GDP增速7.4%对2015年意味着什么?

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2014年GDP增速7.4%，展望2015，房地产面临人口老龄化和高库存，制造业面临去产能，基建面临资金瓶颈，出口又稳而不强，经济下台阶几成定局。我们认为，底线思维之下，稳增长力度将继续加大，货币宽松不会缺席，2015GDP增速在7.1%~7.2%。

去年12月工业增加值同比增速回升至7.9%，高于一致预期7.5%。虽然经济内生下行压力较大，继续受房地产、制造业、私营部门投资拖累，但外需反弹带动出口交货值和整体工业增加值反弹。

2014年固定资产投资回落至15.7%。分项看，房地产投资同比增速大幅回落至10.5%。虽然房地产销售数据转暖，但可持续性还有待观察，高企的存量在建和待售面积意味着房地产投资短期还难见底，最快也得等到今年下半年。经济总需求不足，产能过剩的制造业投资在13.5%低位徘徊。经济政策转向稳增长，基建投资力度虽维持高位（20%以上），但尚不足以抵消房地产、制造业投资回落的合力。

2014年社会消费品零售总额名义同比继续回落至11.7%。“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续，但边际弱化，限额以上单位餐饮收入同比回暖至3.8%。地产销售相关消费方面，除建筑装潢外，家电、家具消费增速均随着房地产销售转好有所回暖。

我们预计2015年消费增速继续放缓。首先，房地产销售下行，促使家具、家电和建材装潢等消费均放缓；其次，前期经济下行、流动性收缩后周期影响消费。最后，“三公”消费和反腐的政策冲击仍在继续。

出口稳而不强。除美国以外的经济体经济增速均放缓，虽人民币兑美元有贬值压力，但人民币实际有效汇率仍在不断攀升，再加上融资环境偏紧和劳动力成本制约，出口内生增长动力不强。未来出口的关键看“一带一路”和自贸区带动下外贸市场拓展和出口退税等稳外贸政策。

经济转型中的积极变化。人口红利消退，低端劳动力供给收缩，国民收入分配向劳动力倾斜，促使服务业、消费等第三产业继续高增长，第三产业吸纳就业能力增强；劳动力成本上升倒逼经济转向技术进步，从工业增加值数据看，高端装备制造和计算机通信等行业表现较好。

展望未来，2015年经济仍有下行压力，预计一季度GDP为7.1%，全年增速在7.1%~7.2%。经济放缓的原因在于过去驱动经济增长的房地产、地方政府基建、传统产业产能扩张和出口均无法对经济形成有效拉动。

首先，货币宽松-房地产销售-房地产投资-信用扩张-经济增长（上下游产业链+财政收入）的传导机制正在失效。人口结构拐点导致房地产需求高峰已过，仅靠货币宽松无法逆转。人口年龄结构迎来拐点，作为刚需主力的婚龄人口和作为改善性需求主力的劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。2015年房地产企业仍面临高库存压力，扩大投资的意愿不会像原来那样遇火就着。过去降息刺激投资的条件是待售库存较低，但现在待售库存明显过高。截至2014年10月，全国商品房待售面积为5.8亿平方米，按照近12个月的月均销售量，需5.5个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。2014年10月十大城市商品房存销比为13.3，2012年7月仅为7.6。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年10月，在建房屋施工面积49.2亿平方米，按人均33平方米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。2014年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，2015年房地产投资将雪上加霜。房地产投资起码在上半年还会继续低迷，即便下半年库存压力短期下降之后出现反弹，高度和持续性也会非常有限，不足以倒逼政策收紧。

