中国股票市场全流通问题研究

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前 言
　　2001年以来，中国的经济保持了持续高速的增长，然而作为经济晴雨表的股票市场却一路低头向下，开始了持续四年的漫漫“熊”途，市值跌去60%，为什么？自2001 年6 月14 日国务院出台国有股减持办法实施以来，只有17 家企业通过新发或增发减持部分国有股，筹集社保基金23.15 亿元，而代价是股指连跌四成，市值蒸发5400多亿元，下半年与前一年市场筹资规模同比减少1397 亿元。2001 年10 月22 日，迫于市场各方压力，证监会对实施仅四个月的国有股减持突然叫停。宣布暂停减持当天，大盘强劲反弹，为什么？2001年用友软件公司分红，出资8384万元资产的非流通股东一年就分得红利4500万元，红利收益率高达54%，不到两年就能收回投资;而在首次公开发行(Initial Public Offering. IPO)以每股36.68 元的价格共计出资9.17亿元认购了2500万股的流通股股东才分得红利1500万元，红利收益率为1.6%,需要61年的时间才能收回投资,为什么？导致这些现象产生的原因无疑是复杂的，但有一个共同的甚至是根本性的因素作用其间，那是什么？是中国股市流通股与非流通股股权分裂的制度弊端！怎么革除这一弊端呢？答案是：全流通！
　　
　　一、 什么是全流通问题
　　（一）、全流通的概念
　　 自产生以来，中国的股票市场就是一个二元化的市场，大量（约占总股本的2/3）不能流通的国有股和法人股与可以流通的社会公众股并存，由此造成的同股不同权，同股不同利，同股不同价的独特现象，被称为股权分置或股权分裂。所谓全流通，就是消除股权分裂现象，让不能流通的国有股和法人股获得流通权，改变畸形的中国股市，使其成为一个正常的全流通的市场。
　　（二）、全流通问题的由来
　　1、 问题产生的背景
　　中国股市的股权分裂问题是随着中国股市的产生同时出现的，正是当时特殊的时代背景决定了市场的特殊形态：
　　（1）、中国股市的正式产生是以上海证券交易所（1990年11月26日，同年12月19日开业）和深圳证券交易所（1991年4月11日由中国人民银行总行批准成立，并于同年7月3日正式成立）的产生为标志的，二者正式产生的时间在邓小平南巡讲话之前，也在中共十四大之前。当时还没有正式提出发展社会主义市场经济体制，对姓社姓资的争论还普遍存在。
　　（2）、中国股市产生之时正值89风波发生之后，整个政治气候比较敏感，任何改革的推进都是冒着巨大的风险进行的。
　　中国的股票市场是在夹缝中产生的，它的产生是奋争和妥协的结果。没有奋争就没有今天的中国股市，同样，没有妥协，也不会有今天的中国股市，它将过早的夭折。
　　（3）、我国股票市场建立之初的目标是为国有企业改制服务。90年代，我国对国有企业进行股份制改造，国家试图通过建立现代企业制度来改善国有企业的公司治理结构。有权代表同家投资的部门或机构，以国有资产向国有企业投资形成股份，或者以国有企业原有的国有资产折算成股份，形成了国有上市公司的国有股。
　　2、市场建立时存在普遍争议的三个问题
　　90年代初，人们对搞股份制和发展证券市场存在着“三大担心”:第一，发行股票会不会有私有化的问题，国有股会不会被私有化?第二，发行股票中是否会出现国有资产流失的问题?第三，发完股票后是否会影响到公有经济的主导地位?这三大担心正是非流通股出现的根源。所以在当初发行股票的时候，被迫采取了折衷方案:对原有的存量国有企业资产，界定为非流通股(包括国家股、国有法人股)，股票的发行则采取增量发行的方式。也就是说，在原来界定的资产的基础上，再增发一些股票，原有的股票则变成非流通股。这样以来，第一，没有卖原有的股票，因此不存在私有化的问题;第二，没卖原有的股票，因此不存在国有资产流失的问题;第三，非流通股不能在二级市场流通，确保了国有经济的主导地位。现在看来，尽管这样造成了中国证券市场出现的严重的价格虚幻，而且不能使国有资产保值增值等等重大问题，但是，如果当时不这样做的话，股份制改革，证券市场的发展可能根本就搞不起来，至少在当时不太可能搞起来。因此，非流通股的形成既是历史的局限同时也是历史发展的代价。由此造成了我国上市公司股本结构独特而复杂。
　　

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关键词：中国股票市场 问题研究 股票市场 股票市 全流通 社保基金 用友软件 国务院 股票市场 证监会

