中国股市大起大落的经济学分析 作者：贾品荣

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中国股市大起大落的经济学分析

笔者将在《中国经济时报》理论版发表《中国资本市场：十大问题不容忽视》的长文。各位还需要等候几天，报纸必须先发表，然后再贴在这里讨论。现贴出一部分内容。 资本市场的“四个功能” 翻开世界证券史，我们不难发现，发育成熟的股市具有“四个功能”—— 功能之一是直接融资功能。它能将国民储蓄直接转化为投资，这和银行贷款不同，银行贷款是间接融资。 功能之二是市场化的资本配置功能。股市作为配置资源的渠道，通过市场来进行。 功能之三是再培植功能。原来不好的可以再培植，再培植的基础是资本的流动性。 功能之四是机制选择的功能。通过竞争，市场筛选机制好的上市公司。 因此，发达国家上市公司的竞争，不仅仅是产品的竞争、战略的竞争，更是企业制度之间的竞争。 反观中国的一些上市公司，企业效率低下，即使上市之前效益好一点，靠行政命令上市后，最终因为企业机制竞争不过别的企业而被无情地淘汰。正因为中国股市不具备发育成熟股市的“四个功能”，因此，中国资本市场只是一个处于幼稚期的市场。 离有效率的市场较远 粗略比较来看，中国上市公司数量递增是快的，到2003年已达1287家。而美国纽约证券交易所是世界上最大的股票交易所，成立于1792年，至今这个交易所的上市公司几千家。而中国的股票市场似乎用几年时间走完了别人100多年走过的路。 这种判断只是以上市公司的数量作为衡量的标准。从上市公司的质量来看，尽管中国经济连年持续稳定增长，但上市公司的整体业绩却不容乐观。 世界各国证券市场发展史都表明，上市公司是证券市场的基石。只有业绩优良的上市公司才能吸引投资者的热情，也只有运作规范的上市公司才能促进股市的繁荣。 而中国上市公司大多业绩平平，股价却不低，平均市盈利比国外都高。股价偏离价值太远，一有风吹草动，甚至是捕风捉影的传闻，也能引起股市的波动。 据一项调查显示：84.20%的投资者对上市公司的业绩总体水平不满意——如果80%以上的投资者对上市公司不满意，我们怎能相信上市公司在证券市场中呼风唤雨呢？ 再从国民生产总值证券化比例计算，我们不仅比不上新加坡、英国、美国等经济高度发达国家，甚至有些方面也比不上马来西亚、菲律宾、印尼、泰国等发展中国家。从这个意义上说，中国股票市场离真正有效率的股票市场差距很大。 对比美国等国的资本市场，我们发现资本市场的发展是一个漫长的、复杂的过程。并不是说成立了股票市场，它就能成为一个真正有效率的市场；并不是起草了一些章程就完善了资本市场。 资本市场，由小到大是一个过程；由简单到复杂，一步一步发展成熟，更需要一个漫长的过程。 打开中国股市发展的走势图，我们不难发现，那时起时伏的曲线，很大程度上是政策勾画出来的。无论是中国的管理层，还是股评界，无一不承认中国股市在一定程度上只是“政策市”。 资源的行政性分配 上市资源，本来是一种市场资源，应该采取市场手段衡量其是否具备条件，但在设立股市初期，新股发行方式上沿用指标控制的办法，基本上是一种指标分配加政府行为的模式。 在指标模式分配下，各部委、各省市都有发行股票的额度，分配资本资源，这种用行政办法进行额度分配、用行政手段分配资本资源的办法，极不利于股市的健康发展。 在指标模式分配下，受各种错综复杂的利益关系的驱动和限制，在上市公司选择上很难保证客观性和公正性，这就难免出现一些好的企业被排除在上市之外，而一些不好的企业却被圈定为上市对象。 在指标模式分配下，某些上市公司“壳”的巨大市场价值将诱使一些不法之徒铤而走险，采取行贿、欺诈等非法手段获取上市指标。 显然，资本市场资源的行政性分配是不符合市场经济公平竞争原则的。 股票的发行有额度分配，与此相关的是审批制度，这种“凭票供应”的办法造成了上市的不平等机会。 