发帖
雷达卡
2014 年的债市是牛气冲天的一年，虽然留给 2015 年的想象力空间没有那么大，但开年依此，债市仍迎来了开门红，市场也迎来了久违的央行全面降准。随着经济和通胀下行以及就业压力的增加， 货币政策也会及时更大力度的放松，我们认为今年债市仍将是收获的一年，利率水平仍有望回到过去几年的低位，但需要控制节奏，我们更看好上半年尤其是一季度的行情。信用风险的增加也使得投资者要更加注重甄别个券风险。转债虽然估值偏高，但如果政策持续放松，股市和转债也会有阶段性的机会。
鉴于美元走强和大宗商品价格下跌的综合影响，2015 年注定是波动性显著上升的一年，对于投资者而言，即使能看对方向，但在操作层面都需要更加小心谨慎，富贵稳中求。藉此羊年新春即将来临之际，我们中金固收团队恭祝各位市场同仁，羊年洋洋得意，投资回报再创辉煌！
猜想一、美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加，富贵稳中求，国债等避险资产可能从中受益
猜想二、2015 年上半年通胀超预期低迷，下半年基数效应下同比回升，上半年更有利于债市猜想三、房地产大小年效应弱于以往，单数年份房地产投资仍继续下滑，融资需求减弱有利于债券收益率下行
猜想四、就业情况恶化可能推动货币、财政、产业政策刺激思路转变，刺激力度提升
猜想五、利率市场化进入尾声，对存款的争夺仍激烈，但存款成本可能在政策引导下逐步回落
猜想六、利率债供给上升，债市可能再度迎来三季度魔咒
猜想七、海外投资者参与国内债券市场的热情和规模明显提高，海内外债市的联动性上升
猜想八、净资产 40%限制有望取消，债市创新品种涌现
猜想九、理财扩张降速、配置倾向两极化
猜想十、转债：看得清的终点，看不清的过程！
猜想一、 美元走强和大宗商品走弱的大周期中，黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加， 富贵稳中求， 国债等避险资产可能从中受益
2015 年伊始，全球黑天鹅频发，金融市场波动性显著增加。先是国际油价 1 月中上旬延续去年跌势，导致其他大宗商品也跟跌，铜在 1 月 12 日到 1 月 14 日两三个交易日内跌幅超过了10%，引发市场轰动。欧元由于欧元区通缩风险上升以及对希腊选举的不确定性，连续破位下行，最低跌至 1.11 下方，创近十年来新低。欧元的波动引发了欧洲其他国家相应调整货币政策来进行应对。连一向稳健的瑞郎也在瑞士央行放弃瑞郎汇率下限的情况出现超大幅度的短期升值，令市场猝不及防，不少交易头寸被迫止损，很多对冲基金血本无归；紧接着欧央行推出规模超市场预期的量化宽松措施，欧元区主要国家公债收益率跌至历史低位，德国国债收益率甚至已经低于日本，令人惊叹。美元指数以火箭般速度在短短不到 1 个月的时间内从 90 的位置上升到 95，去年用了几个月的时间才从 85 上升到 90。随后，1 月 26 日希腊激进的极左翼联盟 Syriza 赢得大选并成功组阁后，2 月 3 日希腊财长提出要放弃债务减计的主张，2月4日欧央行宣布暂停希腊国债作为抵押品所享有的信用评级豁免——意味着现阶段是垃圾级的希腊国债在失去豁免权后希腊将无法通过抵押国债从 ECB 获得低成本的资金，希腊可能陷入资金紧张的状况，导致 3 日、4 日希腊股市先暴涨后暴跌。目前希腊的可能引发的风险仍在延续。 新年至此，全球黑天鹅频发，金融 市场波动亦明显加剧；我们基于股票、债券、外汇以及商品波动率指数拟合的全球波动性指数显示 2014 年 年 7 月以来，全球波动率中枢明显上移（图1左 ） ；对应全球避险情绪的升温，体现在黄金价格的暴涨以及全球国债收益率的急跌等多方面。 为应对经济下滑和通缩风险，各国央行加入放松阵营，包括中国 （图4）
全球经济和金融波动性上升目前已经成为市场的共识。作为十大猜想，我们依然愿意把它排到第一位，以提示今年投资者各项操作都需要更加谨慎，对的了一时，未必对的了一世，稍不留神，可能就被斩仓出局。2015 年金融投资的第一要义是：富贵稳中求，而不是富贵险中求。
关于经济和市场波动性上升，其内生原因是多方面的。第一个冲击要素来自强美元。美国经济得益于其要素生产率的提高（比如美国的 IT 技术、页岩油开采技术） ，美国经济从次贷危机后的阴影逐步走出来，重新回到了经济加杠杆的自动强化过程。这与世界上其他大部分国家形成了明显的对比。欧洲尚未走出欧债危机的困境，希腊的不确定性笼罩欧元区，只有宽松的货币政策而无积极的财政政策，欧元区能否走出通缩困局有较大不确定性。日本在消费税上调后重回弱势。中国尚在与过去几年的高速加杠杆后遗症作斗争。其他新兴市场也受到大宗商品价格下跌的冲击。美国一枝独秀使得美元具备了持续走强的基本面支撑。从历史上来看，美元指数的大幅上升往往会伴随较多的货币危机、经济危机和金融危机（图 1 右） 。原因在于美元的持续走强会引发资金在全球范围的较大程度流动，而这种流动对新兴市场的冲击尤其明显。俄罗斯卢布的贬值已经引发了较大的冲击。目前来看，随着美国就业环境的改善，美国年中开始加息的概率逐步上升，美元中期来看还会走强，后续对其他国家而言仍将带来较多的负面影响。
