信托产品违约短痛必须要承受

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来源：中国证券报  
　　2014年是我国金融风险集中体现的一年，管理层对此已经有所预见和准备。2013年末的中央经济工作会议上，首次将防范地方ZF性债务风险作为2014年经济工作中心之一。金融市场化的步伐在新年伊始也有加快的迹象，允许金融机构破产、重点银行设立“生前遗嘱”、加快存款保险（放心保）制度建立等。这些措施短期应对与长期建设相结合，显示了注入风险和去杠杆的政策意图，预示着ZF将不再成为金融市场风险的兜底者。
　　在此背景下，中诚信托事件成为我国金融发展史上具有里程碑式的重大事件。这一事件关涉到，在处理地方ZF债务、影子银行、淘汰落后产能、盘活货币存量等问题上，新一届ZF是否能真正兑现壮士断腕的改革宣言。事实上，违约是必然的，不管是隐性的（如ZF授意下通过补足抵押或ZF支持的第三方接管），还是显性的（打破刚性兑付，唯一的区别就是在ZF机构、信托公司、托管银行和投资者间如何分担损失）。
　　信托违约不是今天才有的。据统计，2012年以来被报道出现违约风险的信托产品共有20款，多集中在房地产和资源领域。过去，违约之所以能够摆平，一个方面的原因是房地产回暖，大规模流动性注入，另外就是政策监管不足，可以让信托公司以延期兑付、滚动和“拆东墙补西墙”等多种腾挪术解决。2011年监管层加强房地产融资监管后，投资资金前赴后继地涌向了资源类信托，为这种腾挪术的施展创造了广阔的空间。还有一个不得不重视的原因，就是地方ZF暗中施助，如通过第三方接管、新上产能创造订单等方式隐形补贴。在政策漏洞大、货币流量大、地方ZF投资需求饥渴症难解的情况下，总可以找到让外界看不出任何风险的、皆大欢喜的解决办法。
　　但现在这一模式难以延续。房地产进入消化存量的时代，美国经济再平衡进程开启，全球资源价格进入下跌周期，全球流动性趋势和方向出现大调整，流动性廉价泛滥的时代结束了。更关键的是，旨在提高金融效率的金融创新和利率市场化，尽管有着实现服务实体经济、重塑中国经济的良好夙愿，却演变成了套用ZF信用、逃避政策监管的“钱炒钱”行为，资金都流向了地方ZF融资平台、落后产能和房地产。近年来，每一轮关于影子银行的监管（2010年以来在整顿同业、理财、信托等方面，国家及监管部门发布了10多个文件），仅仅在短期内吓住了胆小者，换来的是改头换面后的新模式和发现逃避模式后的报复性反弹。证券、保险、城商行、农商行、信用社、私募股权、小额贷款等，全部加入了炒钱行列。有钱的出钱，没钱的出通道（信用担保），反正过一手就能赚到2-3个点的利润。链条上金融机构大多是国家的，不管是发行方，还是通道方，都认为是没有风险的标志，投资者一呼百应，信托的本意、通道的本意、委托人（投资者）责任全部抛开了。
　　中诚信托事件在这个方面体现的再全面不过。首先，工商银行(601398,股吧)和中诚信托到底谁是发起方，谁是通道方，也就是谁付主要风险责任的问题，从媒体披露的信息来看，到现在来看都不清楚，这也是目前双方“踢皮球”的主要原因。但确信的一点是，工商银行向高净值客户宣传该信托产品时，大谈项目前景如何好，有意无意地回避了项目本身风险，不仅信托销售要求的信息披露严重缺失，而且无法隔离自营业务与理财业务。这让我们不得不怀疑该行在全行业排名第一的非标业务中有多少属于此类情形，也为最终脱不离自身责任埋下祸根。其次，中诚信托完全脱离了“受人之托，代人理财”的信托本业，不仅信托担保物（采矿权、探矿权）没有落实，就连融资方实际负债情况都不清楚，尽职调查流于形式。再次，信托产品投资者“买者自负”的信托基本原则在我国从来就未曾有过，中诚信托事件中也不例外。最后，地方ZF事前以隐性担保拉郎配，撮合信托投融资行为，目的是为了上项目和经济增长，而信托事件一爆发，则忙着补上采矿权、探矿权的批文，帮助企业补足抵押品、担保物，清理产能过剩的原则也顾不了。地方ZF还有很多债务属于同一类型，这个产品出了问题一定将引爆其他债务风险。
　　说白了，各方都在试图维系ZF担保、货币宽松下的钱炒钱的“旁氏行为”，一则通过注资和自身资金腾挪可以解决问题，二则即使自己解决不了，ZF也不会不管。非标资产这么大，ZF不会因为一个产品违约而引爆区域性风险。全社会高风险运作的黑幕已经到了金融机构参与和不顾后果的地步，继续之前ZF最终买单模式不仅恶化道德风险，而且没有人会认为ZF会下决心整顿影子银行和地方债务。在厘定各方责任的前提下，承受典型信托产品违约不仅在于重塑金融纪律，更在于防范系统性金融风险，倒逼金融服务实体经济。否则中国经济必然再走货币开闸拉动低效投资之路，经济和产业结构调整或将前功尽弃。