二、股权割裂的危害 　　为什么股权分裂会被认为是中国证券市场的万恶之源，因为它对中国股票市场及其运行机制产生了极大的消极影响： 　　　　（一）、股权流动性分裂从根本上损害了上市公司的利益机制，使上市公司非流通股股东(大股东)与流通股股东(中小股东)之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态　 股权分裂导致流通股股东资产增值机制和非流通股股东资产增值机制的割裂：流动性割裂的股权结构使得非流通股股东的资产投资收益主要取决于主要取决于其净资产值的增加；流通股股东资产增值依靠上市公司的每股利润，靠每股业绩的提升和企业竞争力的提高，进而促使股票价格的上涨来实现；所以，非流通股股东和流通股股东的财富函数是完全不一样的。这就是中国上市公司业绩难以改善，缺乏长期投资价值的内在原因。 　　（二）、股权流动性分裂是市场内幕交易盛行的微观基础 　　　　内幕交易是资本市场上的三大违法行为之一。我国市场上的内幕交易比全球任何一个市场都严重，这是因为内幕交易与股权分裂有着必然的逻辑关系。在中国，上市公司的控股股东或实际控制人的资产收益不主要取决于公司业绩，在这种利益机制下，如果上市公司的业绩得到大幅提升而又没有得到相应的资产收益，它必然会处在心理失衡的状态，为了弥补这种失衡的心理状态，多数控股股东或实际控制人会选择与流通股庄家勾结起来操纵市场.在资本市场发展过程中，内幕交易直接破坏了市场公平原则，严重损害了其他股东特别是中小股东的权益。 　　　　（三）、股权流动性分裂必然引发市场信息失真 　　　　在股权分裂的市场上，市盈率是一个完全被扭曲的概念，是市场信息失真的典型代表。这些年来，我们总是用这个被特殊市场结构完全扭曲的概念来判断市场的投资价值。实际上，中国市场的市盈率决不是市场整体的本益比，而只是流通股的市盈率，它包含了流动性溢价这样的市场信息。 　　（四）.股权流动性分裂导致上市公司控股股东或实际控制人扭曲的战略行为. 　　虽然在上市公司与控股股东(母公司)之间我们实行了“五分开”政策，但从实践看，上市公司的实际控制人或经营者与控股股东有着千丝万缕的利害关系，有时甚至就是其代言人。在股权分裂条件下，上市公司的战略行为与控股股东的利益高度一致。概括地说，至少有以下三个特征：一是追求外延式规模扩张战略；二是追求多元化发展战略;三是频繁的大规模的资产关联交易。其中，外延式的规模扩张与频繁的大规模的资产关联交易有着某种逻辑联系，这种逻辑联系使上市公司不断地成为母公司即控股股东的影子，进而演发成为控股股东的提款机。猴王股份与猴王集团就是这种规模扩张战略与资产关联交易逻辑关系的典型案例，而上市公司简单地贸然地追求多元化发展的战略行为深刻地反映了其实际控制人或控股股东滥用社会公众资本的心态。 　　　　上市公司的这种战略行为有其深刻的社会、文化和制度基础，其中，股权分裂是其重要的制度原因。在股权分裂的条件下，控股股东通常都是以一个很小的资本控制了一个社会资本规模很大的上市公司，加上信用制度又很不完善，职业经理人市场又没有形成，其必然的逻辑结果就是控股股东或实际控制人如何最大限度地侵占或无效率地耗竭社会公众资本，掠取流通股股东的利益。上市公司的这种战略行为潜在地损害了流通股股东的利益。 　　　　（五）、股权流动性分裂是中国上市公司疯狂追求高溢价股权融资的制度基础 　　　　已有的研究成果表明，股权分裂导致中国上市公司独特的与成熟市场完全不同的融资行为和融资顺序选择。中国上市公司的融资行为与现代资本结构理论所描述的优序融资顺序几乎完全相逆。其基本特征是： 　　　　第一，不惜一切代价进行外源式的股权融资，排队上市现象是其基本表现。我们知道，现代企业的融资结构总体上看是由外源式融资和内源式融资两部分组成，外源式的融资又分为股权融资和债务融资，以及某些衍生产品融资。按照现代资本结构理论的解释，企业融资顺序应遵循优序融资理论，即：内部股权融资优先，债务融资次之，外部股权融资最后。在成熟市场，企业之所以做这种融资顺序选择是一系列因素影响后的理性选择。这些因素包括风险与收益的匹配、资本结构及其流动性、产业成长周期、市场竞争状态等。在中国，上市公司遵循的不是这样一种“优序融资”，而是外源式股权融资绝对优先，内源融资次之，债务融资最后的融资顺序。融资行为之所以作这样的顺序选择，主要是因为：①存在一个以股权分裂为基础的流通股高溢价发行机制。这种高溢价发行，既盛行于IPO,更盛行于配股和增发。可转债的转股价格、转换比例的设计上也体现了这一特征；②非流通股股东特别是控股股东可以通过这种高溢价发行(包括首次发行和二级市场再融资)迅速获得资本投资的高收益即快速增加每股净值；③通过频繁的关联交易，实现控股股东的利益最大化。最近一个时期以来，由于二次股权融资(增发、配股)的条件趋于严格，市场投资者对二次股权融资兴趣日减，上市公司及其实际控制人则通过发行可转换公司债来实现再融资的目的。　　 　　　　