[推荐]张宁：金融监管再入紧周期

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伴随1929年的大萧条和1969年开始的滞胀，国际金融市场的监管经历了两次从松到紧又放松的转变。次债危机的爆发，将为持续几十年的自由派思想画上句号。监管机构将毫无悬念地限制金融机构资金放大的程度，以降低衍生产品失控的连带后果。

　　次债危机已持续了一年多，其影响之大、之深远历史罕见。随着美联储救助贝尔斯登和设立直接向投资银行借贷的工具，直接的次债危机似乎最高潮已经过去。但笔者认为，其对经济和未来金融市场的深远影响才刚刚开始，且很多影响将会是根本的结构性变化，其中包括本专栏已经谈及的国际金融货币体系的改变、国际宏观经济向全球通胀的过渡。与此同时，从国际金融市场的监管环境看，过去30多年以来金融监管放松同时伴随的信用扩张周期也将出现反转，各国监管机构及国际金融组织将开始进入加强监管的周期。国际经济将不得不寻求新的增长模式。在这个调整的过程中，以英美为代表的盎格鲁－萨克逊经济、金融模式都将要进行根本的调整。这将不是一两年的事情，可能会持续很长一段时间。

　　金融监管“一统就死，
　　一放就乱”的轮回
　　次债危机的内在原因有多方面的因素，可谓一次完美风暴。基本面上，美国的财政、贸易双赤字，再加上消费者的过度消费，使其走上了一条不可持续的道路，不知如何收场。资金面上，国际经济与支撑其运转的国际金融体系存在不协调，新兴经济体包括中国、印度以及能源出口的中东国家等拥有大量的贸易顺差及外汇储备，使得美国资金过于充裕，流动性泛滥，同时，较低的通胀率也使其利率一直偏低。最后，需要强调的是监管层面上，金融市场过于自由，信用体系毫无束缚地膨胀。多年的放松金融管制，最终使得金融市场与金融机构运用杠杆及表外资产等手段，有意无意之间错误地评估了风险，最终在危机中将整个金融体系推向了悬崖边缘。
　　回顾美国金融市场监管发展的全部历史可以发现，近代以来，市场监管基本经历了松与紧的监管周期，前两次大的监管理念调整也都伴随着经济与金融危机，分别是1929年大萧条之后和1969年开始的滞胀之后。这两次危机之后，整体环境从监管过松到加紧、过紧、放松，又到过松，经历了一个轮回。过去两次观念的大转变每次大约持续了40年。
　　早期的美国市场连央行都不存在，流动性的支持全靠市场调节，1907年的危机最终导致美国联邦储蓄银行于1919年成立，并充当央行角色。证券市场监管的开始是在1929年大萧条之后，鉴于金融市场的过度无序，成立了美国证券交易委员会（SEC）。二战后建立的布雷顿森林体系，则确立了新的世界经济秩序，西方国家经济在高度的政府干预下在战后的废墟上高速成长。金融机构则在分业经营的环境下缓慢发展。直至上世纪70年代初，高度的束缚使世界经济出现严重问题，开始进行新的调整。
　　这一背景下，现代金融市场的思想基础乃至很多金融工具的出现，都在于纠正上一轮“一统就死”的结果。由于过于严厉的干预使得金融市场处于窒息状态，不能有效地服务于经济，从离岸欧洲债券市场到金融衍生产品的起源，无一不在于规避限制性法规，它们诞生后都获得了如野火燎原般的蓬勃发展。而行政法规也被迫跟随市场而放松，从阻塞向导流的方向发展。这一轮经济痛苦的调整最终以通胀被彻底制服为里程碑，于1982年开始了一个长期的牛市和金融机构在监管继续放松的支持下蓬勃发展的20多年。
　　这一轮发展，尤其是金融机构的繁荣，可以用简单的牛市加资金杠杆放大来概括。从前的过度束缚造成了资金运用效率低下，不去承受最基本的风险，从而也得不到健康的回报。因此，早期的金融解放非常健康，提高了社会生产效率，同时，在世界的东方，中国悄然开始了经济改革，这几个因素的综合作用共同推动全球经济进入了历史罕见的繁荣周期。
　　然而，不知从何时起，摆脱了枷锁的金融市场开始逐渐进入了不可驾驭的轨道，金融家的保守理念也被激进思想所取代。金融监管的法规在金融创新的冲击下形同虚设，资本金在衍生产品和表外资产的发达作用下已远远超出了金融机构资金的安全底线。在上升的市场中，越激进，回报就越高，所以才出现了金融机构30%的ROE的空中楼阁奇迹。然而，当市场反转下行时，同样的奇迹将会轰然倒塌，形成了如同贝尔斯登般猝死的悲壮场面。

