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雷达卡
市场微观结构和高频交易是不是一回事？简单的回答：不是。但是这二者之间的确有千丝万缕的联系，所以在此尝试梳理一下。
经典的经济学理论讲的是供需关系决定价格，一般会画两条曲线分别表示供需双方，曲线交点处就是市场价格。这种理论相对来说是很宏观的，因为它只能告诉你根据计算市场价格应该是什么，但不会告诉你这个价格在真实的市场上是怎么形成的。在真实世界，显然不会有人在做买卖之前会先拿出一张白纸往上画供需曲线然后求价格，实际上大家是通过一系列的协商和交互才能最终确定价格。市场微结构就是对交易市场的规则和交易过程的研究，目的是从微观层面上理解价格形成的过程，以及市场规则和结构对高频交易的影响。
对市场微结构的研究本身由来已久，但第一次把这种工作冠上市场微结构这个名字的，应该是1976年 Mark Garman 的一篇论文 Market microstructure，论文名字就叫市场微结构，堪称本领域的开山之作。这片文章分析了两种交易模式（Dealer 和 Auction），给微结构研究提供了一个很好的示范。
但真正将微结构研究系统地梳理总结，形成一门学科的集大成者，则是1995年出版的康奈尔大学教授 Maureen O'Hara 的经典著作《Market Microstructure Theory》。在那个年代，交易电子化才刚刚起步，今天的高频交易还远未萌芽，那个时候对微结构的研究显然和高频交易扯不上什么关系。事实上这本书也是理论意义远大于实践。这本书提供了一套理论分析框架，用博弈论，贝叶斯学习等技术对微结构建模和分析。
那个时代的学者们更多的是想要建立起交易市场的物理模型，希望像分析物理问题一样来分析交易市场。在这本书里提到的模型大都是理论上的创造，比如会把市场中的参与者分成几种类型，例如做市商，内幕交易者（informed trader），无内幕消息者（uninformed trader）等。有的模型很简单地假定市场价格是做市商通过对自己的库存管理来决定的，有的则是假定价格是通过内幕交易者和其他人之间的博弈来决定，其他人通过贝叶斯方法来不断推测市场上的内幕消息。这些假设的不同会导致模型中的均衡点随之变化，研究者一般是希望通过这些分析来揭示市场中的内在规律，比如 Spread 是如何形成的，成交量对价格有没有影响等。
特别的，这本书以由浅入深的方式一步一步拓展研究的深度，通读本书可以很好地帮助你理解学者们是如何构建分析理论的。比如说最初的模型可能只是假设内幕交易者根据内幕消息来下单，整个市场按照每人轮番下单的顺序方式进行交易。在此基础上，可以增加一点变化，使做市商可以通过分析市场上的订单流来推测有多少内幕消息。更进一步，内幕交易者可以变得更聪明，通过模仿无消息者的交易模式来隐藏自己的交易。再然后，可以让无消息者也采取策略，让他们对做市商和内幕交易者的行为做出推断和应变。如此，每一步的改进都会让模型更加复杂，也更加逼近真实世界，通过对不断完善的模型的分析，很多市场的内在特质就会不断被揭示出来。
但可以看出这门学科的重点是帮助理解市场结构和运作原理，并非探索赚钱秘笈。所以如果你想通过学习研究这些内容来寻找或者制定交易策略，很可能要失望。甚至在早期，这些理论模型也不需要考虑实际数据，其中很多更是直接假定价格过程是一个鞅，走的是Q宗的路子。
沿着这条道路，2006年出版了一本纽约大学教授 Joel Hasbrouck 的著作《Empirical Market Microstructure : The Institutions, Economics, And Econometrics of Securities Trading》，提供了该领域内一些较新的进展。这本书出版于《Market Microstructure Theory》的十年之后，思路上一脉相承，两本对照着看可以看到很多熟悉的概念，比如序贯交易模型（Sequential Trade），库存模型等等。思想上仍然是用理论模型教你去理解市场结构。
也许一些实战大牛会对这些研究表示不屑，认为这种纸上谈兵的理论模型根本不能刻画真实的市场和人性。但我认为要想真正对市场结构有深入理解，这是唯一可行的科学道路。真实世界中的变化有千千万，如果不能有效地化繁为简，提炼出抽象的数理模型，我们根本无从探寻市场本质。的确有些传说中的交易员通过经验或是直觉把握到了一些致胜秘笈，但很难让人相信这些技能在脱离了当时的市场环境或是操作人本身的特点之后还能够轻易地复刻。微结构的很多研究或许看起来简陋，但是这些简陋的模型却给更深层次的研究提供了坚实的基础，是无法忽略的。
到此为止，微结构的研究都和今天我们所说的高频交易没有太直接的联系。你在这些书里不会看到所谓的低延迟，Co-location等新名词。但学者们显然更清楚这些问题，高频交易作为一个新兴的热门话题也得到学界的关注。2014年 Maureen O'Hara 就给出一篇论文 High Frequency Market Microstructure，介绍在高频交易时代微结构的研究方向，比如高频时代交易规则应该怎么设计，如何监管等。
这里值得一提的是一篇同胞的论文，Zhou Yueshen 的 Queuing Uncertainty 就把延迟这个概念引入了微结构的理论模型中，对有延迟情况下的做市商策略做了理论分析。这篇论文赢得了 11th International Paris Finance Meeting 的 Best Paper Award，Zhou Yueshen 本人也凭这篇论文拿到 INSEAD 的教职（顺带一提，此人师从 Albert Menkveld，近两年在高频交易方向也有好几篇很好的论文）。
最后要提的是一本最为切合本题的著作，2013年出版的《Market Microstructure in Practice》。这本书不同于之前几本的地方在于，通过大量的数据分析从实践角度解释了微结构在交易方面的价值。比如介绍了因为欧美市场碎片化（fragmentation）而导致的一系列包括高频交易在内的新兴技术（Smart Order Routing，HFT，Dark Pool），各家交易所是如何通过改进交易机制（缩减 tick size，引进做市商等）来竞争客户，交易市场上的一些特征数据（order size，spread）的变化趋势等。
这本书的价值和深度如何，我觉得可以由这句我最喜欢的金句来说明：HFT (High Frequency Trading) is the price to pay for fragmentation; it is not possible to put trading venues in competition without agents building high-frequency liquidity bridges across them.这可算是对高频交易的存在和发展最透彻的解读了。
另外，虽然本书主题是微结构，但实际上会让你对交易技术的发展历史和趋势有一个宏观的了解。看完这本书，你会对高频交易者到底在做什么有更深入的了解。（特别一提，这本书实际上对 HFT 持批判态度，并且给出了很多非常有含金量的分析，这也是本书非常值得一读的一个原因。）（作者：董可人 来源： 财经日报）
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