2000年的时候，外汇占款的增速也非常地低，为
什么我们把这段时期看上去要有意地忽略。非常关键的原因是在那段时间，一方面中国
经济增速较低，另一方面因为严重的坏账问题，商业银行出现了普遍地“惜贷”倾向，
为了克服这一倾向，央行被迫在公开市场维持非常宽松地流动性，这种情况跟我们现在
的情况是不可相提并论的。就是说在非常长的时间里，中国外汇占款的增速都非常高，
使得货币政策在操作层面上一直立足于被动地对冲，但是现在外汇占款的增速已经系统
地降到非常低的水平，这种局面正在系统性地结束。在90年代末，看起来出现过类似的
局面，但是当时的情况，是商业银行的资产负债表有严重的问题，出现了普遍的惜贷，
所以央行被迫去维持非常宽松地货币条件。而站在现在来看，一方面商业银行的资产负
债表是正常的的，另一方面很多的商业银行都面临着贷存比的压力，第三外汇占款的增
速开始系统性地低于合理的基础货币的增速。在这一背景下，从微观层面上来看，我们
看到非常多的银行都感觉到缺钱，感觉到存款拉不上来，感觉到要用很大的精力去拉存
款。从宏观层面上来看，是因为基础货币供应不出。

第二个问题在基础货币供应增速非常低，商业银行又面临货存比的压力，资产负债表比
较正常的条件下，商业银行也许是很多年以来第一次，必须把三种情况并列看待。这三
种情况是信贷的投放、流动性的管理和对银行间债券市场进行资金的配置。把这三种情
况并列地管理，而在历史上大部分时期，信贷都居于第一重要的位置，而在银行间市场
上对债券的配置居于相对次要的位置。而流动性管理的位置相对更低一些。
面对货币政策环境这一系统性的变化，如果我们要概括而论的话，我们可以说从现在
起，在未来比较长的时间里边，我们都会面临着流动性持续偏紧的银行间市场，就从流
动性管理、从存款管理的角度来讲，商业银行始终面临着流动性持续偏紧的背景。流动
性持续偏紧的背景有正常的影响和负面的影响。非常正面的影响就是央行如果要放松货
币，它的意图可以非常快速地传导到金融市场和实体经济。如果央行试图放松货币，它
只要稍微投放一点基础货币，资金偏紧的局面就会松动，资金偏紧局面的松动很快会传
导到金融市场上的各个利率之中，很快地会传导到整个实体经济领域，这是它的一个正
面影响。负面影响是跟过去很长一段时间情况相比，商业银行要花很大的精力去管理自
己的流动性，从实体经济和金融市场的参与者来讲，在观察经济，包括观察政策的时
候，我们必须花更多的精力去分析央行的政策意图。在2006年的时候，我们并不是非常
关注央行的政策意图，因为面对外汇占款的猛烈增长，他们的政策意图对市场的影响是
非常有限的。即便是对债券市场的影响也是非常有限的，但在2008-2009年背景下，我
们对他们政策意图的关注也没有那么地强，因为央行在那个背景下，控制流动性的能力
仍然是有一些问题的。但是现在，我们可以说央行第一次获得了全面控制货币政策导向
的影响力。央行政策操作的一点一滴的变化都会非常顺畅地传导到实体经济领域，这个
在一个正常的市场经济条件下，绝大多数央行能够做到的，在中国可能是央行第一次具
有这样的能力。
那么讨论完这样的背景，我们想说的是在今年以来，特别是3月中旬以来，伴随着经济
对现金需求的下降，这一过程的结束。从债券市场，包括股票、信用债市场的情况来
看，市场似乎出现了没有方向的局面。并且从债券市场来看，收益率的下降时间显得太
短，并且在现在就僵住。跟历史情况相比，之所以这么异常，非常关键的原因是银行外
汇占款增速太低，银行间市场流动性持续偏紧，并且央行的政策放松操作非常犹豫。所
以带来了我们现在所看到的一系列地，从市场上来看，一系列地被动局面。那么分析完
这个，一会我们还要对实体经济层面的数据进行一些分析。那么分析到这里，我们来从
这个背景出发，来提出三个基本判断。
第一，从票据贴现利率来看，现在折年率6%的贴现利率，面对一个经济增速不断下降和
通胀不断下降的环境，这一利率是不是明显偏高呢？我们认为这一利率是明显偏高的。
那么在信用债的利差市场上，在期限利差，包括长期国债收益率和短期国债收益率这个
