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A股市场最大的风险是什么？
叶檀
2007-5-25 成都晚报
证监会再次发出通知，要求证券公司进一步加强投资者教育和风险揭示工作，采取各种有效方式让投资者充分理解“买者自负”的原则。强调买者自负，是因为以往的A股市场买者在一定程度上买者不必自负其责，因此才会出现政府进行的对价补偿。目前的股市与股改前全然的政策市不同，是一个彻底市场化的规则市场，要素之一就是投资者具有独立品格，政府负责规则的制订与监管，不管投资输赢。
A股市场上涨声急，曾经历过股疯时代的投资者、境外投资机构、从格林斯潘到李嘉诚一干名人都在警示市场泡沫风险。
中国股市有泡沫吗？这就需要回答，中国股市的最大风险究竟是什么？
与股改前的股市一样，中国股市最大的风险仍然是行政审批与政策干预。以试验性质登场、在中国经济舞台玩票的股市，意外地承担起中国市场经济改革深化主要手段的重任。如果说股改之前中国股市还只是地方中小国企脱贫摆动困境的工具，那么，在股改之后则成为中国核心大型国有企业建立市场治理结构的主要资源，央企与国有商业银行所占的市值比例就是明证。
改革依赖股改，股市依托行政。股改改变了利益分配形式，却没能改变中国股市行政性症结，大型国有企业撑起股市江山，国资管理部门对国有控股权作出行政规定，中小股东对公司治理没有发言权，他们有的是搭便车分享微利的权力。这导致中国股市寡头化严重，巨无霸的国企从银行到股市吸纳了无数的社会资金，由于政策的鼎力支持盘踞不去。这才是中国股市真正的危险，如果解决不好，中国股市有可能像俄罗斯股市一样，成为经济寡头无所顾忌的掠财场所。
一个奇特的悖论是，国有企业的控制者一方面表示国有企业上市的目的是为了借助资本市场相对透明的规则与约束，建立符合市场规范的公司治理结构，但实际上却画地为牢地规定了投资者的权力不能越过他们的行政边界，中小股民对于公司管理者没有置喙余地。如果说基金经理唐建的老鼠仓容易被查获，那么从贵州茅台迷雾、中石化低价收购武石油流通股与非流通股的资产价格之争，则显示出监管层面对以国家股东利益为大旗的大股东的监管疲软症。
另一方面，虽然行政手段打压股市已被千夫所指，但股市的行政管制风格未变。如刘煜辉先生所说，中国的资本市场与十几年前的架构并未发生本质的变化，企业发股、配股、增发、定向增发、可转债发行、中长期债券发行仍存在很强的行政管制；上市公司还谈不上自主决定发行证券的品种、数量、时间、用途；企业融资的行政审批制度向“备案制”改革依然进展缓慢。适合一般企业的、初级层次的、区域性的资本市场则付诸阙如——一句话，A股市场依然是一个高度政府主导的集中型金融体制。
投资者就相当于在刀尖上起舞，火中取栗，一旦政府认为需要，在短期内就可推出连续加息政策与资本利得税，那么股市下跌顷刻可见。
政策干预与严厉的管制不除，就难以保证股市资源配置到经济活动最有效的行业与企业，难以推出适合投资需要的理财品种分流财富，就难以改变政策市中的政府信用透支，这才是我国经济中的硬伤，是最大的风险。
中国股市最大的危险不是泡沫
2007-5-23 亚洲周刊
各种利益群体怀着不同目的加入对全民炒股的声讨与争辩。股市唱多派责怪唱空派是“帝国主义的乏走狗”，为海外热钱与QFII资金抄底中国股市服务，唱空派毫不示弱地指责唱多派在透支中国经济的未来。从争论点来看，双方进行的是关于中国改革路径与财富分配形式的争论，绝不仅仅局限于股市到达4000点是否有泡沫这样的技术问题。
中国股市成为众人瞩目的焦点，首先缘于巨大的财富分配效应。不止一个人向笔者提及，这是中国底层人士分享垄断资本收益的最后一次盛宴。与中国股市在中国经济改革所起的作用相比，4000点即便略有浮沫也只是癣疥之疾，最大的风险来自于中国经济结构内部，市场化改革遭遇行政利益集团的天花板。