其次，货币宽松-预算软约束部门融资扩张-公共支出（基建投资）-宏观增长的传导链条也在失效。地方主导的无效投资收缩，地方政府债务增速已大幅放缓。“43号文”强化了地方官员举债的机制约束，地方政府债务难再盲目扩张。未来政府债务要纳入全口径预算管理，建立对违规使用政府性债务资金的惩罚机制，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，硬化预算约束。地方政府要及时上报，本级和上级政府要启动债务风险应急处置预案和责任追究机制，并追究相关人员责任。房地产投资热潮以及宏观经济的降温，导致地方政府的财力大幅受限。一方面，国家预算内资金增长持续放缓；另一方面，政府性基金收入增长也受到重创，其中主要是土地出让金下滑，房地产市场的冷却必将通过土地财政拖累基建投资。

如果外需足够强劲，也可以力挽狂澜。比如中国上一轮去产能周期之所以能完成速破速立，很大程度上是依靠外需扩张。一方面，外部欧美经济持续扩张，2000~2007年全球贸易年均增长7%；另一方面，加入WTO和人口红利导致中国出口竞争力飙升，2000~2007年均贡献19%。内外助推，共同创造了年均26%的出口增速。但今非昔比，内外环境已经发生根本变化，依靠出口部门创造信用扩张也不现实。全球贸易增速在2008~2014年间放缓至年均3%，2014年为3.8%，原因在于全球经济仍未完成去杠杆周期，经济复苏必然伴随着贸易再平衡。发达国家经济复苏的同时贸易顺差在大幅收窄，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。背后的原因是危机前积累的杠杆过高，透支了未来几年的消费能力，现在必须通过去杠杆提高储蓄率，导致其储蓄-投资负缺口收窄，而这意味着中国的储蓄-投资正缺口收窄。我们测算的内部出口竞争力贡献在2008~2014年间降至8%，2014年为4.9%，原因在于汇率升值和劳动力成本攀升侵蚀出口竞争力，出口份额受到挤压。WTO红利正逐步被各国的保护主义代替，虽然加快自贸区谈判有助于对冲外部规则变化带来的压力，但汇率和劳动力成本却成为迈不过去的坎。2014年上半年央行好不容易通过大举干预把汇率打下去，但下半年汇率再次反弹，实际有效汇率一枝独秀。如果以2010年的实际有效汇率为100，现在人民币升值22%，金砖国家贬值12%，其他新兴经济体贬值0.2%，日元贬值25%。而从历史上看，人民币汇率和出口有很强的负相关关系。

2015年美联储加息预期升温，美元升值是大概率事件，人民币若不加快汇改，实际有效汇率还得继续强势，压制出口。随着中国迈过刘易斯拐点，农村劳动力转移逐步放缓，工资加速上涨，劳动力成本的比较优势加速丧失。我们预计2015年出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长。我们预计增长8.9%，其中外部贸易贡献4%左右，内部出口贡献4.9%左右。

2015年将延续产能收缩周期，产能收缩的大趋势下，企业自身追加资本开支的动力不足，这也意味着制造业投资将继续放缓。2002年至2013年，中国进入的是一个明显的产能扩张周期。金融危机前，产能扩张对应的经济总需求是房地产和出口，金融危机后，产能扩张对应的是房地产和地方基建。当房地产、出口和地方举债投资三条路都走不通时，产能开启了去化周期。这一轮去产能是渐进式的，和上世纪90年代末相比明显滞后。1990年代末固定资产投资增速曾连续9个月维持在10%以下，最低到了5.5%，而现在投资增速依然有16%，仍然大幅快于同期的名义GDP增速，这意味着产能去化远远没有到位。

经济最恶化的时刻尚未过去。过去房地产和基建繁荣留存的严重过剩的重工业产能将在一定时期制约中国经济增长。只有等待产能逐渐出清、风险释放之后，经济才有可能迎来长周期繁荣。

（作者管清友为民生证券研究院院长 李奇霖为宏观研究员）

附：中国经济2014年成绩单
2014年，中国经济在经历多重压力和挑战后，如期交出成绩单，全年国内生产总值（GDP）同比增长7.4%。尽管这一数据略低于预期，但在经济新常态及经济再平衡进程中，短期内增速有所放缓符合经济规律。更重要的是，中国经济增长质量、经济结构调整正有序推进并显现成效。展望2015年，经济增长与结构调整的关键平衡点在于改革。

