2013年中国宏观经济数据分析

关注一下

统计局今天公布了上半年的经济数据GDP增长7.6，新增就业超过700万，城乡
居民收入增长率略高于GDP。从整体上看经济平稳发展，但如果单看六月经济
数据则不太令人乐观，零售工业和投资同比增长率都有小幅下滑，这无疑与银行
间同业拆借市场利率短期内大幅上涨有关。对此次利率大幅上涨笔者有两点疑惑。

第一：按照人民银行的说法“截至6月21日，全部金融机构备付金约为1.5万亿元。
通常情况下，全部金融机构备付金保持在六、七千亿元左右即可满足正常的支付
清算需求，若保持在1万亿元左右则比较充足，所以总体看，当前流动性总量并
不短缺。”（http://www.pbc.gov.cn/publish/go ... 2009056961206_.html）
但是利率却大幅上涨，令人不解。

第二是钱到哪里去了。根据人民银行的数据，6月末，本外币贷款余额72.87万亿元，
同比增长15.1%。人民币贷款余额68.08万亿元，同比增长14.2%。社会融资规模
为10.15万亿元，比上年同期多2.38万亿元。其中，上半年人民币贷款增加5.08
万亿元，同比多增2217亿元；外币贷款折合人民币增加5791亿元，同比多增3026
亿元；委托贷款增加1.11万亿元，同比多增6291亿元；信托贷款增加1.23万亿元，
同比多增8950亿元；未贴现的银行承兑汇票增加5164亿元，同比少增932亿元；
企业债券净融资1.22万亿元，同比多3965亿元；非金融企业境内股票融资1248亿元，
同比少247亿元。从贷款规模和社会融资规模来看债务都呈高速增长态势。但根据
统计局的数据去年5月规模以上工业企业的债务为404443.8亿，到今年5月对应的
数据为458075.1亿，增加27244.4亿，债务增长13.3%。德意志银行大中华区首席
经济学家马俊先生的研究显示社会融资规模同比增速高于非金融类上市公司负债
同比增速。


从社会融资规模的数据来看委托贷款和信托贷款等高利率贷款大增，笔者认为
在当前经济形势下能够消化高利率的只有高成长型中小企业和房地产业，不能
排除部分资金流入房地产的可能。

当前中国经济面临的一个突出问题是企业资产负债率偏高，但减债应该有重点，
如果同时压缩对房地产，周期性行业和地方政府平台的贷款，经济可能会快速
下降。笔者认为当前减债的重点应该放在房地产企业上，理由是房地产企业
资产负债率非常高超过70%，债务不减下来是非常危险的，压缩房地产企业
债务会产生两个后果，一是促使房地产企业尽快推盘，短期内增加市场供应，
抑制房价上涨。二是促使房地产企业减少开工量，而这一点可以由政府增加
保障房投资来弥补，短期内对经济不会形成过度冲击，从长期来看有利于促进
房价合理回归，释放住房潜在需求，增加经济运行的稳定性。国务院最近决定
开展大规模的棚户区改造无疑是一项很好的决策。如果同时增加对现有保障房
建设的资金供应，提高今年保障房竣工目标无疑对当下稳增长和平抑房价具有
积极意义。

此外，鲁政委先生的研究显示从资产负债率来看，主要是可贸易程度高的行业
负债率过高特别是工业。



这意味着，当前所谓“实体经济”困难、资金不支持的“实体经济”中所谓的
“实体经济”，更确切地其实应当是指可贸易性强的行业（特别是工业），这
其实正是在所有实际汇率高估经济体都出现过的“产业空心化” 现象。人民币
汇率的高估应该对经济的“脱实向虚”负有重大责任。

下图提供的数据支持了这种看法，人民币实际有效汇率同比升幅领先3个月
与整个中国工业企业利润增速呈反比。



这决定了人民币实际有效汇率必然影响着整个经济增速，下图清晰显示出这一点：
中国工业增加值与人民币实际有效汇率同比增速反向变化，人民币实际有效汇率越高，
我国工业增加值增速越低。



