国泰君安研报：2015年的10大猜想和3大风险（上）

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（本文转自华尔街评论财经网）

华尔街评论讯 国泰君安证券日前发布研报——2015年的10大猜想和3大风险。以下为本报告的摘要以及10大猜想部分：

摘要：

2015年的10大猜想：

①改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯。

②全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具。

③2015年财政政策将更宽松，可能上调赤字率。

④财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，从而有利于贸易条件改善和出口部门恢复，但会增加资本流出压力。

⑤一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条。

⑥去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能。

⑦经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失，2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好。

⑧物价有可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。

⑨股市牛头，债市牛尾。未来半年股市将冲击大牛市第二波，分母驱动，分子触底。

⑩最受益的行业是券商、地产和保险，但是银行有可能会扮演黑马，降准的空间比降息大。

3大风险：

①三四线房地产企业倒闭或跑路。

②转型迟缓的传统产业喘着粗气跟不上新时代的步伐。

③美联储加息引发资本流出压力，引爆俄罗斯或拉美等地债务风险。

未来改革将由方案准备期进入落地攻坚期，决策层采取财政货币双宽松为改革提供稳定的宏观环境。预计经济将在未来2-3年探明增速换挡期中长期底部，经济失速的尾部风险正逐渐消除。一线房市将回暖，但三四线萧条。物价可能在2015年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光。股市牛头，债市牛尾，股市将冲击大牛市第二波。

1. 2015年的10大猜想

1.1. 改革从2014年的方案准备期迈入2015年的落地攻坚期，从不能证伪到逐步证实，为改革干杯

我们对此轮改革时间表和路线图的理解是，以财税始，以国企终，核心在财税、国企和金融三大改革，其他为配套。按照三中全会要求，此轮经济改革的目标是让市场在资源配臵中起决定性作用。我们搞了30多年市场经济，还有谁不按照市场的规则玩？一个是地方政府，另一个是国有企业，两大财务软约束部门正是无风险利率过高的幕后推手，也是计划经济的最后堡垒，未来如果通过财税改革和国企改革使之硬约束，并通过金融改革放活股权融资，中国经济将基本完成市场经济的改革任务。所谓的改革，无非是调整旧增长模式，放活新增长模式。 2014年中央深改组1-7次会议审议了财税、司法、国企、金融、土地、社保等一系列重大改革方案，相信未来不会束之高阁，2015-2017年将逐步落地。虽然市场对改革的信仰在2014年不能证伪，但在2015年将逐步被证实。 改革是最大红利，为改革干杯！

1.2. 全面宽松周期开启，未来降息降准常规操作将会逐步取代各种眼花缭乱的定向宽松工具

我们预计未来全面降息降准将会逐步取代各种定向宽松工具，这一判断是基于公共政策部门正在接近达成的某些共识：（1）随着经济下行、通缩加重和企业融资难贵，货币政策有放松的要求，但决策部门发现2014年推出的PSL、MLF等创新性定向宽松工具效果十分有限，市场对定向工具所存在的行政化、不透明、显失公平性等问题争议较多；（2）货币政策作为总量政策，不具备调结构的功能，2014年货币政策被赋予了过多的责任；（3）各界认识到适度降息降准是宏观调控反周期的常规性操作，不是刺激，更不是反改革，1996-1999年正是在降息降准的同时推进改革，为改革创造了稳定的宏观环境；（4）随着8月31日《预算法》四审过会和9月21日43号文发布，地方举债约束将硬化，房地产长周期拐点出现，决策部门不再担心降息降准会刺激财务软约束部门加杠杆。

在形成上述共识以后，降息降准只是时间问题。1121降息的催化剂为11月19日国务院常务会缓解融资成本高的新“国十条”和11月20日汇丰PMI指数低于预期。

1121降息之后，问题来了，仅靠降息就能降低企业融资成本吗？显然不能，在利率市场化环境下，银行为了保息差将通过上浮利率对冲降息。未来只有降低银行负债端成本才可能真正降低贷款利率。目前存准率20%，法定存款准备金利率1.62%。全面降准、非银行同业存款纳入一般性存款管理、资产证券化、存贷比弹性等均有利于降低银行负债成本，其中全面降准的效果更明显，随着外占收窄也更有必要。我们预计1个季度内将有降准操作。

回顾过去这几年货币政策演化的逻辑，大致可分为三个阶段： 第一阶段，2013年530钱荒之前，因财税和国企改革滞后，房地产处在泡沫上升期，央行不敢宽松，试图通过偏紧的货币政策挤出边际上无效资金需求和过剩产能，避免三大资金黑洞加杠杆酝酿金融风险。但是530钱荒的教训深刻，在地方政府和国企存在财务软约束情况下，偏紧的货币政策对体制内部门不具备约束力，三大资金黑洞继续膨胀无效融资需求，推升无风险利率，引发民营中小企业融资难贵，反而导致逆向出清，并不时引发钱荒。

第二阶段，在面临全面放松担心加杠杆、继续收紧担心钱荒重演的两难选择下，之后央行试图通过定向宽松缓解实体经济融资难贵问题，2014年创设了各种定向工具，但从实施效果看并不理想。随着8月31日《预算法》四审过会和9 月21 日《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（43 号文）发布，地方举债约束将硬化、透明、规范。随着房地产长周期拐点在2 季度出现，过剩产能行业不敢扩张投资。因此，货币政策具备了全面降息降准的条件。