第二个冲击来自大宗商品的大幅下跌。历史上大宗商品大致延续 30 年一个大周期的规模。但从去年下半年以来，各类型大宗商品价格的持续大幅下跌，在历史上也较为罕见。大宗商品价格涨跌原本很正常，供需关系主导。但众多的大宗商品价格一起暴跌，且目前来看，价格在低位可能要维持较长的时间，这可能对于很多依赖于大宗商品出口的国家造成致命的打击。全球的财富在大范围的重新分配会引发较多的经济和政治动荡。比如，对石油净出口国而言，油价下跌会使收入减少，财政和国际收支平衡面临压力，本币贬值；相关的能源企业的盈利能力以及现金流会受到明显影响，其股价以及对应发行的高收益债也会因此波动较大，此外，油价长期徘徊在低位，对石油净出口在本国经济的占比较重的国家冲击较大（图 2） ，如利比亚、伊拉克、乌克兰、俄罗斯、委内瑞拉等国的地缘政治局势可能更加紧张，引发黑天鹅事件的可能性也在增大。强美元和弱大宗这一对杀手组合未来必将引起更多的涟漪。
中国自身所积累的经济和金融风险也在增加， 金融市场的杠杆持续提升也导致金融市场的波动性提升。在海外经济和金融市场比较动荡的同时，中国经济和金融市场的风险也在积聚。经济来看，房地产和城投平台是两大潜在风险源。房地产领域风险有所增加。 去年 12 月份房地产单月投资增速已经降至负值， 历史上还是首次。 2015 年开年以来，佳兆业事件的冲击仍未消散，可能导致银行和其他金融机构对房地产企业的信用投放愈加谨慎，使得房地产企业融资难度和成本上升；2015 年信托集中于 2、4 季度到期，尤其是 3~6 月、9 月、12 月到期量较大，而其中房地产相关的信托资金到期较多，风险点较为集中。43 号文对地方政府融资的影响尚未明朗。1 月 5 日地方政府上报了债务规模后，2015 年 1 月 29 日财政部办公厅印发了《关于开展地方政府存量债务初步清理甄别结果自查工作的通知》，主要内容是要求在此前上报的地方政府债务的基础上，进行自查，要求实事求是填报，剔除不符合要求的部分。自查结束后，要求在 2015 年 3 月 8 日前将存量债务清理甄别结果再度上报财政部。在结果尚不明朗的情况下，会制约银行和金融机构对城投平台进行信贷投放，地方政府可能暂时缺少顺畅的融资渠道来滚动到期债务和新增基建投资。
在金融市场上，一个新出现的特征是金融杠杆的明显提升。去年以来，流入股市的大部分资金都是通过券商两融和伞形信托配置等加杠杆的方式进入（图 3 左） 。除了股市以外，期货市场的成交也越来越活跃（图 3 右） 。随着银行理财的发展壮大，银行理财的资金也在寻找各种投资出路，其中新的增长点除了给股市加杠杆配置以外，给期货交易等金融市场进行配置也是新的增长点。金融市场的交易资金越来越多的依赖于杠杆的提升，使得金融市场面临着较大的不稳定性，毕竟杠杆是个助涨助跌的工具，会放大金融市场的波动。因此，与海外市场一样，今年国内金融市场的波动性也会显著上升。做多波动性比单纯的做多或者做空更为稳健。如果风险和波动性提升，那么一些避险资产，比如利率债，可能某种程度上会收益。全球的国债收益率已经降至历史低位，中国利率债收益率仍处于历史中等或者中上水平，风险资产的波动性可能使得无风险资产享有一定溢价，收益率还会进一步走低。
猜想二、2015 年上半年通胀超预期低迷，下半年基数效应下同比回升 ，上半年更有利于债市
我们在 2014 年年底的《细说通胀那些事儿》中详细分析过我们对 2015 年通胀的判断，总体的结论是 2015 年平均通胀水平会低于 2014年，当时的初步判断是1.8% 附近，全年的形态是前低后高。从最新的情况来看，通胀的实际表现比我们预期的还弱，可能接近我们此前估计的较弱通胀的情景， 上半年通胀有超预期低迷的风险，局部月份 CPI有逼近0 的可能性，绝对的通缩也并非完全不可能（台湾1月份已经出现了CPI ）负值的情况） 。目前来看，2015年全年 CPI 的平均水平很可能低于 1.5% ， 但形态上的前低后高还是大概率事件。
生猪补栏制约猪肉价格涨幅，食品通胀上涨空间有限。去年 9 月以来，猪肉价格持续下跌，即便是进入节前消费旺季，猪肉价格依然毫无起色，猪粮价比维持在 5.5 附近，生猪养殖处于微利或亏损状态。随着生猪养殖持续亏损，部分养殖户继续退出，生猪存栏量持续创新低。值得注意的是，存栏量下降并不必然意味着短期猪肉供给下降，事实上去年四季度乃至去年全年生猪出栏量始终处于高位，并在很大程度上是抑制猪肉价格上涨的主要原因（图 5 左） ，这也是我们更多强调从供给角度分析猪肉价格的理由。就相对中期而言，生猪补栏量有所回落但仍在相对高位，这预示未来生猪供给缺口尚不支持猪肉价格大幅上涨（图 5 右） 。此外，随着散养户加速退出，规模养殖户占比上升，这可能带来生产效率提升。从美国经验看，规模化养殖占比每上升 1 个百分点，可能带来生产效率提升 0.6 个百分点左右（图 6 左） 。生产效率提升可能使得一定生猪补栏需要的能繁母猪数量减少，能繁母猪存栏量需要更大调整才能促使过剩产能充分出清。与此同时，经济和居民收入增速下滑导致消费需求减弱，农产品价格持续疲软，非肉禽食品价格有进一步下行压力（图 6 右） 。
大宗商品价格下跌以及 经济下行和消费放缓 开始逐步影响到核心通 胀，拉低核心通胀水平。大宗商品价格的下跌，尤其是石油的下跌快速拉低中国整体的 CPI 水平，但剔除能源和食品中，中国的核心通胀也一路在下滑。首先，由于产出缺口持续为负而货币增速持续下行，整体核心通胀面临中枢下行压力。由于政府继续下调经济增长目标，经济增长中枢或将继续下移至 7%左右，这意味着产出缺口可能持续为负，叠加货币增速不断下行，整体核心通胀仍然面临较大的中枢下行压力。其次，大宗商品价格下跌和美元指数走强对其他物价的影响也在逐步扩散。随着大宗商品价格持续低迷，其对价格拖累继续向中下游行业传递，比如交通运输相关费用下调后，其他商品价格也会逐步下调。受美元持续走强影响，出境游和出境消费大幅增加，这导致以人民币计价的旅游价格大幅下降，拖累文娱类价格涨幅，境外物价的比价效应下，国内物价也有下行压力。再者，收入增速放缓和消费意愿下降进一步拖累核心通胀。伴随名义经济增速放缓的是居民名义收入放缓，以及由此带来的居民消费增速下降，这将从根本上拖累整体核心通胀。核心通胀延续弱势的可能性大（图 7 左） 。