人民币有序贬值值得决策层认真考虑。


补充内容 (2013-10-28 10:17):
最后一段关于人民币汇率和工业经济的关系全部引自兴业银行鲁政委先生的博客。

由于大量贷款通过信托等渠道流入房地产业抬高了企业融资成本，
有人呼吁放开房地产企业股市融资。但根据人民银行的数据2012年
非金融企业在国内股票市场上的股权融资额只有2507亿，根据统计
年鉴的数据2011年房地产企业的资产总额为28.4万亿，资产负债率
超过70%，2507亿的股权融资额全部给房地产企业也不会解决问题，
只要房价依然上涨，房地产企业必定会出高价抢资金，笔者认为要
彻底解决这个问题只有下决心改变房地产畸形繁荣的局面，尽快调高
保障房竣工目标，选择一批房价上涨较快的城市出台房产税，以此改变
人们对房价的预期。（值得注意的是6月新开工计划总投资狂飙
近50%，估计其中ZF投资项目偏多，短期内如果ZF上马项目过多，
也会对生产性企业产生挤出效应。）但是笔者认为任然可以支持一批
资产周转快的房地产企业进行股权融资，其目的不是为了制止房地产
企业同其他企业争抢资金，而是制造鲶鱼效应改变房地产企业囤地捂盘
等经营行为，根据统计年鉴数据2011年房地产企业资产总额为284359.44
亿。主营业务收入为44491.28亿，总资产周转率只有0.16，显示房地产
企业囤地捂盘等行为非常严重，而只靠行政处罚是难以改变现状的，鼓励
一批资产周转快的企业做大，无疑有助于改变这种情况。

赞一个

统计局昨天公布了7月相关经济数据，其中工业经济增加值增速由
上月的8.9大幅上升到9.7，工业经济反弹的幅度超出了笔者的预期。
从需求的角度来看虽然由于ZF稳增长的努力，7月当月投资增速
从6月的19.9%上升到20.2%，出口交货值从6月的2.1%上升到2.5%，
但社会消费品零售总额实际增速从上月的11.7%下降到11.3%，从
需求的角度来看7月工业反弹幅度明显偏高。笔者猜测工业企业在
6月可能受资金紧张的影响未能如期完成当月订单，部分订单顺转
到7月，使7月工业增速大增。通过计算发现6月的销售库存比从
5月的1.45下降到1.37，显示企业可能在生产受影响的情况下，只能
通过消化库存来应对交货任务。但细查历史数据发现6月库存销售比
下降受季节因素影响很大（https://bbs.pinggu.org/home.php?m ... forward=1&id=143853），
6月的下降幅度并没有超过历史水平，所以并不能下结论一定是因为
生产受影响而导致库存销售比下降，即便如此，这种可能也不能被排除，
因为库存销售比变化0.01将会影响生产变化0.7%。6月工业增速下降也许
只是受意外事件影响所致，当前总需求的变化幅度可能并不像最近两个月
工业增速变化所显示的那样大，下月工业增速可能会适当回落。

最近高盛出了一份报告对中国的债务问题表达了极度的担忧，国内
媒体在报道时选用了一个十分“醒目”的标题

高盛：若中国信贷泡沫破裂或面临18.6万亿坏账
http://economy.caijing.com.cn/2013-08-08/113143690.html

高盛的研究显示2012年中国企业债的规模相当于GDP的1.42倍，
与其他国家比较无疑是值得担忧的。为什么中国企业的债务水平
会如此高？来看一下具体数据。2012年的GDP数据为519322.1亿，
企业债务为GDP的1.42倍，即为737437.4亿，根据统计局的数据
工业企业的负债为430830.7亿，房地产企业负债为214407亿，
那么其他企业的负债为92199.7亿。再看增加值数据，2012年工业
企业创造的增加值为199859.6亿，房地产企业创造的增加值为29005.5亿，
其他企业创造的增加值为290457亿。由此可知，房地产企业用一元债务
只能创造出0.135元附加价值，制造业企业用一元债务能创造出0.46元
附加价值，其他企业用一元债务可以创造出3.15元附加价值。所以中国
企业的债务问题主要集中在制造业和房地产业（也许同中国银行业偏爱
实物抵押，忽视现金流不无关系）。