2014年主要经济数据

国内生产总值
636463亿元  同比增7.4%

CPI；PPI
CPI同比上涨2%；PPI同比下降1.9%

工 业
规模工业增加值同比增8.3% 工业企业利润同比增5.3%（工业企业利润为1~11月数据）

调结构
第三产业占比GDP48.2%
最终消费贡献GDP51.2%
万元GDP能耗下降4.8%

固定资产投资
502005亿元  实际同比增15.1%

房地产
房地产开发投资95036亿元  实际同比增9.9%
商品房销售面积和销售额分别下降7.6%和6.3%

外 贸
进出口总额264335亿元 同比增长2.3%
出口额143912亿元  同比增长4.9%
进口额120423亿元  同比下降0.6%

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关键词：GDP增速 GDP 意味着 社会消费品零售总额 2014年上半年 房地产销售 房地产投资 增加值 制造业 工业

延伸阅读：GDP增速大降 “央妈”怎么办

作者：李德尚玉
来源：第一财经日报

国家统计局昨日公布的数据显示，2014年GDP增长7.4%。虽然这一增速高于市场普遍预期，但它毕竟创下了24年以来的最低增速。更何况，今年的增长态势依然不容乐观。于是，央行的货币政策动向再次引发市场关注和期待。

适度下调存准率？

“能达到7.4%的增速，确实高于市场普遍预期。”中国银行战略发展部副总经理宗良向《第一财经日报》表示，在新常态的背景下，不能再简单地以GDP增速去衡量经济实力，其实能够达到7.4%的增长率已经很高。

经济新常态必然要求货币政策新常态与之相匹配。中国人民银行货币政策司司长张晓慧此前不久在其《新常态下的货币政策》一文中表示，当前我国经济发展进入新常态，必须处理好经济结构调整和宏观总量政策之间的关系。在经济结构调整过程中，货币政策总体应保持审慎和稳健，重点就是为结构调整和转型升级创造中性适度的货币金融环境。

张晓慧称：“这要求根据经济基础条件的变化适当调整力度和节奏，做到不多也不少，在基础条件出现较大变化时适时适度调整，防止经济出现惯性下滑，同时也要防止过度‘放水’固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平。”

2015年货币政策将如何松紧有度？市场对货币政策调整也有着自己的解读。

“中国的存款准备金率比较高，在新常态的背景下，应适度下调存准率，优化货币政策，适当盘活存量。以前存准率高是为了对冲外汇占款，现在的情况不一样了。”宗良向《第一财经日报》称，但也需要根据具体经济状况，合理选择，要使资金流向实体经济，达到降低融资成本的目的。在状况可控的情况下，不必要大规模的货币投放，而应综合灵活运用多种货币政策工具。

央行最新数据显示，2014年12月份金融机构外汇占款下降约1183.7亿元，同比、环比少增均较明显。

“由于国际经济金融和贸易环境的演变趋势未有明显改变，预计2015年我国外汇占款同比仍将少增，这对下调存款准备金率提出了明确要求。”交通银行首席经济学家连平在其研究报告中称，目前我国大型商业银行的法定存款准备金率仍在20%以上的高位，为确保贷款和社会融资保持适应经济运行需要的合理增长，继续促进融资成本下降，未来存在下调存款准备金率补足基础货币缺口的需求与可能。

连平预测，2015年存款准备金率仍可能会有1～3次、0.5～1.5个百分点的下调。一是因为外汇占款增长持续低迷，需要通过适度下调存款准备金率来加以对冲；二是存款增速持续低于贷款增速和高准备金率，将共同制约银行的信贷投放能力；三是利率市场化继续推进，存款利率仍有上升压力，这有可能导致贷款利率居高难下，而下调准备金率则可以通过稳定银行负债成本来促进贷款利率下降。

