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雷达卡
核心观点：木桶理论
随着持续扩容和新股上市，证券市场容积越来越大，水桶的水位只会越来越低。
过去十年的投资方式大部分将不再有效。
作者：程定华
一、熊市为何出现？
——股市下跌的两股推动力量：企业盈利快速下滑；估值的横向国际化
我觉得，要知道熊市什么时候结束，就得先知道熊市为什么出现，先知道其基本的推动力量来自哪里，然后才可能从把握这个推动力量的消失中，判断熊市是否结束。就熊市为何出现的问题，我认为，现在熊市的推动力量主要有两股。
第一股，大家认为来自经济方面的力量较多。其实我们现在最关心的不是经济增速下降到7%或6%，最关键的是企业盈利。如果从本次经济周期的情况看，全球经济均是减速的，没有哪个国家能幸免。从国外的情况看，比如美国经济从前几年的百分之四点几减速到现在的1.5%，但这对企业的盈利丝毫没有损害。你会发现今年美国企业的ROE比06、07年还要高，所以经济减速对美国股市没有产生很大的负面影响。但如果从中国的情况看，就严重很多，因为中国整体的企业盈利水平与06、07年相比跌了一半，从那时的17%、18%跌至现在的8%、9%，大概到年底就是这么一个水平。中国企业的盈利能力出现了大幅度下降，这与其他国家有非常大的差异：中国企业盈利下降的速度太快了；而其他国家在经济减速时并无中国这样的情况，它们只是中间非常短期的盈利下降，现在整个盈利又回到了06、07年大约百分之四点几的水平，这是我们所认为的第一股力量。
第二股力量，我觉得比第一股来得要复杂，就是我们现在市场的估值水平的横向国际化。以往我们都喜欢看纵向的估值水平，所有研究员都喜欢比较历史的估值水平：有人会拿它与6124点时的估值水平相比，有人会拿它和998点时的估值水平相比。从纵向的角度，有时你会觉得市场纵向的估值水平应该是到头了。问题是纵向的东西是否一直在起作用呢？我觉得在这一把股市中，纵向的东西是不起作用的。根本上来说，如果你认为一个东西是可重复的，那么过去这个东西产生的条件，现在这个条件依然存在，那这个东西是可重复的。但由于现在这个条件是不可重复的，所以中国股市现在的估值水平不能跟纵向的、过去的历史估值水平做比较，而是要与横向的、国际的估值水平比较。你突然发现，中国股市的估值水平正在横向国际化，而且这个东西看起来是不可逆转的，虽然说，现在这个行业的人特别不希望股市估值的横向国际化，但看起来这个趋势是不可阻挡的。即便证监会，在今年年初搞市场化改革时，他们没有意识到市场化改革一启动，就把中国股市的估值水平推向横向化的过程。五月份之后，股市不断地下跌，证监会意识到这个问题，知道他们的市场化改革导致了股市的下跌，所以五月份以后就不大提市场化改革了，希望能够让指数稳定下来。但市场化改革一旦启动后，要让它停下来很难。所以我们这个市场不是纵向估值的问题，而是横向估值正在国际化的过程。这就是整个熊市最大的两股推动力量。
二、熊市何时结束？
——上述两股力量的消失：企业盈利的恢复与横向国际化估值的完成
如果要看这两股力量什么时候能够结束，在我看来，第一股力量的结束要相对比较简单和比较快速，企业盈利的问题相对较好处理及解决；但是后面一个问题（即企业估值的横向国际化）非常难以处理。
为什么说企业盈利的问题相对来说比较好处理呢？从国外的企业盈利看来，为什么经济减速时企业盈利不会出现很大的下降或者下降之后可以很快地反弹？非常简单的原因是需求调整之后供给会跟着调整。从美国的情况看，当经济不行时，需求一旦变弱，第一是，失业率上升，失业率上升后工人的工资水平就会下降。欧洲的情况也一样，只要失业率一上升，工人的工资水平就会下降，这是第一个；第二是，整个企业的杠杠迅速下降，它连续三年的投资增速都非常低，这时会阻止供给，没有新增的供给会进来。所以，它的产能利用率只是在短期里出现非常大的下降。但是，当它连续三年的投资水平处于非常低的水平，如美国现在的投资增速非常低，这样新增的供给会很小，所以产能利用率的下降过程只是很短期的，它不会一直在下降，这是第二点。第三是，因为不投资了，整个财务成本大幅度地下降，然后贷款的需求非常弱，所以贷款的利率水平从07、08年至今，下降将近70%，财务的开支大幅度地下降。另外，还有存货的调整，因为经济不景气，所以会保持非常低的存货水平，不像07、08年需求突然下降引致严重的存货聚集，所以供给端的调整非常快。这就是一个非常健康和正常的经济体的一个自然反应。所以，虽然很多人看起来国外这个危机好像特别严重，其实没那么严重，它就是一个正常的商业周期，与过去历史上所看到的周期完全是一样的。