但是，到目前为止银行对房地产业的贷款并没有出现大量违约。2012年几家
大行的不良贷款主要集中在制造业，占比约为40%。即便在2008和2009年房地产
相关贷款也未出现大量违约。为什么会出现这种现象？在回答这个问题以前先来
看一下四大房企的相关财务指标
                  万科         保利地产    金地集团    招商地产       单位：百万
流动资产  362774     243128       98046        103072
固定资产 1612          1378          210             435
总资产     378802      254469      102521       109197

从以上财务指标可以看出房地产企业的资产以流动资产为主，而制造业企业
固定资产占总资产的比例一般都在30%以上，所以制造业企业更容易因流动性
枯竭而破产，但由于房地产企业每一元债务创造的增加值之低，如果出现经济
长期低迷的情况，房地产业将会出现严重的债务危机。那么中国将会出现经济
长期低迷的情况吗？在讨论这个问题以前先来看一下最近的黄金市场.虽然黄金
价格在今年4月大跌，但今年以来纽约金属交易所黄金库存却大幅下跌，从年初的
1100万盎司下跌到目前的约700万盎司，


按照这个速度一年以内纽约金属交易所将没有
黄金可以交易。市场人士都知道交易所的库存下降意味着现货商通过交易所来成交的
意愿下降，价格有可能会上升，但今年以来交易所黄金库存持续下降，但价格却是大幅
下跌。要理解这种反常现象不能不从年初德国要求从美联储运回黄金说起，最初德国只是
要求查看一下存放在美联储的黄金，但却被拒绝了。然后在德国议会的压力下，德国
要求运回300吨存放在美联储的黄金，美联储的答复是所有黄金将在2020年以前还给德国。
市场开始担心美联储资产负债表上的8000吨黄金并不真实，纽约金属交易所的黄金库存开始
下降，而黄金库存的下降主要集中在纳入纽约金属交易所统计的JPMORGAN的金库


而JPMORGAN的金库与美联储的金库只有一街之隔，



市场人士怀疑美联储通过JPMORGAN大量出借黄金
Why Is JPMorgan's Gold Vault, The Largest In The World, Located Next To The New York Fed's?
http://www.zerohedge.com/news/20 ... d-next-new-york-fed

而今年四月JPMORGAN在期货市场上用大单打压黄金价格，
JPMorgan Accounts For 99.3% Of The COMEX Gold Sales In The Last Three Months
http://www.zerohedge.com/news/2013-04-26/jpmorgan-accounts-993-comex-gold-sales-last-three-months
但仍然未能阻止金库库存的继续下跌。目前JPMORGAN只能向其他金融机构借入黄金
来满足客户的现货提取需求。
"Hello Scotia Mocatta, This Is JPMorgan - We Urgently Need Some Of Your Gold"
http://www.zerohedge.com/news/2013-08-08/hello-scotia-mocatta-jpmorgan-we-urgently-need-some-your-gold
JPMORGAN金库的黄金大幅下跌实际上是市场人士

对美联储投出的不信任票，根据美国财政部的数据外国投资者从四月开始连续三个月减持
美国国债，减持金额高达1236亿美元（http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt）
从历史数据来看这种情况极为罕见即便在08年金融危机前后也未出现过这种情况
（http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfhhis01.txt）
美元面临尼克松震荡以来最大的信用危机。但美元同黄金脱钩后美国通过劝说沙特在石油
交易中使用美元结算和一场石油危机仍然保住了美元的储备货币地位，所以今天发生在埃及
的一切都格外值得关注。

Is Egypt On The Verge Of Engineered Civil War?
http://www.zerohedge.com/news/20 ... ngineered-civil-war

