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控制系统性风险——我国证券市场的风险管理
摘要：非系统性风险是可以通过对投资组合的选择加以消除的，而系统性风险却无法通过多样化的投资加以消除。基于系统性风险的难以消除性，本文主要针对系统性风险的缓释和控制进行一些尝试性的阐述和说明，以对证券市场的风险管理提出一些具有建设性意义的建议。
关键词：系统性风险 证券市场 风险管理与缓释 建议
近年来，经济全球化以及伴随着全球化而来的金融市场的融合与开放，金融创新迅速发展，日益精细和复杂的金融产品不断涌现，这一切已经成为了新世纪金融业发展的新背景。然而，近年来出现的一系列重大金融风险案例表明，一方面，金融创新为金融机构提供了更多、更有效的风险对冲以及交易的工具和手段，有助于金融机构更加科学、准确地按照各自的风险管理策略和风险偏好管理风险；另一方面，不断提高的金融市场和金融创新的复杂性与技术性，不仅形成了许多新的风险，而且对金融机构的风险管理提出了新的要求。[1]证券市场是金融市场的重要组成部分，自然也面临着由金融创新等所带来的一系列风险因素，其中包括系统性的和非系统性的风险。我们知道，在美国经济学家Harry M.Markowiz的具有历史性意义的论文《证券组合选择》当中，已经阐明了如何通过多样化的投资使投资者在既定的风险水平上实现预期收益最大，或者在风险最小的情况下获得既定的预期收益。因此，非系统性风险是可以通过对投资组合的选择加以消除的，而系统性风险却无法通过多样化的投资加以消除。基于系统性风险的难以消除性，本文主要针对系统性风险的缓释和控制进行一些尝试性的阐述和说明，以对证券市场的风险管理提出一些具有建设性意义的建议。
系统性风险管理的研究背景
股票均下跌，投资者往往要遭受很大的损失。正是由于这种风险不能通过分散投资相互抵消或者消除，因此又称为不可分散风险。衡量系统性风险的指标主要有以下
几个：第一，出现问题的金融机构的数量或占比。问题在于，截至目前，没有人能给出多少个机构出现问题或多大比例的金融机构出现问题可以认为是系统性风险，很大程度上还是依赖于主观判断。第二，金融体系的损失。在2008年金融危机中，很多机构对损失进行了估计，国际货币基金组织估计从2007年到2010年，金融机构的损失高达4.1万亿美元。在1997年亚洲金融危机期间，不同国家的损失占GDP比重为10%～30%。第三，金融市场的波动性。当发生系统性风险时，金融市场指数都大幅下跌，因此，根据金融市场指数的波动性，也可以衡量系统性风险的大小。[3]例如，2008年金融危机期间，道琼斯指数从2007年10月4日的14034点跌到2009年3月6日的6626点，下跌了52.7%。有人对过去200年来全球主要金融危机的关键指标进行统计分析，金融危机导致的股票价格平均下跌幅度是55.9%，股市最高跌幅达到90%，最低跌幅亦超过30%。
再次，我们对我国证券业的发展现状为例，对金融机构的系统性风险进行简单说明。从我国证券公司的业务发展来看，股票、债券经营业务最开始是作为商业银行的辅助业务出现的。20世纪80年代，各家商业银行纷纷建立了附属于总行或分行的证券部或者信托投资部，这些部门不断发展后独立出来，成为了我国最早的一批证券公司。随着金融业务和证券市场的不断发展，证券公司群体不断壮大。在1990年和1991年上交所、深交所建立以后，更多的企业进入资本市场融资，这使得资本市场的容量越来越大，证券公司也获得了充分发展。截止到2010年底，在中国证券业协会注册的证券公司有106家，基金公司62家，投资咨询公司95家，且总资产超过100亿的证券公司达到54家，因此，可以说，我国证券公司获得了长足发展。但是从整体来看，我国的证券公司与国际知名投资银行相比，规模偏小，只相当于国际大投资银行的几十分之一。以下是我国主要证券公司的的业务收入结构：
（图表来源为《经济导刊》）