层面上，我们认为总体来说，现在的资金利率水平跟经济下降、通胀下降的现实相比，
它应该仍然处在明显偏高的水平。它处在明显偏高的水平为什么没有修正下来呢？是因
为中央银行对流动性和对资金基础货币的控制仍然比较紧，而如果央行对这一系列的控
制仍然比较紧，那么整个经济领域的话，资金的情况就会相对偏紧，在目前的条件下，
使得市场更多的注意力被迫转向对基本面的担忧，那么在这个背景下，我们所提出的判
断就是放在稍微长一些来看，我们可以预期货币政策会有进一步的松动，而货币政策进
一步的松动首先会在债券市场上、会在国债市场上，会在长期债券市场上，在票贴市场
上会有明显地表现，会表现为这些市场利率明显地下沉。并且利率下沉，应同公开市场
操作量的放大，应该同商业银行信贷量的放大相联系，如果这些变化我们都看到了，我
们可以合理地预期用不了太长的时间，股票市场就会经历又一段时间，在流动性推动下
的中枢上升过程。
但是如果这些政策操作我们没有观察到，那么后面所有的推断应该也是很难看到。所以
就从这个角度总结我们对市场和政策的看法的话，我们认为在未来稍微长一点的时间来
看，比如说两个季度，我们可以合理地预期货币政策会有进一步地松动。如果有，那么
在证券市场和股票市场用不了太长时间就会有比较积极地表现。但是从今年迄今为止的
情况来看，货币政策的松动始终非常犹豫，在货币政策出现明显松动之前，市场关注的
焦点和注意力必然并且只能是基本面和盈利层面的担心，而基本面和盈利层面的消息对
证券市场来讲，总体上是中性或者持续中性偏负面的。那么从这个角度，如果多一句八
卦地猜测，最近一个时间窗口，我个人看法是最近一次政策的时间窗口就应该是未来两
个星期之内。对于未来两个星期之内，随着一季度经济数据的披露，随着总理办公会议
对下一步经济形势去定调，可能出现这样的情况，就是在4月下旬到5月1日之前，准备
金率或者其他层面的货币政策会有明显的政策松动和操作。如果这些政策的松动和操作
能够实现，从刚才的分析出发，我们认为应该看到我们预期的一系列的行为。
站在现在来看，我们认为这种可能性是偏大的，所以至少可以边走边看，如果在四月中
旬的经济形势讨论会上，没有这样的政策操作，那么下一次会议很可能就要等到北戴河
会议。为什么对于这个会议多少还有一些期待，是因为昨天上午，国家纪委主任召集了
一个小范围的座谈会，主要为周末的总理办公会准备材料，我应邀参加并提出了一些政
策方面的建议。座谈会的范围不是特别大，但是我听下来可以说绝大多数人的倾向性的
意见都是认为有必要松一下。就我个人感觉，在政策和政策建议的幕僚圈子里边是偏多
数的主张，但是这个主张最后会不会转化为中央的政策基调和政策操作还有待观察。我
个人认为是可以有一些期待的。这是我在这一层面的看法。总结来说，最为重要的判断
就是我们认为，货币操作在几十年以来第一次出现了一个分水岭，这个分水岭的含义是
央行货币操作可以非常主动地去基础货币的投放，从而将货币政策意图通过政策操作和
言论干预灵敏地传导到金融体系，金融市场、整个经济体系之中。这在以前是不具有的
能力。
  

三、对下一阶段，从市场到政策的一些倾向性判断意见  
在这些背景下，我们对下半年经济的情况做一个判断。第一，从外需的角度来看，如果
我们使用历来相对比较看重的工业领先指标来预示中国出口的情况。我们认为在趋势
上，很显然整个外需还处在下滑的过程之中，这一下滑的过程在今年下半年的时候会不
会稳住 ，从领先指标来看出现了一些迹象，基于这些指标现在来做很强的结论为时尚
早，我们的看法是整个外需从趋势上来看仍处在下滑中，至于下滑会不会稳住或调头向
上，是存在这种可能性的，但是现在就做这样的结论，把这个作为主要的情况假设为时
尚早。
第二，就跟大家普遍预期的一样，房地产投资的增速今年以来被抑制在很低的水平，并
且看起来在今年全年就这样了。从工业用电，包括贷款需求、中长期贷款的供应、货币
供应等等的情况，在其他经济领域来看，很可能是受去年货币政策政策紧缩的滞后地影