上半年通胀或超预期低迷 ，货币放松压力加大 ，上半年比下半年更有利于债市。通胀的下行使得市场和货币当局对通缩风险的关注程度提升。在四季度货币政策执行报告中，央行在专栏 3 中提到，货币政策以调节需求为主，对供给因素导致的冲击效果有限。如果由于需求基本面变化导致油价发生趋势性变动，或者油价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，则宏观政策应作出相应调整。从核心通胀的角度来看，中国 1 月份核心 CPI 降至 1.2%，比去年一季度平均的 1.8%明显滑落， 而且后续会随整体通胀继续下滑，这也意味着货币政策还是需要进行适时适度的调整。就上半年而言，尽管春节因素影响结束后 CPI 同比可能有所回升，但总体仍将处在较低水平，而 5 月通胀更是可能再探低点，上半年通胀平均或低于 1%（图 7 右） ，货币政策可能在一季度和二季度继续放松。目前短期货币市场利率仍偏高，央行可能还需要进一步引导利率下行，上半年基本面和政策面对债市较为有利。就下半年而言，随着政策放松力度加大，全球大宗商品在低位企稳后，供需关系的调整可能推动其价格逐步有所回升，加上去年下半年的低基数，中国的名义通胀和核心通胀可能逐步回升，货币政策放松力度可能减弱，债券收益率有可能阶段性回升。
猜想三 、房地产大小年效应弱于以往，单数年份房地产投资仍继续下滑， 融资需求减弱有利于债券收益率下行
我们以前曾多次分析过房地产市场具有典型的大小年效应，单数年份是大年，销量和投资都有所提高，双数年份是小年，销量和投资回落。这个规律在 2014 年也适用并应验。按照规律，今年房地产销量和投资都应该有所回升。不过从实际的情况来看，今年这个规律可能有所打破。房地产销量的回升可能较弱， 而房地产投资增速可能延续去年下滑的态势，某些月份可能继续出现投资负增长。
考虑政策放松和 可投资资金增加，2015 年商品房销售或有所回升 ，但幅度较 弱。去年 11 月份降息后，商品房销售企稳回升，11 月 22 日到 12 月 31 日 30 个大中城市商品房销售面积同比增长 25%，较 10 月 1 日到 11 月 21 日的-2%大幅反弹。从政策放松预期和可投资资金角度看，2015 年商品房销售总体或有所好转。从政策看，稳增长背景下房地产政策或继续放松。2014 年中央经济工作会议明确今年经济工作的重心是“努力保持经济稳定增长”，考虑基建投资增长空间受到资金来源约束，预计房地产政策继续放松可能性大，政策着力点或在按揭贷款政策的放松和税费改革。此外，从资金看，居民可投资资金增加支撑销售改善。历史数据表明，居民可投资资金变化（以滞后一年的新增居民储蓄存款、滞后一年的新增银行理财和当年新增按揭贷款衡量）与商品房销售变化较为一致（图 8 左） 。假设今年按揭贷款规模与去年基本持平，居民可投资资金将有所反弹，今年商品房销售或有所好转。不过，房地产销量的改善幅度可能比较弱。一则今年经济和通胀放缓，居民收入增速也相应回落，加上二线到四线城市房地产库存仍偏高，对房价上涨的预期继续受到抑制；二则结构性失业增加以及地方投融资平台受到 43 号文的融资限制，可能导致城镇化速度放缓。2015 年 1 月份以来，30 个大中城市商品房销售环比和同比重新回落也显示需求改善的程度和持续性不高。
由于库存压力高企，房屋新开工反弹空间有限，房地产投资增速继续回落。一方面，尽管商品房销售企稳回升，但潜在住宅供给压力仍较大，企业倾向于加速在建项目而新开工意愿不足，预计房屋新开工面积难有显著回升（图8右） 。房地产企业除了在一线城市拿地较为积极外，在二线到四线城市拿地都较为谨慎，只要新拿地和新开工放缓，房地产投资增速会继续回落。另一方面，今年计划新开工保障房 700 万套，基本建成保障房 480万套，建设目标与去年持平，叠加资金来源约束，保障房投资步伐放缓，今年保障房投资对房地产投资支撑作用或将显著减弱，叠加商品住宅投资低迷，整体房地产投资仍有下行压力（图 9 左） 。由于房地产投资弱势，叠加基建投资融资需求被束缚，实体有效融资需求可能继续萎缩，上半年债券收益率仍有下行空间（图 9 右） 。如果下半年商品销售在政策刺激下回暖、住宅投资企稳，下半年债券收益率可能有所回升。
猜想四、 就业情况恶化可能推动货币、财政、产业政策刺激思路转变，刺激力度提升
2014 年以来经济有所下滑，但由于就业情况尚可，没有出现像 2008 年次贷危机后那么严重的 失业，政府强调保持定力，不追求强刺激政策来稳增长。但 2015 年就业情况可能比 2014 年进一步恶化，结构性失业会有所增加，就业指标的恶化可能触动政府下决心提高货币、财政和产业政策的刺激力度来稳定经济增长。尤其是货币政策的滞后式倒逼型放松可能会有所转变 ，转向更主动作为的超前式放松。
官方就业数据未必能全面反映就业市场状况。由于新增就业主要是劳动力从农村向城镇转移，衡量就业状况的核心指标是城镇净增就业。讨论就业问题首先需要选择合适的就业指标。随着人口结构逐步老龄化，劳动力供给总量趋于回落，就业变化的核心不是总体就业增长，而是劳动力从乡村到城镇的转移，这也决定着就业指标的适用性。首先，城镇登记失业率仅将失业限定在符合条件的登记失业人员，尤其是农民工失业登记有障碍，严重低估实际失业