通过对以上图表的数据进行观察，我们可以发现表1反映了手续费及佣金收入占到各主要证券公司总收入的80%以上，表2反映了证券经纪业务是证券公司收入的主要来源。由此，我们可以看出我国证券公司对于传统经纪业务的严重依赖，也进一步窥见了证券公司风险的来源。即证券公司受系统性风险中的市场风险影响较大。当市场处于牛市阶段，即处于经济周期高涨期，投资增加，企业投资融资活跃，证券公司的经济业务较多，盈利增加；当市场处于熊市阶段，即处于经济低迷期，企业投融资意愿：不强，投融资活动减少，证券公司业务减少，收入减少。因此，证券公司的运营模式及其收入结构决定了其容易受到外部经济环境，即市场风险的影响。
中国证券市场系统性风险的实证分析
根据资本资产定价模型(CAPM) 所揭示的风险收益关系, 笔者对现阶段中国证券市场系统性风险进行了实证分析。由于证券投资总风险是用投资收益的方差或标准差度量的, 标准差越大, 收益离散程度越大, 相对应的投资风险就越大。设定在
时期, 持有证券
的投资收益为
, 持有证券的风险为
, 其公式为： 
式中,
代表收益分布方差, 即证券投资总风险,它是由系统性风险和非系统性风险两部分构成的。系统性风险是指投资于整个市场所有交易品种所面临的市场指数风险, 投资于单个证券的收益和风险可以用市场指数收益率和风险进行解释。其收益和风险可分别用公式表达为:
式中, 
为常数项; 
为证券
的期望收益率;为投资组合期望收益率; 表示证券
的收益率中整个市场对单个证券收益水平的影响程度, 反映证券
的系统性风险同市场总风险的关系, 即证券对
投资组合
方差的贡献度, 其计算公式为：
式中, 
表示单个证券
的收益率中由证券本身决定的收益部分,即非系统性风险部分。可见, 单个证券的总风险由系统性风险
和非系统性风险
两部分构成, 单个证券
的系统性风险所占该证券总体风险的比例为：
为衡量我国证券市场的系统性风险, 在此我们以深沪两地上市的上市公司为研究对象。由于不同上市公司的系统性风险差异很大, 为了更好、更全面地分析A 股市场个股系统性风险的时变性, 本文对样本公司的选取考虑了行业因素和规模因素。根据中国证监会《上市公司行业分类指引》分类标准,以1995 年6 月1 日前上市的公司为样本选取空间, 从规定行业中挑选出规模最大的和规模最小的几只股票作为研究样本。样本选取尽量涵盖所有行业, 并在行业选取权重上考虑行业的代表性, 覆盖了基础性制造业、消费品行业、公用事业、信息产业、服务业等大行业。经筛选共有157 家上市公司作为研究样本。在此, 使用天相软件收集1995至2004 年所有样本公司复权后的周收盘价, 以及上证综指和深成指的周收盘指数。首先, 利用上述数据求得所有样本和指数周收益率:
然后, 利用Eviews软件求出考察时间段内样本公司周收益率和对应指数周收益率的相关系数平方值, 即个股的系统性风险所占总风险的比率, 再测算出时间区间内样本公司的
系数, 其公式为:
处理完所有样本后, 将对应考察年度的样本数据进行平均, 得到以周数据测算的年度系统风险占总风险的比率:
通过统计数据分析看, 在1995至2004 年期间,我国证券市场的平均系统性风险占总系统风险的比例为44、19%, 系统性风险占总风险的比例呈现明显的下降趋势。表1是样本公司系统性风险占总风险比重在不同时间区间内公司家数的统计分布。表1显示, 若某年系统性风险占总风险的比重高, 则落在60%至80%和80%以上区间的样本数明显偏多, 而20%以下区间的样本数则较少, 反之亦然。如1995 年,60%至80% 区间有63家, 80%以上区间有68 家,20%至40%区间仅有3家, 20% 以下则为0 家；而在2004年, 60%至70%区间仅有5家, 70%以上区间为0家, 20%以下有18 家, 20%至40%区间有73家。这从另一个角度验证了1995年市场系统性风险很高, 2000年证券市场系统性风险比重很低,与前面系统性风险分布实证结论相吻合。表2验证了样本公司在时间区间内系统性风险的动态变化特征。从
系数的变动趋势看, 1995至2004年年系统性风险均值呈现整体下降的态势。从表2系统性风险占总风险的比重看, 无论年度均值还是最大值都呈现逐年回落的特征。显然, 以上个股风险统计数据, 这无疑为我国证券市场系统性风险递减动态趋势提供了重要证据。
(图表来源为《经济理论与经济管理》)
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