响。在一些其他经济领域，在今年年初以来整个需求也经历了明显地下沉，这一下沉所
需要的调整过程，看起来还需要至少一两个季度的时间才有可能稳定下来。并且稳定下
来的前提条件一定是要货币政策要有进一步的实质性松动，这个松动能不能出现，站在
现在来看，还有一些变数。
从存货调整的角度来讲，很多人期待，由于一季度整个经济向下存货调整已经结束，期
待二三季度有一个存货重建的过程，从我们对数据的观察来看，我们对这种想法抱有怀
疑。如果说在去年年底和今年一季度，经济可能确实需要经历，或者说正在经历一段存
货调整，我们非常怀疑这个调整是否已结束。换句话说，无论从存货还是从其他境内外
需求的角度来看，对未来一段时间，我们对经济增速的看法，仍然相对比较负面。并且
确定地讨论经济底在二季度或者在三季度，站在现在的时点来看，都有一些冒险。我们
可以说经济底部出现之前，需要有货币政策有进一步实质性地松动，这点我们现在还没
有看到也许可以期待。同时外需有可能在下半年的某个时点稳住，但是站在现在也不能
作为主导性的情景假设。这是我们对经济层面的看法。所以总体来说，我们对经济的看
法仍然是比较负面，有很多的保留，尽管我们注意有可能有一些亮点，但是作为基准的
判断，我们对经济的看法仍然有较多的保留。
在这一背景下，如果是稍微讨论一下最近通胀问题的话，我们对于今年通胀的看法，相
对仍然是比较确定的。我们认为通胀的整体水平毫无疑问仍然是处于整体下降的趋势之
中。在今年三季度早些时候，可能会到达它的底部，这一底部可能会在2.5附近，在今
年下半年通胀也许会经历技术性地轻微上升，但是在今年下半年到明年上半年，我们暂
时不认为通胀会转头进入另一轮趋势性的上升。到今年三季度之前，通胀是下降， 今
年三季度之后到明年上半年，我们认为通胀整体上是处在3%左右，没有明确方向的摆
动。很难认为，通胀很快会进入另一轮加速向上的过程，这是我们对通胀的基础判断。
这一基础判断的背后，有对经济减速的原因，有对生猪市场判断的原因，也有一些其他
经济层面的原因，而对于今年上半年以来，今年1-3月份总体上来说，通胀比较超出市
场预期，这些背后我们认为与蔬菜价格的大小年模式、石油价格的调整、劳动力成本和
地产市场虚拟租金的一次性冲击有关，这些因素看起来并不可持续，它的影响大部分已
经吸收在现在物价里，所以它对于下一步的方向和趋势的影响不会太大。所以我们对通
胀的看法还是比较乐观的。
最后，总结一下我们对下一步总体的判断：
第一，我们认为经济在继续减速；
第二，我们认为政策会有限度地调整和放松，货币政策也会逐步地松动。但是松动的步
伐迄今为止较慢，下一步现在看来仍然会是这样的。
第三，从资金供应和流动性推动的角度来讲，我们需要看到信贷的放量，需要看到在这
一背景下，信贷市场上利率的下降，并把这两种证据合并起来作为判决性的证据。在现
在的环境下，我们认为在这之前，在债券市场上，从国债的收益率到信用债的利率，在
此之前都应该有一轮下沉，这一轮下沉从流动性的层面上可能构成市场阶段性反弹的比
较确定的先导信用。而中间非常重要的传导环节，应该是信贷的放量和信贷市场利率的
下降。
最后，今年会不会有一些机会？我们认为说有亮点和机会，第一有必要考虑今年下半
年，全球经济会不会出现趋势性和周期性的恢复，现在把这个问题作为结论为时尚早，
但是把这个可能性拿出来讨论是有意义的，如果下半年全球的工业出现趋势性的周期性
的恢复，那么对中国的出口和整个PPI和周期性行业的盈利都会产生比较强的刺激，这
种可能性站在现在也许不是那么大，但是是一个值得考虑的前景。第二我们认为伴随着
经济数据的冲击，所出现的政策窗口，国务院对经济形势的讨论会，因为在这些会议之
后往往会出台一系列的政策，在这些政策短期之内，在我们刚才讨论的背景下，对市场
可能还是会有一些冲击。如果最后再强调一下，我们对于稍微长期的看法， 我们对于
长期基准的看法是，中国经济的潜在增速在下降，通胀的中枢在上升，这个变化尽管是
阶段性的，但是在这一过程中，在短期和长期的选择之间面临着很大的冲突，整个市场
很难产生趋势性的单边机会。