情况。其次，城镇调查失业率不能反映乡村隐性失业和农民工失业，同时面临城镇长期失业人口占比较高和城镇劳动参与率下降的问题（图 10 左）。再者，城镇新增就业没有剔除报告期内失业人员，高估实际就业增量。最后，城镇净增就业消除城镇新增就业缺陷，能更好反映实际经济增长，可以作为衡量就业状况的核心指标（图 10 右）。此外，由于公共就业服务机构可能不是求职者寻找工作的首要途径，市场常引用的求人倍率指标可能出现系统性偏差。
关注经济转型背景下 制造业 行业 的结构性失业。随着房地产逐步从高速增长阶段过渡到平稳发展阶段，国内经济结构加速调整，第二产业在经济中占比从 2011 年的 46.6%降至 2014 年的 42.6%，并导致房地产相关制造业和建筑业吸纳就业能力大幅下降，经济转型中的结构性失业问题值得关注，我们在这里举出两个例证。一个是制造业向海外转移问题。随着城镇化推进和人口结构老龄化，新增劳动力供给下降，劳动力工资快速增长，叠加国内五险一金缴纳水平较高，企业用工成本持续上升，这导致很多外资企业开始将劳动密集型制造活动转移至成本较低的东南亚国家，比如泰国最近几年的制造业就业人数持续上升（图 11 左） 。另一个是机器人对人力替代问题。劳动力成本上升还导致企业加大机器人使用力度，中国工业机器人保有量保持 30%左右增长，机器人对人力替代也可能增加结构性失业压力（图 11 右） 。2015 年春节虽然比去年要晚，但不少企业提前就限产或者停业，工人回家过年的时间也比往年早，也一定程度上显现了今年就业形势的恶化。
随着经济持续下行 和投资增速下滑 ，城镇净增 就业或继续回落，城镇就业压力加大。除了之前提到的制造业结构转型可能导致结构性失业增加以外，房地产市场依然弱势，基建投资发力空间有限，房地产和基建投资吸收就业人口的重要领域，一旦放缓，部分农民工可能面临就业压力。此外，由于国际大宗商品价格暴跌，作为工业原材料源头的采掘业，去年下半年投资增速已经跌落负值，今年可能不少采矿企业会继续关停产能，导致这些上游采掘行业也会面临较大的工人失业风险。总体来看，城镇净增就业仍有较大下行压力（图 10 右，图 12 左）。从城镇储户调查问卷显示，季调后的就业预期指数持续下行，居民就业预期较悲观。就业稳定是经济稳定和政治稳定的首要条件，在就业形势转向恶化的情况下，政府对待政策刺激的思路可能也会发生相应的变化。货币、财政、产业政策的刺激力度都会有所上升。货币政策的放松力度也会提升，从更侧重定向结构调整工具转向更多使用全局性的总量调控工
具。
猜想五、 利率市场化进入尾声，对存款的争夺仍激烈，但存款成本可能在政策引导下逐步回落
梳理我国利率市场化进程，在“先贷款后存款、先大额后小额、先长期后短期”的原则下，现阶段已涵盖债券及货币市场利率的市场化、存贷款利率市场化等（如图 15） 。我们认为，2015 年，我国利率市场化改革仍将延续，体现在同业存单发行规模及频率或将加快、存款保险制度的具体实施、针对居民与企业的大额存单或推出、存款利率浮动上限进一步放开等：
1 ） 同业存单有望发行规模扩大、频率加快：从发行特征上来看，同业存单的发行利率整体跟同期限的市场利率走势基本一致（同期限金融债），因而资金利率较高时同业存单发行规模较小，二者存在一定的负相关性。据我们统计，截至 2015 年 2 月中旬，共有 55 家银行公布 2015 年同业存单发行计算，计划发行规模达 24215 亿元，较2014 年 83 家银行的计划发行总量 14064 亿元明显增多（且还有一部分银行尚未公布其发行计划），预计 2015年同业存单计划发行量与实际发行规模均有望接近或者超过 3 万亿。从存单需求的角度来看，一方面，同业存放在银行的负债来源中占比逐渐升高，尤其是在非银同业存款纳入贷存比且准备金率为 0 的情况下，银行有动力通过一定的方式推销自家存单，增加其在负债端中的占比；另一方面，今日已有银行接受存单质押，有利于提高同业存单的市场认可度与流动性。
2 ） 存款保险制度的落实：我国于 2014 年 11 月 30 日公布了《存款保险条例（征求意见稿）》 ，反馈意见后还需要进行修改并上报国务院，最终由人大审批通过并实施；显性存款保险制度的建立使得我国人民银行最后贷款人的隐性保险走向显性保险，银行散失天然免费的保护屏障后将更为注重资产端及负债端的管理。
3 ） 针对居民、企业的大额可转让存单有望推出：现阶段，我国利率市场化还剩存款端利率的放开，而大额可转让存单的推出架起了普通存款与利率市场化放开后存款的桥梁，而考虑到大额可转让存单的流动性、收益性（高于定期存款）、安全性，其优势相比于普通定期存款以及理财的优势明显；且作为表内负债，有助于调整商业银行贷存比指标，比理财等更为方便。未来，理财、货币市场基金、互联网金融理财类产品的增速或将放缓。
4 ） 存款利率浮动上限或进一步放开：存款利率管制的放开使得银行存款的市场竞争力增强，如 2014 年 11 月央行不对称降息后，中小型银行存款利率基本上浮到顶（1.2 倍） ；根据国际利率市场化的经验，当市场利率高升而存款利率却被管制存在存款利率上限时，在金融创新的影响下，将出现严重的金融脱媒——银行存款被分流到产品收益率更具竞争性的市场，上个世纪 70 年代初美国货币市场共同基金的兴起是这一效应的典型代表，并直接促进了利率市场化改革。而利率市场化的改革，提高存款的吸引力以及银行所受的限制，在一定程度上将反过来作用，弱化金融脱媒效应对于银行的影响，从而有利于银行表内配置需求回升。