（六）、股权流动性分裂造成了股利分配政策的不公平，利益分配机制处在失衡状态 　　如果不考虑收益留存形式，现金分红和送红股是上市公司分红的两种基本形式。一般而论，现金分红是公司红利分配最常用的形式，在中国市场上，似应更提倡这种分红方式。它对于检验公司利润的虚实、真假和现金流量是否充足有重要作用。然而，在中国市场中，在股权分裂的条件下，非流通股股东和流通股股东有着完全不同的红利分配偏好。非流通股股东偏好现金分红，而流通股股东偏好送红股。2002年用友软件每股派发0.6元现金的分红方案，引起了一场轩然大波。我认为，现金分红的形式没有错，值得提倡。出现轩然大波的原因显然在于股权分裂基础上的资本形成制度。一个在全球都通行的分红方式为什么到中国就会被认为是一个不公平的股利分配政策呢？根源在于股权分裂。与非流通股股东偏好现金分红的股利分配政策不同，在实践中，中国的流通股股东偏好送红股。 　　为什么流通股股东不愿意与非流通股股东一道采取现金分红的方式，而十分愿意接受共同送红股的分红方式？最重要的原因在于流通股的资产价值是由市场来决定的，而非流通股的资产价值并不主要由市场决定。所以，送红股给了流通股股东一种非流通股股东所不具有的市场升值机会。而非流通股股东则完全没有这种市场机会。 　　　　（七）、股权流动性分裂使中国上市公司的并购重组带有浓厚的投机性 　　　　在中国资本市场上，由于股权分裂，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后，即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来表现，因而很难实现市场的投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益很低。实际上，收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场上的并购重组如果不能通过股价的上涨来实现其利益，那么，它又是通过什么途径来实现其利益的呢？研究表明，主要通过以下三种途径来实现其并购重组的利益： 　　　　一是通过注入优质资产或编造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集资金的控制权、支配权； 　　二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价，获得二级市场上的非法收益。 　　　　三是对上市公司资源的滥用(例如担保)而获得低成本资金。 　　　　上述三种获利动机，与并购重组的所谓整合产业，提升产业竞争力的目标相差甚远。这种投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，损害了二级市场整合产业的功能，引发了市场信心危机。 　　（八）、股权流动性分裂客观上会形成上市公司业绩下降、股票价格不断下跌与非流通股股东资产增值的奇怪逻辑 　　统计分析表明，中国资本市场发展的10多年中，股权分裂使非流通股股东和流通股股东持股的财务成本呈现出巨大差异。前者的原始持股成本约为0.68元/股，后者约在6元/股左右，到2003年11月中旬，前者每股净值已增加到2.8元左右，后者每股加权平均市值已跌破7元。实际上，考虑到交易成本，从一个静态的角度看，流通股从一级市场到二级市场几乎没有增值。但是在流通股几乎不增值，每股收益亦无增长的条件下，非流通股股东却获得了约300%的资本投资收益，其中的直接原因是流通股的高溢价发行给非流通股股东带来了巨额财富。而新股发行之所以有如此高的溢价，股权流动性分裂是其中最重要的制度原因。 　　由此可以得出一个极其重要的结论，即股权分裂使流通股股东和非流通股股东在收益与风险问题上处在严重的不匹配状态：流通股股东承担的风险要大大超过其收益，而非流通股股东获得的收益则要大大超过其所承担的风险。 　　

三、解决方案综述
　　根据阶段性成果报告，社会各界所提的各类建议初步归纳为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案(包括回购/缩股/扩股等)、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案(包括存量发售、股债转换及分批划拨等)等七个类别。现以图表形式归纳如下：
　　
　　（图表）
　　
　　序号 方案 要点 方案细分类 定价 解决的问题 未解决的问题
　　1 配售类方案
　　之一
　　基本思路是上市公司非流通股
　　股东将其持有的股份按照一定
　　的比例和价格转让（或优先转
　　让）给流通股股东。转让后，被
　　转让的股份成为流通股。
　　1 部分国有股配售，剩余的国有股依旧不
　　具备流通性。
