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雷达卡
——2013 年5 月29 日债市日评
􀁺 利率市场展望：本周三，银行间债券市场出现调整，主要原因在于隔夜美国资本市场大
幅度上行，同时美国国债利率创出近期新高，这对于国内债券市场产生了一定的心理压
力。从逻辑传导来看，在美圆强势并伴随美债利率走高的背景下，容易引发资金回流美
国市场，从而造成国内流动性紧张。该逻辑顺利传导下去依赖于两点：1、美国债利率的
回升幅度和可持续性如何；2、国内中央银行对于市场流动性的态度如何。
􀁺 从市场变化来看，下午市场利率回升较为显著，10 年国债利率回升大约在1-2 个点，最
为显著的变化集中在5 年国债上，由于该品种早盘发行不热，导致其成为当天波动最大
的品种，全天演绎了利率冲高回落的态势，最终收盘比上一交易日高了近5 个点。
􀁺 在短期内国内债券市场的情绪将受到美国债券市场变化的影响和制约，同时美元与人民
币变化也是市场关注的内容。
􀁺 从这点来看，似乎 5 月份底的资金面因素已经度过，后期市场更应该关注的是6 月上旬
资金面能否有效缓解下来，如果出现超预期紧张，则这时对债券市场形成的冲击要远大
于5 月中旬。
􀁺 人民币汇率：周三人民币中间价6.1856，较上一交易日上行38 个基点，中间价贬值幅度
较大。受中间价影响，当天人民币即期收盘价6.1267，较上一交易日上升52 个基点，贬
值幅度较大。收盘价和中间价价差589 个基点，较上一交易日收窄14 个基点。人民币升
值趋势放缓值得关注。
􀁺 信用市场展望： 周三信用债市场收益率略有下行，但仍主要集中于短端。前期我们强调
信用债需求会放缓，主要集中在监管部门对过券行为的禁止，将造成银行理财在部分新
产品无法对接时，被迫卖出债券，即使将T+0 的过券行为变为T+N 的代持，也会占用代
持方的头寸。而且，需要逐笔申报和审批，增加了交易成本。另外，对代持的清查以及
对基金1.4 倍杠杆的上限规定，都将使基金、券商等机构，恒久性的降低杠杆。近期我们
走访了一些保险机构，普遍认为如果资金一直持续收紧，会首先赎回债基等流动性好的
资产。
􀁺 我们曾在本周周报分析，6 月中旬开始资金面将持续收紧。而且，部分保险公司在6 月底，
也会迫于银行考核压力，而赎回部分基金，腾挪资金作为协议存款或同业存款。另外，
保险的一些专户产品本身在半年末、年末也有一定的赎回压力。综上，目前主要投资机
构在近期都将对债券需求放缓，很难支撑信用债收益率下行，而在未来至少2 个月，资
金价格多数时候还将居于高位，且很难再出现前期宽松的情形，建议机构目前不要继续
跟进。
关注美国国债收益率的快速上升
——2013 年5 月28 日债市日评
􀁺利率市场展望：本周二，银行间资金利率显著下行，同时国开行福娃债券招标火热，多
数期限中标利率低于预期，导致市场利率曲线出现下行，其中长期利率回落了大约1-2
个点，10 年国开债券利率跌破4.10%。
􀁺 从市场变化来看，当天资金利率回落速度过快，由于5 月底的税收上缴因素还没有消失，
预计在30 日-31 日依然会出现大量上缴，因此资金利率依然存在变动可能，但是总体来
看，可能无法与20 日附近的紧张状态相比了。
􀁺 按照正常规律，6 月上旬资金利率会出现季节性回落，这也是较为正常的现象，面对这种
季节性的资金波动，债券市场利率曲线长端没有发生显著波动，显示市场将当前情况视
为正常的季节性变化，这是理性的。后期需要更多关注的是，6 月上旬资金利率是否会出
现历年来正常的季节性回落，如果届时资金利率不能出现有效回落，则市场应该对流动
性状况有所警惕，届时债券曲线可能发生显著变化。
􀁺 人民币汇率：周二人民币中间价6.1818，较昨日上升7 个基点；人民币收盘价为6.1218，
较昨日上升7 个基点；收盘价和中间价价差600 个基点，较昨日无变动； 离岸人民币
收盘价为6.1196，较昨日上升20 个基点，和在岸人民币收盘价相差22 个基点，较昨日
下降13 个基点；从1 年ndf 所隐含升值预期来看，人民币1 年远期报价6.223，较昨日
上升45 个基点；远期与即期差值为1012 个基点，较昨日扩大了38 个基点。
􀁺 信用市场展望：周二信用债收益率略有下行，但主要集中在短端。周二银行间市场资金
略显松动，但交易所资金仍然维持高位。我们认为未来交易所资金价格持续高于银行间
将成为一种常态。我们曾在本周周报中提及，交易所资金价格今年以来持续高于银行间，
同时，交易所回购成交量也大幅上升。主要由于：需求方面，今年以来机构将大量企业
债转托管到交易所，造成对交易所资金需求上升。另外，近日上交所和中证登共同制定
了《股票质押式回购交易及登记结算业务办法（试行）》，未来也将增加交易所资金需求，
推升资金价格。此前交易所也曾推出股票约定式购回，但由于约定式购回对融入的资金
用途有严格限制，而且客户必须将股权过户，有较高的交易成本，因此业务开办以来融
资需求并不高，目前余额仅为250 亿。而股票质押式回购取消了上述限制，根据我们金
融行业分析师预计，今年年底股票质押式回购余额将达到500 亿，而未来该业务将突破
万亿。供给方面，交易所资金的供给有限，与股市呈反向关系，未来除非股市大幅下跌，
否则资金供给很难继续增加。综上，未来交易所资金供给有限而需求不断增加，交易所
资金将更贵，机构套息养券的空间将压缩。
􀁺 此外，近期需要密切关注美国国债收益率的变化，目前 10 年美国国债已经上升到2.14%
的13 个月的新高水平，美国国债的熊市的开始一方面表明美国经济的好转和qe 退出的
预期，也会引发资金更快的回流美国，同时会从心理上对中国债券市场产生压力。
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申银万国-2013年5月29日债市日评：如果美国国债进入熊市-130530.pdf
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申银万国-2013年5月28日债市日评：关注美国国债收益率的快速上升-130529.pdf
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