如果美国不能成功制造新一轮石油危机，美国为了保住储备货币地位只有退出QE
这一条路可走。而当前情况下美国退出QE 将会导致美国国债利率大幅上升，



Why the Federal Reserve will taper in September

http://www.zerohedge.com/contrib ... ill-taper-september

美国将陷入严重衰退，即将到来的危机将会使本轮金融危机渐入高潮，

而相比之下2008年的危机只不过是一场序曲。如果当前不能压缩对房企贷款，并采取征收
房产税和提高保障房竣工目标等措施平抑房价，届时中国房企将陷入严重的债务危机。

wo zijiye zuoleyige

昨天统计局公布了7月70个大中城市中房价相关数据。与去年同月相比，70个
大中城市中，价格下降的城市有1个，上涨的城市有69个。7月份，同比价格
上涨的城市中，最高涨幅为18.3%，涨幅比6月份回落的城市有7个。自年初
以来房价大幅上涨，明显超过了居民收入的涨幅，房地产企业的销售收入增幅
不断下降。从1-2月的77.6%下降到1-7月的37.8%。如果把统计局的数据换算
成月度数据下降幅度更大
          1-2月   3月     4月    5月     6月    7月
2013   7361   6631  5855  6017  7512  3173
2012   4145   4527  3749  4511  6382  5385
增幅    77.6    46.5   56.2   33.4   17.7   14.6

7月当月销售增幅只有14.6%，随着房价继续上涨笔者预期销售将会进一步
萎缩。而房地产企业的投资欲望却大幅高涨，这一点在投资数据中表现并
不明显，但新开工面积数据同比增幅却发出了强烈信号
           1-2月    3月      4月       5月      6月      7月
2013  23001  15872  16633  18107  22288  16737
2012  20049  19897  14522  15091  19521  11525
增幅    14.7     -25.4    14.5      20       14.2     45.2

7月当月新开工面积同比大涨45.2%。从前面分析可知未来经济形势是比较
严峻的，房地产企业在销售增幅不断下降的形势下大幅增加新开工面积无疑
是对形势的严重误判，未来资金链将面临严峻考验。笔者再次建议ZF选择
6-7个城市同时开征房产税调高保障房竣工目标同时协调金融机构减少对房地产
企业贷款，向房地产企业发出房价不会只涨不跌的明确信号。促使房地产企业
收缩新开工投资，降低资产负债率。当前经济增速并不低，而且房地产企业投资
的下降可以由ZF增加保障房投资来对冲，（理想的保障房建设节奏是在经济低迷
时大量开工以拉动经济增长，景气高潮时大量完工以平抑房价，当前如果不加快
在建的保障房的施工进度，等到经济形势变差时大量保障房上市无疑会使房地产
企业受到更大冲击）。

笔者猜测ZF只所以迟迟不愿出台强烈措施的原因是担心房地产企业的资金链会
出问题，从前面的分析可知房地产企业资产以流动资产为主短期危机并不容易出现
问题，销售长期萎缩才是大问题，而且今年以来房地产企业现金流明显改善，根据
统计局的数据1-7月投资44302亿，到位资金却高达66831亿，短期内房价小幅回调
并不会使房地产企业资金链出大问题，相反房价继续高涨，销售进一步萎缩同时
房地产企业大幅增加投资才是可能出现的危机的根源。

也许有人会担心打压房价会影响房地产企业拿地的积极性，造成地方债务危机爆发。
但根据财政部的数据2012年全国缴入国库的土地出让收入28886.31亿元，成本补偿性
开支22624.9亿元，占支出总额79.6%；非成本补偿性开支5796.95亿元，占支出总额
20.4%(    2012年全国土地出让收支情况http://www.mof.gov.cn/pub/zonghesi/zhengwuxinxi/zonghexinxi/201303/t20130311_764426.html)。
假设打压房价会使非成本补偿性开支减少50%，也只有约3000亿元，对地方ZF偿债并
不会产生很大的影响。值得注意的是由于人口结构的原因和城市化进程中国当前有非常
强烈的住房需求，而且住户部门的资产负债率非常低房价下降将会降低购房门槛释放出
强烈的需求，从中期来看对稳增长有极为重要的意义，中国要度过即将到来的危机一定
要打好这张牌。