　　2 部分国有股配售，剩余的国有股获得流
　　通性。
　　3 全部国有股配售。
　　1 主观定价：以净资产配售、综合净
　　资产和其他指标确定、净资产向上浮
　　动一定比例、市场价折价、按一定倍
　　数市盈率配售；
　　2 市场化定价：竞价
　　1 解决流通性问题（除第一细类方
　　案）；
　　2 社保筹资；
　　3 有先例易于操作；
　　4 是对老流通股的补偿；
　　1 对流通股股东和市场的资金压力；
　　2 难以确定流通股补偿准确金额；
　　3 大部分方案无法对流通股补偿；
　　4 主观定价方式的缺点是其标准难
　　以确定或难以得到各方认同1 配售类方案
　　之二
　　向原有流通
　　股股东配售
　　方案
　　向原有流通股股东配售是指减
　　持主体将减持的股份全部向原
　　有流通股股东以一定的价格按
　　比例转让的行为。
　　一、部分流通减持 --- 原有流通股股东上
　　网累积竞价＋配售，未减持部分仍不能流
　　通
　　二、全部流通减持配售方案 ---- 原有流
　　通股股东上网累积竞价＋配售；未减持部
　　分自动转化为流通股
　　市场化定价：竞价 1逐步或一次性解决国有股的减持
　　和非流通股的流通问题；
　　2 有效改善股本结构和治理结构；
　　3 充实社保基金
　　4 符合市场稳定原则
　　竞价底价的确定和全流通股价的形
　　成建立在参与各方理性预期和证券
　　市场稳定运行的基础之上，容易出
　　现市场操纵或竞价不充分，难以形
　　成公平价格，导致运作失败
　　2 基金类方案 1 国有股按一定价格和权重注入
　　国有股减持流通基金；
　　2 基金单位公开发行并上市流
　　通，完成国有股减持；
　　3 基金管理人根据市场状况逐步
　　卖出国有股，实现国有股分期分
　　批流通。
　　2、国有股减持流通基金类型
　　（1）封闭式基金
　　（2）交易所买卖基金（ETFs，如盈富
　　基金），开放式与封闭式相结合。
　　现有基金方案提出将国有股按照流
　　通市价折价、或者按照持股成本折
　　价、或者按照股数与市价加权等划归
　　基金
　　1 减持与流通分开，达到尽快减持目
　　标，又减轻市场冲击；
　　2 引入增量资金参与国有股减持，提
　　供新投资工具
　　3 降低了投资者参与国有股减持的
　　非系统性风险
　　4 专业机构管理
　　1 国有股市价流通对市场冲击大；
　　2 市场缺乏ETFs 运作的避险工具；
　　3 难以设计补偿流通股股东的改进
　　方案；
　　4 国有股减持的定价缺乏充分的依
　　据。
　　3 预设未来流
　　通权方案
　　公告确定未来的非流通股流通
　　底价计算日，基准日收盘价加上
　　加价幅度为流通底价，非流通股
　　只有在底价之上方可流通；
　　实际加价幅度在最低加价幅度(如
　　50%)与股价历史差幅之中取其大。股
　　价历史差幅是50 周最高价与基准日
　　收盘价的差
　　1 国有股流通规则统一、明确；2 国
　　有股只在一定价格之上方可流通，
　　避免被贱卖；3 非流通股转为流通股
　　和实际流通分开；4 抑制市场操纵；
　　5 激励大股东提高绩效，提升国有股
　　价值。
　　1 以过去价格确定加价幅度、进而确
　　定国有股流通底价不合理；
　　2 最低加价幅度50％有人为因素，
　　缺乏科学性；
　　3 如果股价长期低迷达不到底价，国
　　有股无法流通。
　　4 权证组合减
　　持国有股操
　　作方案
　　围绕国有股减持价格、资金来源
　　以及对老流通股股东补偿等三
　　个核心问题，在定价市场化、均
　　衡市场各方利益的原则下，对上
　　市公司的国有股进行分批分阶
　　段流通减持。
　　以权证为主，结合配售、存量发行和基金
　　等形式，
　　1 利用金融工程，优化技术参数，保
　　证筹资最大化；
　　2 市场参与方无明显套利机会；
　　3 用权证动态弥补流通股股东损失；
　　4 市场冲击较小；
　　5 综合权证、配售、存量发行和基金
　　方案所长，可操作性强。
　　1 方案只选择基本面稳定、国股比例
　　大及老流通股股东成本与市价价差
　　不大的公司试点，不解决下跌预期
　　问题和全部流通问题
　　5 股权调整类
　　方案之一
　　缩股
　　现有非流通股按比例合并股份
　　后，使非流通股合并后每股估值
　　与流通股价格一致，然后减持。
　　缩股比例取决于非流通股的每
　　股估值与流通股的每股市价。
　　派生方案主要集中在缩股后如何减持方
　　面：
　　1 缩股后由战略投资基金持有，基金根据
　　市场减持；
　　3 缩股后上市公司回购；
　　4 缩股后境外发售。
　　非流通股每股估值：
　　1 大多数建议以净资产为基础并参考
　　效益指标经适当调整；2 以H 股/B 股
　　/N 股/国外同行业市盈率为基础并经