尽管有的企业业绩好，而且行业成长性也好，但由于没有分配到指标，就不能上市，没有办法发行股票；而有些经营业绩很差的公司，只要分配到指标，也可以上市，造成了证券市场一定程度的不平等竞争。 这种人为设置的指标分配制度，是计划经济时代的产物，显然是不符合市场经济的公平竞争原则的。 由于这种用计划经济的手段分配市场资源的办法，使得一些不具备上市资格的公司欺骗上市。业绩极差的上市公司，降低了上市公司的整体素质，增加了中国证券市场的风险。 要让中国股市真正健康发展，就得加快公司的上市步伐。无论是蓝筹股海外回归，还是内地企业上市，都得要跳出以往严格审批的计划经济思维。 管理层调控力度太大 股市行情的基石是上市公司的业绩和其成长性，决定因素为每一只股票的供求关系。从供求关系的总量、结构来看，供求关系是决定股票的最主要因素。 股票市场如同于其他市场，主要是基于经济因素而运行，尤其是价格的形成与波动要受各种经济因素的影响，如果一个市场基于的经济因素过少，则难以谈得上公平、公正、合理。 对于经济因素，市场参与者可以利用其共享的经济信息进行预测；而对于非经济因素，尤其是政策，并非普通市场参与者所能知晓和把握的，人们对此只能猜测，而且谁能先知晓政策，谁就能优先获得投机，这种信息的不透明性损害了市场的公正性。 研究国外的成熟股市，投资者也会对政府与股市的关系做出反应，但西方国家一些股市在协调政策与股市的关系时却非常成熟。美联储如果准备加息，就事先打招呼，对投资者来说有一个心理准备，有利于政策的消化与吸收。 中国股市一定程度是政策市，其表层原因是中国股市是一个新兴的市场，表现出来的不成熟；深层原因则在于我国市场经济体系还不完善。 以往，许多地方政府与企业陷入一种误区，即单纯把发行股票作为解决国有企业困难的途径。结果把上市指标分配给一些效率低下的国有企业，而且由于额度分配，把一些业绩差的国有企业推上市。如果仅仅把上市作为这些企业解困的手段，后果是中国证券市场面临较大风险。 从股市的情形来看，股市的扩容超过资金的总量，就会供求不平衡，特别是二级市场需求量不足，往往引起股市行情的下跌。 纵观中国股市20年的每一个起落，每一个波动，无论是大盘“井喷”上冲，还是“飞流”直下，经常是非市场因素起着关键性的作用。 这样，本来应由市场发挥作用的，市场起不到作用，而投资者大多看管理层的“眼色”行事，老在估计管理层将出台什么政策——是股票发行的扩容还是资金的扩容，形成中国特色的“政策市”。 从国外的情形来看，市场的力量是决定性的，成为世界股市的普遍规律。 因为市场的供求关系有规律可循，而非市场因素，无规律可循，风险非常大。 投资结构不合理 不少人认为中国股市是一个散户市场，其实，由于公有股都是机构投资者，流通股中有那么多的基金，那么多的证券公司，那么多的国有企业，总的加起来， 我们这个市场机构化的程度不低于80％，也就是说，至少80％的股票掌握在机构投资者手中。那么，怎么能说我们的市场是以散户为特征呢？ 实际上，中国的股票市场是机构化程度很高的市场，不过，我们的市场是一个死的、不活的市场——持有的股票变现不了。因此，从投资结构来说，要解决这个问题，不是在流通股中让机构投资者大量地持有，而是要让三分之二的非流通股变成名副其实的流通股。 上市公司先天不足，后天失调 中国股票市场的一个主要目的是为国有企业筹集资金服务，那么，发行股票的主体是国有企业。从1996年开始，非国有企业几乎不可能上市。因此，中国 的上市公司绝大多数是国有企业改制而成的。传统的国有企业的企业制度，是不适应股票市场这一现代市场经济的。因此，中国一定数量的上市公司具有先天不足的 特性。 同时，又由于国有股占绝大多数，运作时很难适应市场经济的要求，后天又失调了——表现为企业尽管上市了，但其治理结构、人事安排、激励机制和战略决策，一定程度上是计划经济的模式，不能按照市场要求运作，后天失调了。

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