深度研究：女性时尚电商下一个“10倍股”

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摘要：

 结合国外案例及中国网购发展阶段，我们认为女性时尚电商未来仍有很大发展空间。维持行业增持评级，并建议关注女性时尚领域相
关投资机会。1）跨境电商领域：重庆百货（跨境电商平台“世纪购”已上线，未来将依托重庆自贸区大力发展，初期以奢侈品为主）、苏宁云商，受益标的：兰亭集势（美股）、百圆裤业、东方创业。2）时尚主力品类培育：苏宁云商（重点培育母婴品类）；受益标的：友阿股份（奢侈品）、当当网。3）美股垂直电商：唯品会、聚美优品、ZULILY。此外，女性健康APP 美柚+大姨吗、转型自建时尚电商的蘑菇街、内衣品牌电商梦芭莎发展亦值得关注。

 PC 网购流量红利衰减、移动端用户红利释放，移动互联时代垂直电商浴火重生。B2C 由于具备一定品质背书，成为网购主要形式；智能手机高普及、移动互联网技术发展以及运营商网网络资费调整促进移动网购大爆发。网购习惯较为成熟后，品牌消费升级趋势明确。由于品牌专业化、购物体验领先，且易搭载闪购、团购等商业模式创新，“小而美”垂直电商较“大而全”平台更具活力。

 精准定位时尚女性是唯品会、聚美优品等垂直电商取得成功的重要原因。时尚女性品牌观念强势且消费频次显著高于男性，另外拥有家庭消费绝对话语权，是闪购、团购等营销冲动消费的完美目标。从经营模式上看，我们更看好具有供应链控制优势的自营时尚电商，专业+体验+精准营销+移动化是其核心优势。

 唯品会与聚美优品仍有一定差异：1）化妆品直面皮肤且接触时间较长，品质、效果要求更为严格，次货、假货一旦出现对平台信誉影响极大；2）核心客户群差异，唯品更具购买力。唯品30-44 岁用户占比50%，贡献超过75%销量；聚美20~29 岁用户超半数，部分产品24 岁以下占40%（主要是大学生及初入职场白领）；3）从供应链角度看，服装品牌商较为分散，地位相对弱势，行业渠道价值更加凸显，而化妆品行业由品牌商主导，品牌商地位较为强势，因此，利益分配上服装类电商溢价能力更强。化妆品品牌高溢价与供应稀缺性相关度很高，品牌商更青睐实体渠道。作为国内垂直化妆品领域龙头，聚美在营销、弱势品牌上有明显优势，但自有品牌、供应链等方面仍须加强，供应链整合能否获取实质推进是决定其长期成长性的关键因素。

 风险提示：行业竞争加剧；假货、次货风险；跨境电商受地域政治影响

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海外垂直时尚电商发展同样女性色彩浓重，结合国内外经典案例，我们认为中国时尚女性垂直电商未来仍有较大发展空间。跨境电商（超越地域界限）、APP（移动端）、奢侈品（消费再升级）、母婴品类等领域更有可能出现垂直龙头。垂直领域打造供应链优势的前提是客群精准定位，并在此基础上进行特色营销及商业模式创新。

4.1. 海外垂直女性时尚电商案例分享

从海外垂直电商发展来看，在网购消费习惯较为成熟后，品质、时尚追求推动垂直领域品牌运营电商快速发展，尤其是针对服装、化妆品、母婴以及奢侈品等女性属性品类。与此同时，时尚电商对客户群的划分也更为细致，从普罗大众到特定客户群（GILT 甚至只针对受邀会员），客群细化有利于精准营销及新互联网技术运用。从母婴垂直电商zulily 及奢侈品电商GILT、YOOX、NET-A-PORTER 发展来看，精准定位客群的消费升级是电商发展主要推动力，股价表现亦随其行业周期而波动。

4.2. 谁将是下一个女性时尚网购龙头？

在当前中国电子商务发展阶段，结合国内外经典案例，我们认为中国时尚女性垂直电商未来仍有较大发展空间。跨境电商（超越地域界限）、APP（移动端）、奢侈品（消费再升级）、母婴品类等领域更有可能出现垂直龙头。

4.2.1. 跨境电商垂直龙头，“小荷才露尖尖角”

不同国家发展阶段及地域要素禀赋不同，是国际贸易产生的直接原因。随着我国对外开放程度加深及全球网购习惯渐趋成熟，在相关政策扶持下我国跨境电商迎来良好发展机遇，物流、支付等手段快速发展进一步刺激电商跨境业务井喷。相比传统外贸，跨境电商最大优势是可扁平化商品流通链，促使外贸业务实现帕累托效率优化。

出口B2C 规模较大的垂直电商包括兰亭集势、环球易购等。与国内垂直电商类似，跨境电商主打服装等女性品类。兰亭集势是目前中国最大的垂直跨境电商，成立于2007 年并于2013 年6 月成功登陆美股。兰亭最早以婚纱为核心品类，由于重复购买率且品类竞争加剧1Q 一度陷入经营低谷，战略调整大力发展成衣后，公司经营已步入正轨。根据Bloomberg 一致预期，2014 年兰亭净收入将达3.8 亿美元、同比增长29%，龙头地位仍较为稳固。