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关键词：信托产品 中央经济工作会议 产业结构调整 经济工作会议 地方ZF债务 产品

信托潜规则不破并非好事 刚性兑付加剧道德风险

来源：经济参考报  

　　中诚信托“诚至金开1号”在违约前夜重组，信托产品“刚性兑付”的潜规则得以保全。对于投资者个体而言，风险事件有效化解乃是万幸。但对于信托行业、金融市场和投资者教育而言，“刚性兑付”潜规则不破并非一件好事。“刚性兑付”的潜规则加大了市场主体的道德风险，只有打破投资品的这种潜规则，才能树立投资者的风险意识，理顺资金价格，提高金融市场效率。

　　信托产品出现违约风险并不鲜见，此前的许多风险事件多是信托公司寻找重组方托底。但信托业是否应该给投资者“刚性兑付”，这一潜规则是否适应金融业的市场化趋势？

　　观察此次中诚信托风险事件，在中诚信托、工商银行(601398,股吧)、地方ZF和投资者的多方博弈中，前三者都表示过没有“刚性兑付”的义务。但在实际的风险处置过程中，地方ZF对信托融资方———振富集团矿产资源整合的实际支持，无疑起到了决定性的作用。而且，信托的重组方至今也未浮出水面，有传言称是华融资产管理公司接手。

　　再观察处置结果，信托公司、融资方、投资者和工行似乎都没有损失，不仅投资者得到了7.5%的收益，更危险的是原本陷入危机的振富集团，做到了因债务“大而不能倒”，倒逼ZF给予实质性的救助。但是，以行政干预的手段推进资源重组，把矿产资源许可给市场竞争中的失败者，这无疑将削减这些社会资源的整体效用。

　　总的来看，信托“刚性兑付”潜规则的危害有三：一是给借贷提供了信用背书，无法反映企业真实的风险水平，无法理顺资金价格；二是“刚性兑付”的惯例破坏了投资者的风险意识；三是ZF以公共资源支持化解风险的处置方式，进一步加剧了金融机构和借款人的道德风险。从这些角度讲，必须打破信托这类投资品的“刚性兑付”。

　　中国的金融市场，无法忽视二元结构问题。在资金利率方面，一是体制内企业享受的优惠利率。这些企业和部门有ZF的隐性担保和行政干预，能够得以享受优惠利率。二是体制外企业的高利率。民营企业和居民部门，因为资金供给不足而必须承受高利率。这种二元结构是信托、理财产品、有限合伙基金这些影子银行迅速膨胀的原因。这种资金价格落差就是金融抑制造成的资源错配和价格扭曲。目前的利率市场化进程，其实就是资源重组的过程，也是这两种利率并轨的过程。但“刚性兑付”和“隐性担保”无疑是这一进程的反作用力。

　　只有通过适度违约，扭转“刚性兑付”和ZF“隐性担保”预期，二元化体系的利率才能并轨。只有参与者有风险意识，金融市场才能有效率。

　　此外，信托产品的风险在逐渐暴露，“刚性兑付”潜规则能否保持不破？回顾改革开放30年来的经济周期，在数次下行周期中，金融部门的风险都是从信托部门开始暴露，这也是信托业5次治理整顿，以及银监会成立后更换信托牌照的原因。

从信托违约谈中国影子银行

财新专栏作家 朱海斌

违约还是不违约，这是一个问题。过去几周，市场持续高度关注的是总资产达10万亿元的中国信托业是否会发生首例违约事件。中诚信托有限责任公司发行并由中国工商银行代销的30亿元信托产品（“诚至金开1号”）面临兑付危机。信托产品的借方是一家民营煤矿企业（山西振富能源集团有限公司）已经宣布破产，留下59亿元的总债务，而其总资产不到5亿元。

　　据中国媒体报道，中诚信托在最后一刻与投资者达成协议，将如期兑付所有本金和大部分利息。这意味着中国的影子银行再次有惊无险地躲过首例违约危机。但是，市场的担忧并未随之消失。人为防止违约是中国影子银行活动被严重扭曲的体现，在经济增长放缓的背景下，2014年违约事件将不可避免。我们的担忧是，如果发生违约，投资者会不会就此离开，让整个影子银行市场陷入流动性危机并进而导致一场信贷危机。

