新兴市场国家面临信贷隐忧

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英国《金融时报》 斯蒂芬•瓦格斯蒂尔 约翰•保罗•拉思伯恩 报道

中国昨日降息表明，中国ZF愿与世界各国共同努力放松信贷，以应对欧元区危机导致的全球经济增长放缓——这与四年前雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭后中国ZF采取的举措如出一辙。不幸的是，此次行动很难得到与2008年至2009年时一样的效果。

2008年中国与其他新兴经济体释放的信贷在全球范围内流动，刺激了对智利铜矿、德国汽车以及从香港到里约热内卢的豪华物业的需求。
现如今世界不能再继续寄望由新兴经济体扭转形势。2008年以后的信贷宽松带来一系列后续影响，包括信贷水平高企，人们担忧房地产泡沫和不良贷款问题，以及经济过热期的投资项目盈利能力不足等，受此影响，很多新兴市场国家的货币政策操作空间缩小。
此外，即使各国ZF扩大流动性投放，所产生的政策效果也将小于2008年，因为优质投资项目更加难以寻觅。

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花旗集团(Citigroup)新兴市场首席经济学家戴维•卢宾(David Lubin)评价中国称：“中国加速推动投资的副作用之一是投资效率显著下滑，受此影响，现在需要较以往更多的投资才能产生一单位GDP。也正因如此，中国需要更大规模的信贷投放。”

中国公共部门的债务规模增速在新兴经济体中位居前列。中国主权债务与GDP之比由2007年的20%升至2011年的26%，受此推动，国内基础设施建设迎来热潮，对大宗商品的需求也上升。波兰同样采取了开闸放水政策，其公共部门债务与GDP之比由2007年的45%升至2011年的56%。

巴西、印度等国在2008年金融危机爆发前的公共债务规模已然较大，因此其政府对进一步举债更加谨慎。但受利率水平较低和贷款人意愿较强影响，发展中国家的信贷激增主要发生在私人部门而非公共部门。

咨询公司凯投宏观(Capital Economics)提供的数据显示，中国私人部门贷款与GDP之比由2007年的107%升至2011年的127%。而同期巴西、土耳其、波兰等国的私人部门贷款与GDP之比也上升了20个百分点。

贷款规模增长较慢的国家属于例外。例如韩国是由于受到较早一次放松信贷的痛苦后遗症影响，而印度则是由于持续高通胀导致利率水平高企。

其他国家则普遍存在信贷规模激增现象。最新数据显示，哥伦比亚、印度尼西亚、土耳其和俄罗斯等国4月份私人部门贷款年化增速都已达到或超过20%。

上述这些国家加入信贷狂欢相对较晚，巴西则从一开始便加入了狂欢。目前巴西的私人贷款规模仍以每年23%的速度增长，尽管借款人已经出现偿还困难，比如汽车贷款不良率就已呈上升趋势。

信贷增长可以是件好事，尤其对新兴经济体而言：信贷增长使政府得以扩大基础设施建设，企业得以建造厂房，家庭得以购买房产及耐用品，从而加速整体经济发展。

美国基金管理公司GMO董事长阿尔琼•戴维查(Arjun Divecha)表示：“我认为信贷规模快速扩张对于新兴市场国家中产阶级的崛起发挥了重要作用。”

但信贷扩张速度同样具有重要影响。信贷规模快速增长通常与监管松懈以及房地产投机有关，而这可能带来不良贷款，并导致投资回报率低下。

以中国为例，2009年信贷增量几乎为当年GDP的二分之一，并且2010年同样如此。部分经济学家认为，中国的信贷规模现已由峰值回落。

据花旗测算，2002至2008年中国每单位GDP产出需用4单位投资支撑；而2009至2011年投资与GDP产出的比率上升为5:1。按同种算法，2008年之前每单位GDP产出需投入1.8单位信贷增量，而2009至2011年信贷投入与GDP产出的比率上升为3.6：1。

当经济体处于高速增长期时，投资效率低下的问题很容易被掩盖。但随着新兴市场国家经济增速放缓，信贷激增的真实成本将浮出水面。

国际清算银行(BIS)在本月发布的年度报告中警告称，信贷规模快速增长“通常是金融危机的先兆”。巴西、中国、土耳其及印度的家庭和企业偿债成本，现已达到“上世纪九十年代末（亚洲金融危机爆发）以来的最高水平”。

与此同时，各国央行2008年以来普遍采用的宽松货币政策没能推动发达经济体形成可持续增长。而这进一步导致出口导向的新兴经济体信心受挫。

国际货币基金组织(IMF)预计，今年新兴市场国家的GDP增速将由上年的6.3%放缓至5.7%，虽然远高于发达国家1.4%的预期增速，但仍显著低于危机前8%的GDP增速。

对于借款人而言，GDP增速下滑造成的影响是痛苦的：即使是轻微的经济增长放缓，都可能对房地产等敏感的高杠杆行业造成巨大影响。一旦少数买方开始动摇信心，这种情绪会迅速扩散至其他领域，微小的疑虑也可能引发信心危机。

长期来看，新兴经济体仍有巨大的投资需求，以及与之相应的贷款融资能力。

戴维查指出：“当（新兴市场国家）处于信贷高速扩张期时，信贷滥用、过度借债等典型问题当然也难以避免。但与希腊的系统性问题不同，这只是个周期性问题。”

换句话说，许多新兴市场国家真正需要的是时间，藉此理清经济脉络，甄别投资项目的好坏，处理债务问题，并继续向前发展。但鉴于当前世界经济的疲软态势，新兴市场国家或者任何国家可能都不具备这种时间条件。

译者/马拉