　　调整；3 历史还原法，即国有股每股
　　投入总成本并经赢利调整；4 协议转
　　让价；5 按发行价缩股，需经现金分
　　红调整；6 贴现现金流法。
　　1 国有股有效减持，社保筹资，市场
　　平稳，维护参与各方利益相对均衡；
　　2 方案需简明，具有操作性、易执行，
　　易评估效果，减少操纵；
　　3 可适用于解决存量流通和新上市
　　公司的新增存量流通问题，是一次
　　性解决方案。
　　1 缩股比例是争议关键，估值预期不
　　同，有些非流通股股东将缩股引申
　　为国有资产流失，并对A 股价格合
　　理性质疑，很难统一协调；
　　2 对非流通比例大的公司不适用；
　　3 缩股表决程序和法规依据、其他法
　　人股适用性问题有待解决；
　　4 外资流通股若不同比缩股则权益
　　比例自动扩大。5 股权调整类
　　方案之一
　　扩股
　　现有流通股按比例送股后，使非
　　流通股每股估值与流通股价格
　　一致，然后非流通股减持
　　派生方案主要集中在送股后如何减持方
　　面：与缩股后减持方案雷同。
　　送股比例取决于非流通股每股估值
　　与流通股市价，估值与缩股方案雷
　　同。
　　与缩股方案雷同 1-3 与缩股方案雷同；
　　4 外资流通股若同比送股则享受额
　　外利益。
　　5 股权调整类
　　方案之一
　　回购
　　向特定股东定向回购非流通股，
　　总股本缩减可提高每股收益和
　　降低市盈率水平，增强股票投资
　　价值。
　　1 按回购支付方式可分为现金回购、债券
　　回购（股转债）形式；
　　2 按回购对象可分为回购国有股、法人股、
　　外资股三种形式。
　　专家/精英/独立财务顾问主观定价：
　　估值与缩股方案雷同。
　　暂时回避了非流通股流通问题；是
　　国有股或其他非流通股逐步减持的
　　一种途径。
　　1 争议表现在回购价如何确定；
　　2 不解决流通问题；
　　2 适用于盈利、较大现金余额和现金
　　流量的公司，当现金不足时须发债。5 股权调整类
　　方案之二
　　上市公司向国家股东定向回购
　　国家股和定向发行流通股，通过
　　股票性质的转换实现国有股的
　　流通；
　　定向回购国家股以净资产值为基础，
　　定向增发A 股以市场定价为基础；由
　　于回购和增发过程采取不同的定价
　　模式，因此会产生一定的价格差，而
　　这种价格差将产生缩股效应（与直接
　　缩股的法律基础不同）；
　　1 对公司等额的现金流入和流出保
　　证正常经营；2 舒缓一股独大；
　　3 增发价格和市场价格存在价格差，
　　实现国有资产保值增值；
　　4 国家股东可变现资金测算仅次于
　　存量发行方案；
　　5 定向回购、增发无法律障碍
　　流通股扩大会对市场产生负面影
　　响；而缩股效应会改善上市公司的
　　财务指标，相应产生正面影响。通
　　过确定合理的换股比例，使对市场
　　的正、负影响相互抵消，从而把对
　　二级市场的冲击降低到最小水平；
　　市盈率降低风险释放；
　　6 第二市场减
　　持国有股方
　　案
　　将国有股、法人股在A 股市场以
　　外的交易场所进行交易并减持。
　　建议采取的市场形式主要包括
　　专门交易的C 股市场、创业板市
　　场、原有的NET 和STAQ 市场、
　　协议转让、场外交易市场（三板
　　市场、四板市场）、B、H 股市场
　　等。
　　第二市场的出路：一是预先设定若干年后
　　自然与A 股市场合并，或根据非流通比例
　　确定合并时间表。二是相机决策与A 股市
　　场合并。
　　具体实施方案有：
　　1 建立交易专门市场，2 利用创业板减持国
　　有股，3 在B 股市场减持国有股，4 在香港
　　H 股市场减持国有股
　　减少对A 股市场的冲击，规范上市
　　公司股份场外协议转让行为，建立
　　大宗交易市场以满足机构投资者的
　　需要，运用第二市场来解决国有股
　　减持，以及国有股与法人股的上市
　　流通问题。
　　若预先规定第二市场若干年后与A
　　股合并，价格差异预期下会出现套
　　利，市场加速趋同，失去设立意义；
　　若第二市场长期运行会降低流动性
　　社会资源严重浪费，无补偿机制，
　　加剧市场分割导致更多内幕交易，
　　造成监管成本过高，无效监管导致
　　市场崩溃，最终国有资产流失。7 其他类方案 包括存量发售、股债转换及分批划拨等 只是配套方案
　　8 阶段性成果
　　折让配售方
　　案
　　1 公开竞价形成全流通股价
　　2 价差损失合理补偿
　　3 再融资与非流通股流通结合
　　4 非流通股股东确定竞价底价
　　5 设置锁定期并逐步流通
　　非流通股股东对流通股股东低价配售或无
　　偿送股、赠送配售认股权证补偿价差损失；
　　市场在全流通的预期下竞价产生全
　　流通情况下的股票价格，预计低于现
　　行市价