美国利率市场化的阶段主要是1970-1986 年，而货币市场基金在美国发展最快的阶段便是 1978-1981 年，期间同比增长最快曾达到 320%；但随着利率市场化改革的推进，尤其是 1980 年《吸收存款机构放松管制和货币控制法》的出台，以法规形式确定了利率市场化的发展方向：1980/03/31 至 1986/03/31 的六年期间，分阶段取消“Q 条例”对一切存款机构持有的定期和储蓄存款的利率限制； 取消贷款利率上限； 允许储蓄机构在全国范围内开展 NOW 账户和自动提款账户业务。 进入利率市场化后期，1982 年美国货币市场基金规模发展明显放缓（图 13）
尽管 2015 年，利率市场化改革会进一步推动，但随着过去 几年的 快速 发展， 我国 利率市场化逐步进入尾声状态。目前央行已经将非银同业存款纳入存款口径，一旦针对居民和企业的大额存单推出，大额存单的定价也必将向同业存款和存单靠拢，同业和针对居民和企业的存款定价趋于一致实际上也是将普通的存款定价直接市场化。这也意味着表内存款和表外理财工具的竞争进入白热化阶段。如果表内存款的价格变得更加有竞争力，那么表外理财工具的增长速度可能也会随之放缓。2013-2014 年期间，我国以余额宝为代表的货币市场基金突飞猛进，目前，我国货基总规模已突破两万亿，理财规模超 15 万亿，但 2015 年随着利率市场化的推进，以及银监会加强对理财的规范、证监会加强对货基的规范，理财和货基的增长速度都会有所放缓，银行存款分流作用降低。
但是银行对存款的争夺和吸收压力仍比较大，虽然央行调整了存款和贷款的统计口径，但银监会并未调整贷存比中的存贷款统计口径；此外，外汇占款、财政存款等不依赖于银行信用派生的外生性存款的增速也在逐步放缓，这使得银行对存款的吸收需求依然较强。而理财利率维持高位也是的银行的吸存成本不容易轻易降下来（图 14 左） 。
我们以前提到利率的新常态是各种利率趋于收敛。 利率趋于收敛的意思是，在经济增速逐步下滑压制利率以及利率市场化拓展到中后期推动资金成本上升两股力量的共同作用下，很多不同期限、不同品种、不同信用评级的利率趋图于接近（图14右） 。典型的表现在收益率曲线的期限利差压缩和信用利差压缩。对于这两股力量而言，总体而言，我们认为经济增速的下行对利率的向下压制作用更大，因此整体的利率水平去年以来也是逐步下降的。但是受到利率市场化的制约，下行的速度却相对较慢。但在整体经济和通胀下滑压力增加，就业逐步恶化的情况下，我们预计最终货币政策会出现更大力度的放松，包括引导银行存款和货币市场资金利率下降来带动整体利率水平的下行。因此，尽管目前银行整体资金成本仍偏高，但在经济下行和货币政策放松的环境下，存款的成本最终也会被引导下来。
猜想六、 利率债供给上升，债市可能再度迎来三季度魔咒
三季度魔咒作为债市的一个统计规律，虽然在 2014 年被央行 9 月份的巨量 MLF 打破，但今年可能没有那么侥幸。我们在去年 6 月 9 日的周报《钱荒心魔渐除，三季度魔咒仍待破》中提到，历史上，收益率在三季度下行的情况较少，存在所谓的“三季度魔咒”（图 16 右）。之所以出现“三季度魔咒”是因为有一些季节性因素在阻碍收益率的下行。首先，从资金面来看，从历史数据可以看到，年中一般是银行超储率最低的时候，而年底年初由于财政存款投放，往往是超储率最高的时候。 超储率的季节性变化使得三季度或者下半年的资金面容易比上半年更紧张。其次，“三季度魔咒”与利率债的供给高峰相对应。在 2008 年次贷危机后，财政部开始发行地方政府债。而地方政府债的发行高峰又一般集中在三季度。因此，从 2009 年以来，从利率债的发行量或者净增量来看，高峰一般都是在三季度。
2014 年利率债净增量仍延续了以往三季度是高峰的特征，三季度利率债的净增量占全年的 1/3。由于去年 5、6 月份经济数据在央行定向降准和财政支出发力后有所反弹，央行在 7、8 月份降低了流动性的净投放规模。资金面 7、8月份较 5、6 月份有所收紧，回购利率重新回升。在供给增加而资金面收紧的情况下，去年7-8 月份债市也出现了一波幅度较大的收益率回升调整。10 年国债收益率在 2014 年 6 月下旬曾降至4.04%，7 月份反弹到 4.3%，10 年期国开从 6 月下旬的 4.9%附近反弹到 7 月中旬的 5.35%。由于认购需求较弱，当时一级市场连续出现“酱油标” ，导致中标利率走高，从而带动二级市场收益率上升。从 7、8 月份的情况来看，2014 年也大概率可能再现债市三季度魔咒。但由于 8 月份工业增加值超预期下滑，而社融增量在 7 月份也重新萎缩，经济下滑风险增加，央行从 9 月份开始投放巨量 MLF 来提振经济和改善流动性。9 月份对大型国有银行投放了 5000 亿 MLF，投放规模相当于一次全面降准。
受此推动，债券收益率从 9 月中下旬开始大幅下行，打破了三季度魔咒的规律。
今年来看，我们认为打破三季度魔咒的概率可能没有去年那么高。可以从这几个角度来看：
1 ）收益率连续几个季度的下行的可能性不高。除了三季度魔咒以外，以往债市还有一个规律是牛短熊长，即债券牛市持续的时间不会很长。从历史经验来看，收益率的连续下行一般不会超过 2 个季度。但 2014 年是一个奇葩的例外——2014 年收益率连续四季度下行。 尽管这其中有 2013 年收益率异常上升推高了基数的贡献， 但收益率持续下行后，绝对收益率水平的吸引力在下降。而且目前来看，2015年一季度收益率也是大概率下降，可能会形成连续 5 个季度的收益率下行。如果2015 年二季度收益率仍延续下降或者保持平稳，那么到了 2015 年三季度，收益率继续下行的想象力空间可能已经不够了。