　　次债危机为
　　自由派思想画上句号
　　近代金融史的重大危机，促成了如前所述的监管理念在从紧和放松之间的转变。次债危机本身所暴露的问题，则将会使影响持续几十年的自由派思想画上一个句号。恐怕不会有谁会认为，能够放任金融机构在未来不受任何束缚地去承受风险了。现代金融机构已经不再是过去的合伙人制，金融家们也不会像从前那样小心翼翼。多数大型金融机构作为上市公司，代理问题与利益冲突的空间相当大，从而使此次危机所暴露的问题，可能只有用立法来限制了。
　　同时，金融机构作为金融市场中的参与者，与整个市场的其他机构通过各种金融产品，特别是衍生产品，有着千丝万缕的利益捆绑，每一个金融机构的破产都有可能导致整个金融市场的系统性风险，政府与纳税人从而也就间接地承担了金融风险。
　　在这种环境下，监管机构将毫无悬念地限制金融机构资金放大的程度，以及降低衍生产品可能给机构和市场所带来的连带后果。可以预期的是，新法规将会集中于多个方面：对资本金充足率的规定；对衍生产品的规定、限制与标准化，从而使其透明化；对表外资产的限制，从而阻止金融机构变相放大风险。这些规定的未来出台，在美联储救助贝尔斯登之后似乎没有人怀疑，而只是时间和形式的问题了。

金融机构
需要寻找新的增长模式
监管加强的趋势将对经济基本面的发展产生深远的影响。
过去几十年，世界经济发展的动力之一就是通过金融工程而实现的金融体系信用膨胀，实现资金推动的经济发展模式。未来一些年，不论是金融机构风险偏好下降，还是法规限制，其资金的杠杆放大倍数必将缩小，从而使流动性的乘数效应大幅减小。这相当于过去的一个经济发动机将反向运转，信用膨胀会变成信用收缩，美国的经济发展将因此而减速。而且，这将是一个基于长周期的因素，绝非几天就会过去。这也就解释了在美国货币政策如此宽松的环境下资金依然紧张的原因。
在未来的很多年中，美国的金融机构仍然前景不容乐观，过去在牛市中放大资金杠杆的增长模式将不复存在。金融机构在找到新的增长点以前，将会面对长期的收缩局面。

中国应尽量避免监管周期性变化造成的市场不稳定
在次债危机中，中国由于资本项目的封闭，非常幸运地基本置身危机之外。然而，次债危机在金融监管方面的启示对中国建立健康的金融市场仍具有重要的意义。
由于刚刚走出银行改革和股权分置改革，中国的监管者尚未完全被自由派思想所左右，一直采取了相对保守和谨慎的原则，不论对银行、保险，还是证券业，都有严格保护金融机构资本金的原则，因而至少在短期内，金融市场的系统风险相对较小。过去经常听到中国经济政策决策者有“一统就死、一放就乱”一说，其实国际上又何尝不是如此，金融监管环境在过去80年中经历了乱、管、死、放、又乱的轮回。中国还在建立制度的过程中，一定要吸取自己过去的经验和国际上现在的教训，尽量减少由监管周期所造成的不稳定，使金融市场运行更平稳、经济发展更加快速稳定。

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关键词：金融监管 金融市场与金融机构 证券交易委员会 布雷顿森林体系 国际金融市场 推荐 金融 周期 监管 张宁