　　1 操作简明，易理解；2 符合现行法
　　规，有经验可借鉴；3 方案可用于其
　　他非流通股；4 流通股股东完全补
　　偿；5 交易成本低，不增投资品种，
　　不建新系统
　　竞价底价的确定和全流通股价的形
　　成建立在参与各方理性预期和证券
　　市场稳定运行的基础之上，容易出
　　现市场操纵或竞价不充分，难以形
　　成公平价格，导致运作失败
　　9 扩股方案-
　　张卫星
　　按发行时非流通股每股出资额
　　与可流通股每股出资金额的比
　　例拆细可流通股。
　　1 转换市价=市价/扩股率；
　　2 扩股率=流通股发行价与非流通股
　　的折股价的比例
　　回避了缩股导致国有资产流失的争
　　论
　　扩股后转换市价有可能仍高于非流
　　通股每股净资产，非流通股股东获
　　得制度价差，仍然导致市价大跌
　　9 缩股方案-
　　张卫星
　　20020116
　　按发行时非流通股每股出资额
　　与可流通股每股出资金额的比
　　例对非流通股缩股。
　　1 转换市价 = 市价/缩股率；
　　2 缩股率=流通股发行价与非流通股
　　的折股价的比例
　　全流通概念的重要鼓吹者；
　　使流通股与国有股同股同权，面向
　　历史，清算历史账目，为流通股股
　　东追讨损失；
　　让变数成为定数，操作易行；
　　拆细基数-发起人净资产折股价是
　　静态指标，未考虑企业盈亏因素；
　　缩股后非流通股原值折算的持股成
　　本仍可能远低于市价，非流通股股
　　东获得制度价差，仍导致市价大跌
　　10 缩股方案-
　　赵传博
　　20020303
　　同上 1 转换市价 = 市价/缩股率；
　　2 缩股率=发行价/每股净资产现值
　　承认其在发行完成后所形成净资产
　　值的合理性
　　若发行价小于每股净资产，非但不
　　缩股还要扩股流通，导向荒谬
　　11 缩股方案-
　　吉庆才
　　20020304
　　同上 1 缩股比例=250 日均价/每股净值
　　2 缩股比例=(250 日均价/EPS)/合理
　　市盈率(15 倍)
　　3 缩股比例选较低者，小于1 的可不
　　缩股；最大不超过5
　　试图解决缩股比例过大导致非流通
　　股股东股权比例下降过大问题；避
　　免缩股比例小于1 时不缩反扩；250
　　日均价体现持股成本
　　合理市盈率和缩股比例高低限制人
　　为确定，易引起争论12 缩股方案-
　　韩志国
　　20020118
　　确定非流通股净资产—权数的
　　定价原则；各公司自行确定不同
　　的减持方案；实行流通股股东认
　　同率制度；
　　1 转换市价=最近一年每股净资产
　　×(1＋近三年净资产收益率均值)；
　　2 缩股率=董事会决议公布前90 个交
　　易日平均收盘价/转换市价；
　　提出了缩股补偿的概念 ； 董事会可以通过选择决议日期而操
　　纵90 日收盘价均值来影响缩股率；
　　转换市价与每股净资产已经有偏
　　差；
　　13 缩股方案-
　　《全流通的
　　战略意义》
　　200211
　　同上 1 转换市价 = 前三年每股净资产均值
　　*收益系数；
　　2 缩股率=上年收盘价均值/转换市
　　价；
　　收益系数 = 前三年净资产收益率均
　　值/上年所有股票净资产收益率均值
　　前三年净资产收益率均值有可能
　　因部分年度亏损而远小于净资产收
　　益率现值，转化价小于每股净资产
　　导致非流通股股东不同意转换股份
　　14 实际出资调
　　整股权比例
　　方案-立民
　　20021113
　　1 静态条件下调整股权结构，即
　　按各类股东实际出资额计算各
　　方股份占总股本比例；
　　2 用资产面值估值非流通股；
　　3 用市场价格中枢反映流通股平
　　均投资成本，计算周期以1997
　　年1 月-股权变更登记日
　　非流通股出资额= 初始非流通股*折股系
　　数*资产面值调整系数；
　　流通股出资额=历次融资发行价量乘积之
　　和；
　　基本股份单位总量=非流通股出资额+流通
　　股出资额；
　　调整前总股数=调整后总股数（不含外资流
　　通股）
　　非流通股估值=市场价格中枢*调整
　　前流通股数*非流通股基本股份单位
　　总量/(调整前非流通股数*流通股基
　　本股份单位总量)；
　　2 非流通股缩股率=调整前总股数*非
　　流通股基本股份单位总量/调整前非
　　流通股数/基本股份单位总量；
　　3 调整前总股数=调整后总股数；
　　避免外资流通股比例变动问题 资产面值调整系数人为确定，易受
　　操纵，无可操作性；未考虑非流通
　　股股东参与融资；未考虑跨年度出
　　资时间价值；非流通股再分类应无
　　必要；除权价只是理论参考值，首
　　日开盘价是交易产生的。
　　15 二比一固定
　　比例缩股方
　　案-200210
　　国有股3000 亿采取缩股、转让