2 ）今年利率债净增量相比于 2014 年只多不少，尤其是地方政府债可能超市场预期的多， 如果比较集中在三季度发行，那么整个三季度利率债的供给压力是巨大的。为了应对经济下滑，今年中央加地方政府的财政赤字规模会有相应的提升。去年 12 月份中央经济工作会议中也提到，积极的财政政策要有力度。2014 年赤字率为 2.1%，我们预计 2015 年赤字率至少提升 0.2%-0.3%，甚至赤字率超过 2.5%的可能性也是有。保守来估计，如果赤字率提升 0.2%-0.3%，中央和地方政府的赤字规模至少增加 2000-3000 亿。如果赤字率到 2.5%，那么赤字规模可能要增加 4000 亿甚至更多。2014 年中央和地方的赤字规模是 13500 亿，其中中央 9500，地方 4000。今年如果赤字规模提升 2000-3000 亿，可能会向地方政府倾斜，即地方政府的规模提升可能高于中央。如果用于弥补赤字，地方政府债的发行规模可能从 4000 亿上升到 6000 亿。但地方政府债的发行量增加可能远不止这些。因为除了弥补赤字的地方政府以外，还会有用于地方政府债务展期的地方政府债，是为专项地方政府债，这个区别于弥补赤字的一般地方政府债。
按照 2013 年的地方政府债务审计结果，2015 年到期的地方政府债务接近 3 万亿。如果考虑到 2013 年后新增的地方政府债务，2015 年到期的被纳入财政兜底的地方政府债务规模会更大。这些地方政府债务的形式包括了贷款、债券、非标等融资。而 43 号文列明符合条件的地方政府债务展期可以通过发行地方政府债来实现。从成本的角度来看，地方政府债的发行成本也明显低于贷款、非标和城投企业债，因此财政部可能也倾向于尽可能利用发行地方政府债的方式来展期地方政府债务。考虑政府债务到期量巨大，如果较大比例用地方政府债来展期，那么这个规模可能是巨大的，万亿以上也并不是不可想象的。不过，即使财政部希望发行那么多地方政府债，也需要考虑市场承受能力和社会舆论，最终可能也是一个各方互相妥协和综合考虑的结果。但我们不妨大胆一些猜想这部分专项地方政府债的规模可能是个近万亿级别。这样，弥补赤字的一般地方政府债加上用于存量债务展期的专项地方政府债合计，发行总量超过 1 万亿的概率还是比较大的，甚至不排除接近 2 万亿。虽然专项地方政府债是用于存量债务的展期，没有新增债务，但考虑到投资者结构的不同，对市场的冲击可能还是比较大的。尤其是地方政府债又一般是下半年开始集中发行，即使今年提前一些，从二季度开始发行，那么三季度包括地方政府债在内的利率债的净增量可能仍是巨大的。甚至供给压力可能从二季度就开始释放。
3 ）通胀形态和货币政策放松节奏都意味着下半年债市行情可能没有上半年那么好。在前面的通胀分析中，我们认为 2015 年总体通胀较低，但形态来看，下半年会有所回升。此外，在严峻的经济和通胀形势下，货币政策即使是倒逼式的滞后放松，可能也主要集中在上半年，下半年的放松力度会减弱。这样无论是基本面还是政策面，下半年对债市的支撑力度都不及上半年。三季度魔咒更容易显灵。
因此，我们认为投资者从布局来看，交易型投资者应该更多把握上半年尤其是一季度的机会，而配置型机构如果更看重绝对收益率，可以将更多的配置比例放到二季度后，可能收益率在三季度后会有所回升。
猜想七、海外投资者参与国内债券市场的热情和规模 明显 提高，海内外债市的联动性上升
从去年开始，国内债券投资者就能明显感受到境外投资者对中国债券市场影响的提升。比如 2014 年上半年的时候，境外机构持续买入短期的利率债，以至于有一段时间境内机构也在持续在二级市场上收短期利率债卖给境外机构。虽然没有准确的统计数据，但去年相当比例的短期利率债是由境外机构买走的。当时国内整体利率比较高，即使考虑有一定的汇率风险，国内债券利率水平对境外机构而言都具有较高的吸引力。甚至很多 QFII 和 RQFII 投资者在获得投资额度后，进入国内债市后，直接买入短期利率债，几天之内就完成了建仓的动作。除了短期利率债以外，不少境外投资者对中长期债券也颇感兴趣，比如一些保险类的 QFII 和 RQFII 投资者。 这些境外机构的加入使得境内债券投资者更多元化，市场流动性也相应增强。
境外机构影响力的提升与最近几年中国债券市场的对外开放密切相关。无论是 QFII 、RQFII 还是银行间三类境外机构 最近几年都有较快的发展。从新增开户数来看，平均每个月都有近 10 家 QFII 投资者获批进入国内市场，平均每个月的新增投资额度也超过 10 亿美元（图 17） 。当然，QFII 投资者不完全都是投资债券，更多的是以股票为主，但
也有相当一部分 QFII 投资者会投资比例不低的债券，尤其是交易所上市的债券。
相比于 QFII，RQFII 的发展潜力更为巨大。在推动人民币国际化的进程当中，在鼓励境外机构持有人民币的同时，中国也一直在推动人民币的回流机制，即让这些境外的人民币有可以投资和使用的地方。 RQFII 很好的解决了这个问题。每次国家领导人出访，都会与一些重要合作国家签订RQFII 协议，允许这些国家在RQFII 额度内投资于境内的证券市场， 包括股票和债券。 从统计数据来看， 历史上累计的 RQFII 额度已经达到 8700 亿人民币 （图 18 左） 。光 2014年以来就增加 6900 亿。尤其是最近几个月增长的很快。由于全球债券收益率走低并创历史新低，而中国债券收益率仍处于历史中上水平，对融资成本较低的境外机构而言，国内债券吸引力上升。据我们了解，近期新加坡、韩国、欧洲等国申请 RQFII 的热情上升，香港 2700 亿 RQFII 在 2014 年用完目前仍在申请额度过程中。平均每个月 RQFII新增的投资额度超过了 100 亿人民币。