国内主要B2C 电商天猫、京东、聚美优品等均已宣告涉足海淘业务。根据尼尔森数据，2013 年中国海淘族规模1800 万，海外购物开支高达2136亿元。预计到2018 年，中国海淘族规模将达3560 万、购物规模1 万亿（CAGR 为36.2%），目前主要品类为服装鞋帽、保健美容、珠宝手表等。此外，A 股上市公司中重庆百货（世纪购，以奢侈品牌为特色）、苏宁云商（跨境项目年底上线）、百圆裤业（并购环球易购）、东方创业（定增收购领秀作跨境电商平台）等也已公告发力跨境电商业务。

4.2.2. 女性健康APP 大发展：美柚、大姨吗领先

移动互联网的快速发展为女性时尚电商带来新延伸，女性健康APP 获得市场青睐，美柚、大姨吗是其中佼佼者。两者均是以女性经期管理为切入点，同时为女性提供备孕、怀孕、育儿等功能服务，并通过社区化交流实现情感寄托，提升APP 使用粘性及频率。移动互联时代接口资源价值凸显，美柚、大姨吗等APP 由于精准定位垂直女性（购买力最强）领域而备受资本市场热捧。

依托数据分析，APP 提供以经期、育儿等模式数据及建议（信息功能）。目前美柚、大姨吗注册用户均超过5000 万，活跃用户超过3000 万；此外APP 创造性地打造社区模式，会员可在社区分享个人经历、讨论热点话题等（情感功能），从而极大提升APP 使用频率及时长，美柚目前单次使用时长已达3.6 分钟，成为时尚女性专属社交工具（类似微信）

美柚、大姨吗等APP 核心价值在于其背后庞大的女性客群，探索自建女性电商、推出健康增值服务、深挖社交平台潜力、力推广告精准化营销，未来其盈利模式可能逐渐成熟。据大姨吗创立者柴可透露，大姨吗目前已经组建电商团队，未来将引入更多合作伙伴，布局搭建轻量级、精准化电商平台。随着电子商务模式进一步创新，互联网营销发展开始呈现出多元化创新和跨界融合趋势。

据国家统计局最新抽查，我国65%家庭购物权掌握在女性手中，在此基础上女性APP 近期牵手电商，亦取得不俗成绩。大姨吗官方数据显示：2014 年一号店与大姨吗共同发起“618”姨妈节女性用品大促，为1 号店创造了极高的关注度和销售量。其中大姨吗app 内姨妈节促销活动开屏硬广PV 曝光达到1690 万，小组臵顶帖日均浏览量980 万。

4.2.3. 聚焦时尚领域，掘金女性品类

I．母婴，苏宁们的品类救赎？

根据易观国际2Q 数据，B2C 市场母婴品类交易规模达218 亿元、同比增长162%，是近年来增速最快品类之一。我们认为，未来几年可能迎来生育小高峰，一方面高峰人群（1986-1990 年出生）进入生育适龄阶段，另一方面“单独”二胎政策放开也具有刺激作用。考虑到适育人群网购习惯成熟，及网购母婴供应链日趋完善，未来母婴品类仍有可能保持加速增长。

从竞争格局来看，天猫、京东依靠平台优势占据七成份额，第二集团中当当、苏宁、1 号店份额分别为4.9%、4.2%、3.7%。应该说，当当、苏宁目前都面临主力品类（图书&大家电）延展性弱影响购物频次难题。

从美国闪购网站Zulily 发展来看，母婴品类搭载闪购等新模式效果显著。苏宁、当当等能否借模式创新重塑母婴供应链，借强势品类与天猫、京东等分庭抗礼，是未来的重要看点之一。此外，内衣品牌B2C 电商梦芭莎亦值得关注。

II．麦包包-既是渠道商，又是品牌商

麦包包是国内互联网时尚箱包品牌，诞生于2007 年9 月，由意大利近百年历史的箱包家族集团VISCONTI 提供天使基金设立而成，是箱包领域第一电商。2010 年以来，麦包包凭借产品时尚、设计精巧及精准的市场定位，已先后获得美国DCM、联想集团、挚信资本等融资，融资总额近亿美元。

麦包包主营自有品牌，拥有飞扬空间、浪美、卡唐、阿尔法等多个品牌，并独家网络代理美国迪斯尼-米奇、香港薇茉、金利来、皮尔卡丹等知名品牌。上游对接知名品牌，麦包包扮演渠道商角色，但麦包包通过授权代理商等多种渠道延伸自主品牌，这种双向延伸模式不仅使麦包包平台迅速扩张，也为自有品牌提供了机会。目前麦包包有超40 个品牌同时在线销售，单品达到1 万种，而自有品牌占总销量70%。作为垂直品牌运营商又一代表，麦包包已接近实现盈利。