　　和划拨为主的综合方案；
　　社会法人股400 亿股应明确两年
　　后开始上市流通；
　　1 中盘股2000 亿国有股以2 比1 缩股；
　　2 高价小盘股500 亿国有股以净资产值向
　　流通股股东转让，套现1250 亿元；
　　3 低价大盘股500 亿股直接划拨社保基金，
　　市值3500 亿元；
　　每只股票市净率、市盈率、非流通
　　股比均不同，统一二比一缩股难度
　　很大，可行性小；法人股直接流通
　　显失公平；国有股三种方法分类界
　　限难定；半数股票市盈率仍高企；
　　16 流通权交易
　　方案-缩股
　　策略
　　1 以流通权定价理论为基础，根
　　据股份转换策略计算转换市价；
　　赎买约定流通权策略：非流通股股东以股
　　份向公司赎买拟流通股份的约定流通权
　　利，相当于非可流通股缩股
　　1 转换市价=最近一期每股净资产；
　　2 缩股率=250 日收盘价均值/转换市
　　价；
　　减少可操纵因素；明确了股份变动
　　依据
　　外资流通股比例自动扩大；市价与
　　外资流通股仍有差异无法并轨；
　　16 流通权交易
　　方案-扩股
　　策略
　　2 根据市价、每股净资产对可流
　　通股单独流通权和非流通股约
　　定流通权定价；
　　回购单独流通权策略：公司向可流通股股
　　东转增股份以回购可流通股的单独流通权
　　利，相当于可流通股扩股
　　1 转换市价=250 日收盘价均值；
　　2 扩股率=250 日收盘价均值/转换市
　　价；
　　避免外资流通股比例自动扩大；减
　　少可操纵因素；明确了股份变动依
　　据
　　扩股的公积金来源问题；转换后每
　　股净资产有可能低于面值而触发ST
　　除牌机制；
　　16 流通权交易
　　方案-转股
　　策略
　　-200211
　　3 非流通股股东以部分股份向上
　　市公司赎买拟流通股份的约定
　　流通权利，上市公司向可流通股
　　股东转增股份以回购可流通股
　　的单独流通权利，两种交易行为
　　单独或组合运用
　　赎买/回购流通权策略：非流通股股东以股
　　份向上市公司赎买拟流通股份的约定流通
　　权利，公司向可流通股股东转增股份以回
　　购可流通股的单独流通权利，相当于部分
　　非流通股转让可流通股股东
　　1 转换市价=(250 日收盘价均值*可流
　　通股+最近一期每股净资产*非流通
　　股)/新可流通股；
　　2 非流通股股东转让比例=1-每股净
　　资产/转换市价；
　　3 可流通股股东受让比例=250 日收盘
　　价均值/转换市价；
　　明确了按类别股份资产价值守恒原
　　则转换股份；减少可操纵因素； 明
　　确了股份变动依据；解决扩股的公
　　积金来源问题； 避免外资流通股比
　　例自动扩大问题

四、完善全流通对中国资本市场的积极意义
　　1、合理配置融资资源
　　市场市盈率回归国际合理水平，可以分流部分国内企业到境外市场融资，可以有效遏
　　止超大型海外上市企业回国内市场集资的热情，从而缓解大量公司争抢国内融资资源的窘况。由于融资效率的有效降低，通过买壳快速获得融资资格的做法将受到抑制。空壳公司吸引力将降低，进而退出市场，确保有限融资资源向优质企业倾斜。发行市盈率自由化也将水到渠成，无需再由证监会一刀切限定20 倍，大型公司的发行市盈率可能10 倍就算高了，但小型公司20 倍以上也是可以为市场接受的。
　　2、有助规范控股股东行为
　　全流通方案实施后，大部分公司原非流通股股东持股比例由70%下降到大约35%，这对制约部分控股股东的一股独大行为有实质性作用。如果上市公司在控股股东的主导下继续大比例融资，控股股东就有可能面临失去控制权的危险。公众股份比例的上升会允许机构投资者持有更大份额的股份，从而增强对上市公司规范运作的监督力量。由于控股股东持有的股份不再是与市场股价波动无关的非流通股，迫使控股股东必须支持上市公司提升企业效益，以维持企业市场价值。如果上市公司经营失误造成业绩滑坡，控股股东与公众股东一样会由于股价下跌而遭受资产损失。由于配股时控股股东持股的股价同样会被除权，现在控股股东投票只让公众股东出钱配股的现象将会消失。
　　3、催生新的投资盈利模式
　　旧的盈利模式逐渐会遭淘汰。由于小盘股的定义将由3000 万增加到1 亿股，以往庄家完全控盘一个股票后自由拉升获利的模式将日益难以奏效。部分机构以较小代价收购非流通股获得公司控股权进而操纵股价获利的手法同样也因投入产出比下降而过时。与此同时，与国际惯例接轨的新盈利模式陆续成熟。随着可流通国有股权资产交由专业资产管理机构管理，在专业机构的压力下，注重股息回报的投资理念将影响上市公司行为，一批可长期投资的蓝筹股将成为主力投资对象。