除了 QFII 和 RQFII，银行间市场三类境外机构（包括海外央行、海外人民币结算行和托管行）也在逐步进入国内银行间市场，一些已经进入的机构，在用完了当初的投资额度后，也会申请新的额度。从数据来看，银行间市场境外机构每个月新增的开户数平均达到 6-7 家。从境外机构持有银行间债券的托管量来看，2015 年 1 月境外机构债券托管量达 5604.45 亿元，较 2014 年同期净增 2282.12 亿元，同比增长 68.7%。
除了这些常规的对外开放渠道外，沪港通机制也通过另外一种模式打开了境外机构进入境内投资的大门。目前沪港通主要集中在股票投资，但对债券的投资的需求也在增强，监管机构也再考虑类似的债券市场互通机制。彭博社 2月 10 日报道，继 2014 年 11 月沪港通启动后，中国国债登记结算有限责任公司有意与香港有关监管部门就加强在岸-离岸债券市场的互联互通，此前在议的还有两岸基金互认，均有利于加强海内外债市的联动性。
随着全球经济增长放缓以及美元走强和大宗商品价格下跌导致全球通缩风险上升，避险情绪推动加上欧央行的巨量QE 操作，全球债券收益率都逐步逼近历史新低甚至不少国家已经创了历史新低。中国国内债券收益率去年虽然也有较大幅度下降，但目前绝对收益率仍处于历史中等甚至中上水平。导致我国国债与国外国债利差已处于历史高点，尤其是跟欧洲国家国债的利差（图 19 右） 。随着国内经济的放缓已经通胀下行压力增加，市场也普遍预计央行将逐步放松货币政策，继续引导名义利率和实际利率的下降。从绝对收益率和息差角度，中国债券对境外机构仍有较大吸引力，如果考虑利率还有下行空间，加上资本利得，总回报相对可观。这也是境外机构申请 QFII 和 RQFII 热情较高的原因。从二级市场来看，年初以来，境外机构的净买入量也有所上升（图 19 左） ，在银行间主要类型机构净买入量中经常位列前茅。
对于这些境外机构而言，资金进入国内投资债券还存在一些现实的障碍，尤其是汇率波动风险。在以往人民币持续稳步升值的年份，汇率风险基本可以不对冲，每年人民币的小幅升值加上境内债券的利息收益，总体投资回报较高。但从 2014 年开始，人民币兑美元的波动性就有所增加。尤其是 2014 年 11 月份降息后，人民币贬值预期升温，人民币收盘价经常触及跌停。如果不对冲汇率风险，一旦人民币汇率贬值，那么考虑汇率和利率的总体回报要打折扣。但如果对冲汇率风险，汇率的对冲成本可能并不低，视乎不同的货币对，对冲成本可能要名义本金的 1%-2%。不过，如果不是从美元转换过来，而是其他货币转换（比如欧元） ，那么尽管人民币兑美元的贬值风险存在，但兑美元大幅贬值的可能性还不高，而其他货币也在相对于美元贬值，那么最终人民币兑其他货币可能还是升值的（跟去年的情况类似）。因此一些海外机构仍可能不对冲汇率风险，直接投资境内市场。而另外一些机构可能会考虑收益率相对较高的产品来覆盖汇率风险。总体来看，境外机构投资境内市场的热情还是比较高，申请 QFII 、RQFII 也比较积极。去年李克强总理在降低社会融资成本的国务院常务会议中就提到过引入海外低成本资金来降低境内融资成本，因此今年监管机构对境外机构的申请审批也会提速。境外机构对国内债券市场的影响力以及参与比例会持续上升。境内外市场的联动性也会增强。
猜想八、净资产 40% 限制有望取消，债市创新品种涌现
新证券法预计将于2015 年审议通过。根据现行《证券法》第十六条第二款，公开发行公司债券累计余额不得超过公司净资产的百分之四十。与该条款相对应，现行《公司债券发行试点办法》第七条第六款也规定在发行公司债券时，“本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产余额的百分之四十”。14 年 12 月 5 日，证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》 （征求意见稿），该办法是对现行《公司债券发行试点办法》的修订。新办法中未提及净资产40%的要求，仅在十六条规定“公开发行公司债券，应当符合《证券法》 、 《公司法》的相关规定。 ”据证券时报等媒体报道，按照 2014 年的立法工作计划， 《证券法》修订稿应在 14 年 12 月份接受全国人大常委会初审，争取明年 6 月份过三审。虽然近日上证报报道，修订草案初次审议未能于 12 月如期上会，但预计 15 年完成修订审议的可能性仍很高。 考虑到净资产 40% 限制对于发行人的具体情况差异考虑不足，一直以来该条款饱受争议，在未来新的《证券法》中，很有可能看到债券净资产 40% 限制的取消。
该限制的取消预计不会对总债券供给量有太大影响，但品种结构可能会有所变化。众所周知，自 09 年信用债市场大扩容后，净资产40%就成了很多企业发行债券的瓶颈，为了绕开此限制，PPN、SCP、ABS 等不受该条款约束的产品逐步发展壮大。不过这些产品相比类似的普通公募品种，多少都存在成本偏高或评级、期限限制较严格等问题。净资产 40%限制放开后，信用债供给总量未必有明显增加（因为确实有融资需求的一般都可以通过替代品种支付较高的成本来满足，实现融资量并不是十分困难） ， 但产品结构上可能会有一定变化。 比如因为净资产 40%限制而选择 PPN通道的企业，可能会倾向于回归成本较低的公募中票品种，从而拉平两个品种之间的价差。而对于看重 PPN 高票息、但对流动性要求不高的投资者，可能会面临 PPN 逐渐稀缺的问题。另外不少电力、机械、房地产等高负债企业有很强的动力通过股权融资降杠杆。但直接股权融资接受程度仍较低。而可转债作为准股权融资产品，一旦取消净资产40%的限制，将作为股权融资替代品而出现，未来这部分供给有望得到释放。