第三阶段，以1121 降息为起点，全面降息降准周期已经开启，预示未来进入一个以政策宽松来配合改革提速、应对过剩出清加快的新阶段。

1.3. 2015 年财政政策将更宽松，可能上调赤字率

在经济衰退情况下，高达4.8 万亿财政存款趴在账上吃利息，这不科学！预计12 月份中央经济工作会可能会上调赤字率，从2014 年的2.1%扩大至2015 年的2.6%，增发国债，实施减税。

这也就意味着2015 年是财政货币政策双宽松之年，为改革配套，类似1997-1999 年。

2014 年财政政策虽然定调为积极，但实施并不积极， 2.1%的赤字率限制了中央政府财政扩张，治理地方融资平台和反腐限制了政府财政扩张。由于积极的财政政策不积极，因此2014 年不得不过多地依赖货币政策对冲经济下滑，这是2014 年债市大牛市的重要原因之一。

1.4. 财政货币双宽松有可能使得人民币汇率面临一定贬值压力，从而有利于贸易条件改善和出口部门恢复，但会增加资本流出压力

财政货币政策进入双宽松周期，将使得人民币面临贬值压力。2015 年中期美联储将进入加息周期，中美利差有望收窄，目前中国10 年期国债收益率3.5%，美国2.3%。套利套汇空间的缩小将使得资本面临流出压力，货币政策面临稳定汇率和降低利率的两难选择。

在推进人民币国际化和走出去的背景下，决策层有必要适当保持币值稳定。保外还是保内？我们认为，决策层会根据矛盾的轻重缓急进行抉择。预计未来人民币汇率可能会相对于美元小幅贬值，但会相对于欧元、日元和新兴经济体货币小幅升值。

未来资本流动的驱动因素将会发生很大变化，将由套利套汇驱动为主转向风险偏好驱动为主。未来吸引国际资本流入中国的动力将更多来自于中国经济成长性和风险偏好，即使中国经济新常态年均增长5%-6%左右，那也是美国2%的两到三倍。

1.5. 一线城市房地产销售有望回暖，房地产投资和价格环比回升。但三四线城市房市萧条

930 救市政策之后地产销量企稳，这次降息周期开启，进一步提高了居民支付能力，相当于给居民加杠杆，一线城市房地产销量将回升，随后的价格和投资也有望逐步改善。我们上调2015 年房地产投资增速由5%至7%。

但是三四线城市仍将面临漫长的去库过程，人口净流出的地区压力显然更大，不排除未来部分三四线城市房企爆发信用风险。

1.6. 去产能进入尾声，传统产业兼并重组潮，新兴产业扩张新产能

种种迹象显示，我们怀疑去产能可能正在接近尾声。2010 年以来扩建和改建投资增速持续低于新建投资增速，表明企业在逐渐放弃落后的旧产能，并通过建设更高效率的新产能进行替代。

如果部分领域去产能比较有效的话，按照以往经验应该可以观察到企业毛利率的触底企稳，实际上，我们已经在造船、光伏等领域观察到了行业集中度、销售利润率等指标的初步改善迹象。

2010 年以来，产能投资在行业间出现明显分化，高端制造业和现代服务业投资增速实现了20%-30%的扩张，而传统重化工业投资增速仅为0%-10%，钢铁行业投资增速已是连续2 年处于负增长区间。传统产业的收缩和新兴产业的扩张形成鲜明对比，新旧产业结构正在逐步达成新的平衡。

1.7. 经济增速下滑趋缓，经济失速的尾部风险逐步消失 2016-2017年有望探明增速换挡后的中速增长底部，未来新5%比旧8%好

2010 年以来的中国经济增速换挡可划分为三个阶段：

第一阶段，经济快速下滑期，2010Q1-2012Q1 季度GDP 增速从12.1%骤降至7.9%，虽然经济增速还很高，但是降幅较大，企业效益边际上大幅恶化，大家心里感到没有底。

第二阶段，经济缓慢下滑期，2012Q2-2014Q3 的GDP 增速从7.4%缓降至7.3%，基本平着走，GDP 增速接近但还未达到中长期底部，经济失速的尾部风险逐步消失，大家心里渐渐感觉底部在接近。

2015 年GDP 增速可能还有最后一跌，主要是房地产投资增速将会回归到5%-7%左右的新常态。为了对冲地产投资的下滑，2015 年基建投资仍有必要保持20%以上的增速。

第三阶段，底部探明后终于露出新增长平台，宣告中国经济增速换挡成功。

2016-2017 年随着房地产投资增速不再下滑，进入新常态（5%-7%左右），基建投资将没有对冲的必要，从而回归到财力可支撑的10%左右增长。加之前期已经回归到新常态的其他两驾马车：出口（7%左右）、消费（9%左右）。从而三大需求全部陆续进入“新常态”下的均衡状态，有望在2016-2017 年探明5%-6%的新增长平台，且新5%比旧8%好。

1.8. 物价有可能在2015 年中期前后摆脱通缩，从而迎来企业盈利的曙光

我们预计未来物价将具备摆脱通缩区间的三大条件：货币政策宽松、房价回升、大宗商品价格触底，时间点可能在2015 年中期前后。

随着货币政策进入全面降息降准新宽松周期，按照经验有6 个月左右的传导时滞，PPI 和CPI 有望在2015 年中期前后环比回升，迎来企业盈利改善的曙光。

降息降准周期下，房价有望环比回升，近期一线城市房市有回暖迹象。过去唱衰国际大宗商品的理由主要是中国需求疲软和美元走强。未来随着中国经济探明底部，美国加息落地，不排除全球大宗商品价格在未来的某个时点触底。72 美元的油价还有多少下降空间？

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关键词：国泰君安 法定存款准备金 存款准备金利率 中国经济新常态 人民币国际化 国泰君安