　　中国证券市场并购模式将发生根本变化，新盈利模式应运而生。并购业务不再是目前纯咨询策划型的业务，而是以二级市场运作为主的资金型业务。市场将出现并购分拆行为，由于上市公司的股份全部可以流通，收购兼并的热门对象不再是空壳公司，高资产低效益的公司会成为新的购并目标；专业并购机构在收购后可以通过分拆出售资产提高上市公司的盈利素质，提升市场价值来获利。市场将出现市值并购行为，中国强势上市公司可以用市值并购方式快速吸收非上市公司甚至是其他上市公司，实现优势企业的跳跃式增长。
　　4、推动国有资产管理模式的创新
　　国有股减持最初的目标是补充社保基金，国有股份转换为可流通股后，各级国有资产管理部门可以直接以股票形式向社保基金注入资产，而并非必须减持股票以现金形式注资。持有巨大规模国有股权资产的社保基金和各级国有资产管理部门，可以采用以下模式来实现国有资产的管理和保值增值：
　　（1） 设立大型基金向公众常年销售
　　社保基金选择部分大型综合企业型优质公司的国有股权组成大型资产包，设立类似盈
　　富基金的大型基金，通过招标交给一批基金管理人分别管理。然后由商业银行、投资银行向
　　社会公众通过零售网络常年销售基金单位。由于大型综合企业型公司投资回报较稳定，该类
　　型基金风险小，有现金分红的保障，适合风险承受能力较差的或保守型的投资者认购。
　　（2） 以国有股权按市值计价认购开放式基金
　　各级国有资产管理部门和社保基金以国有股权按市值计价认购开放式基金，社保基金
　　根据历年的社保资金运用计划有规律地赎回基金单位。开放式基金管理人必须持有资产才能
　　计提管理费，因此不可能一次性套现离场，在管理资产期间将有选择地买入或卖出股票。这
　　
　　种有缓冲机能的国有股减持机制比国有股一次性配售对市场资金供给的冲击要小得多。
　　（3） 聘请投资银行配售大宗股票
　　大宗股票不太可能直接在市场上连续抛售，近年市场常见的庄股跳水实际上就是大宗
　　股票找不到交易对手而引发流动性风险，导致股价大幅下跌。按国际惯例，大宗股票持有人
　　为了迅速变现所持的股份，需要聘请投资银行为其安排配售。配售的价格一般会有一定折扣，
　　而折扣高低是依据市场供需情况而决定的。
　　（4） 通过大宗交易向战略投资者转让
　　更常见的情形下，大宗股票的交易仍然是向战略投资者协议转让。而这种协议转让与
　　现在的协议转让不同之处在于不是以每股净资产为估值基础，而是根据市价上下浮动一定幅
　　度来定价。新的战略投资者一般都需要承诺持有期，这样大宗交易有助于提高持股的稳定性，
　　减低对市场的冲击。
　　5、促进中国基金业跨越式发展
　　国有股权资产管理的巨大需求为中国基金业跨越式发展提供了契机。部分国有股权划
　　归各级国有资产管理部门和社保基金后，由于国有股权不再是与市场价值无关的资产，国有
　　股权持有人自然需要有专业资产管理机构提供资产保值增值的服务。
　　基金管理人可以用种类广泛的国有股权按企业规模和特征分类组合不同的投资品种，
　　可以构建大型综合企业型基金（Large Blend）、大型成长型基金（Large Growth）、大型价值
　　型基金（Large Value）、中型综合企业型基金（Mid－cap Blend）、中型成长型基金（Midcap
　　Growth）、中型价值型基金（Mid－cap Value）、小型综合企业型基金（Small Blend）、小
　　型成长型基金（Small Growth）、小型价值型基金（Small Value）等所有不同类型的基金。基
　　金管理人可以为风险承受能力较差、保守型的投资者提供投资回报较稳定、风险小的综合企
　　业型基金，为风险承受能力较好、追求高收益的投资者提供价值型基金，为追求高风险、高
　　收入的投资者提供成长型基金，充分满足不同类别投资者的需求。
　　随着基金为主的机构投资者资产规模迅速膨胀，大量国际通行的金融工具有望引入中
　　国，例如股指期货、大型股票的买入卖出期权、认股权证。
　　
　　参考文献
　　1、流通权定价理论应用与全流通方案评价研究（第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 D 论坛主题类 二等奖） 王维钢、谭晓雨、王波 国泰君安证券股份有限公司深圳证券交易所
　　2、 中国资本市场为什么必须进行全流通变革 吴晓求 FSI中国资本市场研究报告(2004年度)
　　3、 http://finance.sina.com.cn/stock/gqfztl.shtml股权分置唾沫战
　　4、 finance.sina.com.cn/nz/gqfzpt/index.shtml 股权分置解决之道大讨论_财经_新浪网
　　

very good

作者是谁?

a good article

谢谢啊，看完就顶！

我现在看到全流通、股权分置几个字就看不下去……

能否给出出处？