国信证券首席宏观分析师钟正生认为，今年基础货币缺口相较去年明显扩大（估算近3万亿），所以央行降准的必要性是一直存在的，问题只是全面降准的时点而已。按照之前的分析，最可能的全面降准时点是在今年二季度，因为二季度向来是新增外汇占款的全年低点，届时国内资金面趋紧的压力会更高。

降息仍有空间

有媒体称，1月20日，央行加量续作MLF(中期借贷便利)：浦发银行到期200亿，续作400亿；兴业银行到期300亿，续作500亿，以此加大注入市场流动性。

钟正生认为，这只是央行平滑流动性的操作。“央行创设MLF，就是鼓励商行放贷的意思，‘有奖有罚’自是题中应有之义。”宗良也向本报表示，续作MLF是正常行为，如此定向的政策才能最大限度地把资金注入最需要的领域中，保证总体适度均衡。

“我国货币政策仍有放松的空间。降息仍有空间。”连平称，从物价角度而言，目前我国PPI已经持续33个月负增长，CPI同比增速也低于2%，而经过一次不对称降息之后，我国一年期定存的基准利率仍在2.75%的水平，因此利率仍有下调的空间。

连平称，2015年货币政策仍需要在稳增长、防风险和去杠杆之间取得平衡。货币政策将继续稳健偏松。2015年上半年不排除小幅降息的可能，但考虑到目前贷款基准利率已属历史偏低，进一步下调的空间不大；且贷款利率已经市场化，在信贷供需偏紧格局下降息对降低新增贷款利率效果有限；加之境内外利差缩小可能推动资本流出，类似2008年下半年那种短期内频繁降息、走所谓下降通道的操作不大可能出现。

“为确保稳增长目标实现，同时促改革、调结构、防风险，在国内外经济环境错综复杂、不确定性较大的情况下，建议采取扩大财政支出和减税相结合、货币政策传统和创新工具相结合、利率市场化和汇率形成机制改革相协调的总体政策安排。”连平称。

或再祭创新工具

“受外汇占款增长放缓、金融创新加快、商业银行资产负债结构更趋复杂、资产价格波动加大等因素影响，流动性管理的难度趋于上升。”张晓慧称，要进一步加强对流动性和市场利率走势的监测分析，根据经济金融形势变化及其对流动性的影响，综合运用多种货币政策工具灵活调节流动性，保持货币市场稳定运行。

“2015年在调控政策的量级和节奏上会有微妙变化。”钟正生向《第一财经日报》分析，需要关注的一个动向是，央行信贷资产质押再贷款的试点。事实上，这是央行PSL（抵押补充贷款）向商行的扩容（去年只是定向国开行操作），可以收到“一箭三雕”的作用：弥补基础货币缺口，培育中期政策利率，定向支持薄弱实体（其中的关键在于，央行向商行提供更为廉价的货币，商行才会相应更为充分地降低贷款利率）。

不久前，央行下发《关于完善信贷政策支持再贷款管理政策支持扩大“三农”、小微企业信贷投放的通知》，增加信贷政策支持再贷款额度500亿元，其中支农再贷款200亿元、支小再贷款300亿元，支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放。

根据央行数据，2014年末全国信贷政策支持再贷款余额共2678亿元，比年初增加994亿元，其中支农再贷款余额2154亿元，比年初增加470亿元；支小再贷款余额524亿元，比年初增加524亿元。

“央行在济南分行、广州分行开展试点，以信贷资产质押方式发放了信贷政策支持再贷款，初步形成可复制可推广的经验，取得了预期效果。”张晓慧在上述文章中表示。此外，她还称要继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节和结构引导作用。结合支小支农贷款投向、资本充足率高低、风险内控状况、机构新设、区域发展五大“元素”，合理确定并适时调整政策参数，更好地体现差别化和针对性，引导金融机构根据实际需求和季节性规律更好地安排贷款投放节奏，同时将更多的信贷资源配置到“三农”、小微企业等重点领域和薄弱环节，支持实体经济发展。