　　影子银行的近况

　　有关传染风险的说法并非空穴来风。过去几年非银行融资（或所谓的影子银行）规模快速膨胀。在此前的报告中，我们估算，截至2012年底，中国的非银行融资总值（部分领域可能存在相互重叠的部分）达到了36万亿元（相当于GDP的70%），而2010年则为18.3万亿元（相当于GDP的46%）。

　　2013年非银行融资规模继续快速增长。根据我们的最新估算数据，截至2013年9月，非银行融资规模进一步扩大至46.7万亿元（相当于GDP的84%）。其中信托资产（2013年前九个月增长2.66万亿元）、理财产品（增长2.82万亿元）、委托贷款（增长1.8万亿元）和银证合作（即银行与证券公司之间的通道业务，2013年前三个季度这一业务规模增长了一倍以上，达到2.79万亿元）的扩张最为显著。

　　非银行融资活动，尤其是信托贷款、理财产品和银证合作通道业务快速增长的一个原因是投资者相信发行方和销售机构对这些产品提供的隐性担保。迄今以来，这些产品从未出现违约，这进一步加强了投资者的这一看法。的确，在发生中诚信托兑付危机前，也曾发生数起信托产品或理财产品计划投资破产的事例，但最终这些计划通过各种方式实现兑付。

　　值得指出的是，我们的估算中并没有纳入银行同业资产。从2010年底到2013年9月，同业资产的规模扩大了一倍以上，从15.4万亿元扩张至32.0万亿元。同期，同业资产在整个银行业资产中的占比从16.0%升至21.8%。我们没有计入同业资产的一个原因是缺乏详细的细分数据：虽然部分同业交易与影子银行活动相关（类似放贷行为），但也有一些交易只是为了短期流动性的管理。此外，同业资产与其他业务存在很多重叠的部分，例如有些理财产品会用于投资同业资产，或信托资产的收益权会在同业市场交易。但是，银行的表外业务与影子银行密不可分，因此如果影子银行发生大的波动，银行系统也不可避免会受到影响。

　　潜在的传导风险

　　我们认为2014年随着经济增长的放缓，违约事件将不可避免，这有助于重塑市场纪律和规避道德风险。但是，如果发生违约，那么可能将出现三种后果（按严重程度由弱到强排列），如何控制短期的负面影响将是难点。

　　第一种可能性是单独的违约事件被解读为个例，没有任何溢出效应。这种可能性概率最低。

　　第二种可能性是有一定传导风险，但仍处于可控水平，即仅波及至类似产品或行业。例如，如果“诚至金开1号”违约，投资者将会放弃面对高端客户出售的集合信托产品（但不会影响零售的理财产品）；投资者将会担心类似贷款的信用质量（借方是民营性质的矿企），但不会影响其他产品（例如地方ZF债务、房地产商和国企）；投资者怀疑的是信托公司的健康程度，但对银行没有类似担忧。我们称之为“有限溢出效应”。

　　第三种可能性是“系统性溢出效应”。在温和情景假设下，系统性溢出效应将会影响信托贷款（占信托总资产的48%），投资非标产品的理财产品（估计占理财产品总规模的35%-50%）和银行担保渠道业务等薄弱环节。在更严重的情景下，影响将波及整个信托业，理财产品和通道业务（累计总规模为23万亿元）。信托产品（我们估计2014年30%-35%的信托产品将到期）和理财产品（64%的理财产品的期限短于3个月）的展期将变得十分困难。流动性压力将可能进一步演变成全面的信贷危机。

　　ZF能够做什么？在我们看来，人为不让违约发生并不是正确的作法，因为这只会推后问题的发生，甚至使问题变得更加严重。ZF可以采取以下措施控制传导风险。

　　第一，允许违约，但要建立透明的法律机制（而不是私下达成交易）以解决当事人之间的权益纠纷。

　　第二，监管部门应加强监督和管理框架的制定，以控制监管套利行为，明确各个影子银行产品中各方的权责。监管和法律责任不清晰是中国影子银行的一个大问题，而且这会加剧传导风险。

　　第三，严格规范地方ZF和国企预算约束机制，降低地方ZF和国企在信贷市场上对其他借贷者的挤出效应，以及建立风险定价机制。

　　最后，防止可能引发连锁系统性风险的违约发生，例如银行违约（相对于非银行金融机构的违约，ZF对银行的隐形担保更强）或地方ZF融资平台或国企违约。同样地，理财产品违约的负面影响可能大于信托产品，因为后者产品本身没有期限错配问题，而且投资者一般是高端客户而非普通的个人投资者。从这个意义上而言，如果“诚至金开1号”侥幸过关，那么中国可能错失了第一起“完美”的违约事件。

yue...

很有道理