4.2.4. 蘑菇街—精准定位“她”经济，导购网站的华丽转身

蘑菇街最初为达人模式下的社交导购型网站，主要用户是二十岁左右、时尚敏感度较高的女生，消费欲望强烈但收入水平不高，网购“淘宝”是其主要选择。时尚达人通过社区推介或分享等方式为淘宝等提供导购服务（截至2013 年8 月已拥有1500 名达人），最终获得销售分佣。达人&社区模式下聚拢的庞大时尚女性客群是其核心价值，截至2014 年5月，蘑菇街已拥有超过8000 万注册会员，每天为超过五百万女性消费者提供购物决策建议。

2013 年阿里巴巴对导购型网站佣金接口进行了限制，在此情形下蘑菇街通过自建电商进行战略转型。2013 年10 月蘑菇街电商平台优店正式上线，目前入驻商家已超过6000 家，移动端销售占比达60%，预计2014年GMV 将达到50 亿，未来蘑菇街业务重点将由社区往零售环节转移，经营品类主要是时装、化妆品等女性时尚品类。2014 年6 月蘑菇街完成新一轮融资，融资额超过2 亿美元、估值高达10 亿美元。

5. A 股+美股相关个股及投资建议

维持行业增持评级，并建议关注女性时尚领域相关投资机会。

1）跨境电商领域：重庆百货、苏宁云商，受益标的：兰亭集势（美股）、百圆裤业、东方创业。

2）时尚主力品类培育：苏宁云商（母婴）、当当网（服装+母婴）、受益标的：友阿股份（奢侈品）。

3）美股垂直电商：唯品会、聚美优品、ZULILY；

4）女性健康APP 美柚+大姨吗、转型自建时尚电商的蘑菇街、内衣品牌电商梦芭莎亦值得重点关注。

5.1. 跨境电商领域

目前A 股中重庆百货、苏宁云商、百圆裤业、东方创业等已宣布进军跨境电商领域。

重庆百货：重庆商社集团旗下电商平台“世纪购”已上线，是全国跨境电商模式首批试点企业，重庆区域配送时间是1-2 个工作日。世纪购未来将依托重庆自贸区，向国内消费者提供国际品牌产品，初期可能更多以奢侈品为主。继7 月底在香港设立子公司开展跨境电商业务后，重百计划于10 月在成都保税港设立“世纪购”线下体验店（资料来源：大智慧阿思达克通讯社）。我们预计公司2014-2016 年EPS 为1.98、2.18、2.38 元，维持“增持”评级。

苏宁云商：wind 资讯披露，苏宁云商7 月已成立跨境电商项目组，目前已启动全球范围招商，预计将于年底上线，继天猫、亚马逊、1 号店后又一电商进军跨境领域。我们预计苏宁云商2014-2106 年EPS 为-0.25、-0.42、-0.58 元，维持“谨慎增持”评级。

百圆裤业：公司通过定增+现金购买环球易购已由证监会通过。环球易购是国内较为领先的跨境出口电商，采用买断式自营销售，向海外终端消费者销售中国制造产品，主要品类是服装服饰、3C 类电子产品等。根据业绩承诺，2014-2017 年净利润不低于0.65/0.91/1.26/1.7 亿元、CAGR为37.8%。

东方创业：公司通过非公开发行募集不超过19 亿资金，用于收购跨境电商平台项目。公司已初步建立以KOOL 品牌男装全渠道销售模式，并收购“爱奢汇”作为主打电子商务平台，用于培育高端品牌运营商领秀电子商务有限公司。

兰亭集势：目前中国规模最大的垂直跨境电商，成立于2007 年并于2013年6 月成功登陆美股。经历上市后管理层更新及核心品类调整（由婚纱品类调整为服装成衣），公司目前已进入正常经营轨道。公司未来看点是，公司能够利用上市公司平台及规模优势，围绕目标客群精准营销及“本地化”战略实施进展，并逐渐有效整合上游供应商，完成规模经营闭环。根据Bloomberg 一致预期，2014 年兰亭净收入预计3.8 亿美元、同比增长29%。

唯品会：成立于2008 年8 月，定位为女性时尚购物特卖网站，主营品牌服装，是中国电商“闪购”模式缔造者。通过买手制以及退货补贴弥补冲动消费缺陷，打造服装供应链壁垒。目前唯品会合作品牌已超过1.1万个，其中独家合作品牌1400 个。2014 年2 月以1.125 亿美金收购化妆品电商乐蜂网75%股权，成为乐蜂网第一大股东。2013 年实现净收入17 亿美金，同比增长145%。

聚美优品：成立于2010 年，主打化妆品限时特卖，商品主要包括美妆用品、护肤品、香水、婴儿护理用品等，是目前中国最大的化妆品电商，2013 年所占B2C 市场份额22.1%。我们预计2014-2016 年净收入分别为7.66 亿、11.36 亿、16.09 亿美元、CAGR 为49%，维持“谨慎增持”评级。

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