最近最牵动全球经济界人士神经的经济数据无疑是大幅上涨的美国长期利率，
美国的长期利率走势不仅影响美国经济，对世界经济和中国经济也会产生重要
影响，但国内关注此事的人并不多，接下来笔者将对此展开分析希望引起更多
人的关注和讨论。

首先来看两张图







从上面两张图可以看出以三月期美国国债利率为代表的短期国债的利率走势同
美联储的公开市场基金利率走势基本保持一致，而以十年期国债利率为代表的
长期利率走势同美联储的基金利率虽不一致但基本方向在2004年以前是想同的，
但从2004年开始基金利率大幅上升长期利率却变化不大，难道美联储不能控制
美国长期利率？来看看相关数据
              公众持有的                       外国人持有的
               美国国债    净增减额          美国国债       净增减额
2001        3320                                  1040.1         
2002        3540           22                   1235.6           19.6
2003        3913           37.3                1523.1           28.8
2004        4296           38.3                1849.3           32.6
2005        4592           29.6                2033.9           18.5
2006        4829           23.7                2103.1           6.9
2007        5035           20.6                2353.2           25
2008        5803           76.8                3077.2           72.4


众所周知金融市场的价格变化取决于流量，从2004到2008年美国公众持有
的国债增加了1890亿美元,而其中1554亿美元被外国人买走，占比约为82.2%，
而在外国人持有的国债中主要以中长期为主（http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfhhis01.txt在美国一年期以内的国债被称为
BILLS，2--9年期为NOTES,十年及以上国债被称为BONDS)所以虽然美联储连续
多次调高公开市场基金利率，但长期国债利率变化却不大。2004年正是美国经济
即将开始出现过热苗头的时候，美联储连续5次调高公开市场基金利率，但长期
利率却不见动静，大惊之下BERNANKE主席得出了全球储蓄过剩的结论
The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/
转过身来即开始压人民币升值，而人民币也由此走上了长达了数年的
升值之路。



那么最近美国的长期利率上涨是由于美联储宣布要缩小购买国债规模造成的吗？
笔者认为答案是否定的。BERNANKE主席最早提出缩小购债规模是在5月22日
的国会答辩上匆忙提出的，并不是在经过FOMC会议讨论通过后公布的，
Bernanke: ‘Step down’ in QE could come soon
http://www.marketwatch.com/story/bernanke-premature-tightening-could-end-growth-2013-05-22
那么在此前后发生了什么事？来看看美国财政部的数据
http://www.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/tic/Documents/mfh.txt
外国投资者从四月开始减持美国国债，五月的减持速度明显加快，美国十年期
国债利率从五月初开始大涨，


所以笔者认为BERNANKE的讲话是为了安抚投资者.事实上不仅是美联储美国国会预算
办公室也在5月调低了预算赤字
http://www.foxnews.com/politics/2013/05/15/2013-deficit-estimate-lowered-to-642-billion/
而现在看来这一预测无疑是过于乐观了，根据美国财政部的数据虽然离本财政
年度（美国的财政年度从10月开始第二年9月结束）结束还有两个月，但美国
政府本年度的财政赤字已经超过了6000亿美元。
http://www.fms.treas.gov/mts/mts0713.txt
为什么外国投资者会从四月开始净减持美国国债，这无疑与JPMORGAN4月大单打压黄金
市场使美联储的黄金问题引发更广泛市场关注有关。而如果外国投资者继续
减持美国国债，美国的长期利率还将继续上升，展望未来日本由于国内储蓄枯竭
不久将加速抛售美国国债，而美国国债目前约有28.5%为政府基金所持有

Current	Debt Held by the Public	Intragovernmental Holdings	Total Public Debt Outstanding
08/23/2013	11,946,036,670,912.59	4,792,413,724,458.54	16,738,450,395,371.13

但相关养老和医疗基金的现金流将很快由正转负，减持美国国债在所难免，美国的国债
危机即将开始。