以试验性质登场、在中国经济舞台玩票的股市，意外地承担起中国市场经济改革深化主要手段的重任。如果说股改之前中国股市还只是地方中小国企脱贫摆动困境的工具，那么，在股改之后则成为中国核心企业建立市场治理结构的主要资源，央企与国有型商业银行所占的市值比例就是明证。
改革依赖股改，股市依托行政。股改改变了利益分配形式，却没能改变中国股市行政性症结，大型国有企业撑起股市江山，国资管理部门对国有控股权作出行政规定，中小股东对公司治理没有发言权，他们有的是搭便车分享微利的权力。这导致中国股市寡头化严重，巨无霸的国企从银行到股市吸纳了无数的社会资金，由于政策的鼎力支持盘踞不去。这才是中国股市真正的危险，如果解决不好，中国股市有可能像俄罗斯股市一样，成为经济寡头无所顾忌的掠财场所。
一个奇特的悖论是，国有企业的控制者一方面表示国有企业上市的目的是为了借助资本市场相对透明的规则与约束，建立符合市场规范的公司治理结构，但实际上却画地为牢地规定了投资者的权力不能越过他们的行政边界，中小股民对于公司管理者没有置喙余地。
这种以己之矛攻己之盾的做法令人费解，官方的解释是这样做可以保持国有股的控股权，目的是为了捍卫国家经济安全，但他们无法解释，控股权之争为什么必然伴随行政性的便硬的管理体制，维持后一体制不仅无益于国家控股权，反而会给大股东的经济利益造成无法避免的损失。维护国家利益是无往而不利的幌子，在此遮掩下，手段合规与否似乎变得不那么重要，突破规则的行为比比皆是。
上市公司贵州茅台最近的闹剧形象地展示了什么是中国股市的行政伤疤。贵州茅台每股股价在人民币百元上下，被认为是消费升级时代的大蓝筹股。这家具有指标意义的上市公司在最近的总经理易人风波中表现出对投资者的极端漠视。从4月开始，市场风传茅台总经理乔洪被有关部门调查，5月9日茅台被停牌，5月14日，茅台公司发布简短公告，称公司总经理乔洪因工作原因调任贵州省人民政府国有资产监督管理委员会副主任。近日，中共贵州省纪律检查委员会向官方权威媒体证实，中共贵州省委常委会18日研究决定，对贵州茅台酒股份有限公司原总经理乔洪进行立案调查，并采取“两规”措施。
在此期间，有关部门不是保持“高贵的缄默”，就是从不同的政府部门发出相互矛盾的信号，任凭投资者大猜哑谜。茅台公告的部分真相有误导投资者之嫌。漠视股民知情权、对上市公司经理的行政处置，不惜违反股市信息坡露制度与官员任命公示制度，目的居然是“旨在尽可能降低给上市公司产生的影响，体现了政府及其有关部门对国酒茅台和证券市场的悉心呵护，也是政府维护广大股民切身利益负责任的表现”。这番颇具特色的为股民着想的好意，恐怕所有投资者都无法消受，在成熟的资本市场，这样做将承担严重的法律后果。
中石化回购下属上市子公司武汉石油等案例，还展现了国有大企业在整体上市回购子公司的过程中如何运用不公的财务手段，做低资产价格侵害流通股股东权益。该案上诉的小股民一审业已败诉，狭窄而高昂的司法救济渠道逼迫每个上诉的股民都成为悲剧英雄。
股市不是万能仙丹，如果没有其他配套改革及时跟进，其提供的改革动力很快会耗散。股市如果改变不了上市公司的治理结构，如果不能使公司高管从高级官员转变为职业经理人，如果相应的法律法规仍然只拍苍蝇不打老虎，如果司法救济偏心到为投资者保护自身合法收益增加难度，最终的结果只能是股市被这些没有市场品格的上市公司异化，股东大会、董事会、监事会制度这些正在推进的制度，大多沦为好看不能用的摆设。果真如此，附着于股市改革路径只能宣告终结，像股改前的中国股市一样，接近崩盘。
东风吹，战鼓擂，这个世界究竟谁怕谁？这是一个在股市满仓操作的朋友给我发来的决心书。其实他应该问的是，中国股市究竟谁变谁？
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