它并不比07、08年亚洲金融危机要严重。如果从全球目前的情况来看，美国的情况已经恢复地比较好了，欧洲像北欧那边的情况也恢复地很好，亚洲像马来西亚、印度尼西亚这些国家已经恢复地非常好了。前两天，印尼的上半年经济增速刚发布，是6.5%，马来西亚是5.6%，这些国家都恢复到过去十年的平均增速之上，所以它实际的情况就是一个商业周期。只不过任何一个商业周期，当它出现问题时，都会有所谓的泡沫问题、高财务杠杆问题、国家财政问题。在十年之前的亚洲金融危机中，当年亚洲国家的那种惨状，绝对不会比现在的希腊、西班牙要好。只不过当年亚洲这些国家是没爹没娘的，所以倒霉时外资疯狂撤离，然后这些国家经济崩溃。现在西班牙、希腊的情况不会比当年的泰国、马来西亚、印度尼西亚的情况差，就商业周期而言，它跟那个时候没有差异。再回过头看十年前，八十年代拉美债务危机的时候，当年墨西哥、阿根廷、巴西的情况要比现在西班牙、希腊、意大利的情况惨很多。当年墨西哥、阿根廷、巴西出现债务危机时，那些债务最后都是打两折在国际上出售的，状况非常惨淡。所以说，从国外的情况看，其实就是遇到了在十年左右的一种所谓商业周期。
但是，为什么中国的情况要比前几次遇到的情况看起来要差一些，特别重要的原因是在这次周期中，叠加了刘易斯拐点。正是这样，虽然中国的经济增速从11%、12%直减速到7%左右的水平。第一，中国的劳动力市场是没法调整的，它始终没有出现调整，直到今年上半年，中国工人工资水平的上升都没有停止。在其他国家经历工人工资水平下降的情况下，中国工人工资在过去一年间上升的速度还挺快，所以它没法在劳动力上做调整。第二，如果从财务成本和整个企业的供给这个层面看，首先，在供给的层面，因为在09、10年ZF搞了一把四万亿，所以在这两年里制造业的投资增速反而起来了。你会发现在09、10年中国的投资增速没有出现收缩反而扩张了，所以高博在那时才会弄一个所谓的新周期，因为他看到的数据是中国的制造业反而扩张了，他以为经过08年到09年很短期的调整之后，中国制造业的调整已经结束，那时候就已经看到中国制造业又起来了。因为制造业扩张之后，它的产能利用率现在可能比09年的有些时候、有些行业还低，就是因为在最近两年扩张了产能。其次，因为扩张了产能，所以一定是提高了杠杆。当你在提高杠杆的时候，市场利率水平就不能够快速地调整。因为在这么差的情况下提高自己的负债率，我们现在企业的负债率在上升，企业负债率的上升意味着借钱的需求很旺盛，所以整个资金成本的调整速度非常地缓慢。所以你会发现在这个周期中，中国的情况与国外的情况是不一样的。别人都是在快速地收缩和调整，而中国是劳动力市场不能调整，资金市场不能调整，资金价格没法调整，导致了整个企业盈利的下降速度特别快。
但是为什么说这个事情最终相对来说还是容易解决的呢？很简单，因为最近ZF不管企业了，它不刺激了，什么政策都不弄了，所以你会发现中国企业现在盈利速度下降地如此的快。中国企业从今年开始出现了投资的大幅度下降，去年制造业投资增速有30%多，今年上半年就只有20%了。按照目前这样的情况，有可能在下半年或明年年初时降至百分之十几的水平。另外，你会发现最近员工的工资终于不能涨了，因为企业不赚钱了，所以最近如浙江那边的企业已经开始裁人了，包括中兴通讯都开始裁人了，这时工资水平就不再涨了。然后，我们现在才在别人08、09年所在的路径上面，即不是靠ZF去弄了，而是靠自己去裁人，靠自己去压缩投资，靠自己去降杠杆。所以我觉得如果不出意外的话（这个不出意外，指明年中国经济的减速只要不减至5%，而是保持在目前6%、7%这样的平台上），那么，正常情境下，明年中国企业的ROE在短周期内会见到低点，所以，在短周期里企业盈利这个下跌的动力其实就是解决了，因此说它是相对比较容易处理的。但是从长周期来看，中国企业的ROE有很多问题，中国整个企业ROE的下降过程从长周期来看是否已经结束，这个我现在不是非常确定。因为可能到了13、14、15年之后，中国劳动力的供给还是一个很大的问题。中国经济只要有点复苏，你会发现劳动力价格复苏的态势会比经济复苏的态势还要猛。所以，如果整个经济结构还是没有大的变化的话，在长周期里ROE还是可能会下降的，这个我是没有把握的。在短周期里，我认为，如果只看明年一年或者两年，ROE基本上在8%、9%的水平就先见到一个低点，基本上可以在这个水平上稳定住，所以熊市的第一股推动力量问题的解决相对不那么难。
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