另外伴随新预算法和43 号文的实施，地方政府融资形式将出现显著变化，信用债市场近年以来城投债为主的格局也将随之改变。根据我们的统计，2014 年非城投类信用债不到 2.2万亿的净增量中，城投债净增量超过 1 万亿，即占比近半。这个规模几乎等于 12 和 13 年合计的城投债净增量，而非城投净增量却是自 12 年以来连续下滑。43 号文后传统城投债审批门槛显著抬高，14 年 12 月城投供给已显著缩量。为了维持信用债市场的正常增长，解决地方政府债务和项目融资的资金接续问题，我们相信在传统债券产品融资意愿萎缩的情况下，会推动更多创新品种的出现。根据《国务院关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》 （国发„2014‟60 号） ， “支持重点领域建设项目开展股权和债权融资。大力发展债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划等融资工具，延长投资期限，引导社保资金、保险资金等用于收益稳定、回收期长的基础设施和基础产业项目。支持重点领域建设项目采用企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等方式通过债券市场筹措投资资金。推动铁路、公路、机场等交通项目建设企业应收账款证券化。建立规范的地方政府举债融资机制，支持地方政府依法依规发行债券，用于重点领域建设。”我们预计 2015 年可能逐步破题和扩容的债券品种包括但不限于：资产证券化、项目收益类债券、PPP项目相关债券、房地产债、各类私募债券、偏股型债券等。另外随着违约风险的增多，CDS 等各类衍生产品也可能进一步发展。
猜想九 、理财扩张降速、配置倾向两极化
14 年信用利差持续压缩至历史低位，最主要的原因就是各类理财的大发展，其背后的原因是理财收益率和存款利率之间存在“ 水位差 ” 使得银行存款不断向理 财搬家。据 21 世纪经济报道，银行理财存量规模 14 年三季度已经超过15 万亿元，13 年底增长了 47%，比 14 年半年末增长了 19%。
14 年债券收益率的大幅下降和非标标的的减少，使得理财提高收益的难度加大，相对于即将市场化的表内存款收益率吸引力在下降，同时也开始面临股市分流资金和净值转型的压力。股市分流方面，据我们了解，年末两个月股票市场上涨幅度最为可观的一段时间，部分银行的开放式、货币类理财产品都出现了比较明显的赎回，甚至导致了全行理财规模的净减少。此外，银监会 14 年 12 月向商业银行下发了《商业银行理财业务监督管理办法》 （征求意见稿）（以下简称“理财新规”） 。我们在 12 月 12 日信用策略双周报中曾详细论述过，理财新规核心思想是推动净值型理财的发展。由于投资者对于净值型理财产品的接受程度会弱于预期收益率型产品，其操作成本和流动性管理难度也更高，因此将对理财扩张的速度产生负面影响。在股市分流和净值型转型的压力下，2015 年理财规模增速明显放缓恐怕难以避免，甚至可能还会出现阶段性净流出的情况。
在以上因素的影响下，理财的配置结构可能会呈现两级化特征。一方面，在城投债作为高收益低风险品种缺位的条件下，为了尽量提高理财产品吸引力，理财资金可能会继续寻找收益较高、安全性相对较强的品种。比如通过两融收益权和伞形信托形式分享股市收益，或者更多参与券商次级债、可赎回永续债、ABS 等创新品种。同时由于理财新规大幅放松了对风险承受能力较高净值类投资者的资产管理和投资方向限制，私行类理财可能扩张比较明显。从我们近期与投资者交流的情况看，面向一般投资者的传统银行资管部门对于未来理财规模扩张的看法相对谨慎，而面对高净值客户的私行类部门则普遍较乐观，其乐观态度的背后主要与其投资渠道受限较少，可以投资股市等高收益资产有较大关系，这部分资金参与传统信用债的比例预计会明显低于传统银行资管资金。
另一方面，理财在规模增速放缓和净值化转型的过程中，将会更加注重流动性管理。在过去几年脱媒化过程中，资金大量从表内存款流向表外理财，银行理财普遍没真正面临过资金净流出的情况。因此在资产配置上，也是以利润导向为主，对流动性考虑得较少，资产负债期限错配非常严重。但展望 15 年，由于净值型产品必须定期打开，加上股市分流资金已经迫在眉睫，理财对于流动性管理的要求必然提升，可能会在一定程度上以降低票息为代价，增加对流动性相对较好，绝对收益率又不是太低的中高等级信用债的配置。
猜想十、 转债：看得清的终点，看不清的过程！
投资者对转债的热情与二级市场可选择空间形成了鲜明反差。转债品种在 14 年尤其是下半年获取了惊人的回报，转债基金更是占据所有基金业绩排行榜前列。背后原因包括转债的杠杆能力、股票牛市、发行人促转股意愿发挥作用、估值在转债稀缺性的推动下高企等。从我们的调查问卷结果来看，转债曾是最近三个月投资者最为看好的债券品种。
得益于去年业绩的突出表现， “转债”这一关键词在网络上的搜索频率保证。这些都显示出，投资者对转债市场的热情极为高涨，对于通过转债来博取超额回报的期待仍很高。
但是，高估值已经透支了中期配置价值，终点已经看得到且难超预期。转债估值隐含了多高的预期？我们在年初曾做简单计算，原文复述如下：“选取格力、歌尔、洛钼、吉视三只转债品种，平均转债价格为 139.7 元，平均平价为102.4 元，假设持有期半年的投资回报要求是 5% （已经较为保守） ，且正股走势与大市持平（并不夸张的假设） ，进入赎回期且触发赎回条款后平价溢价率归零，那么股指要上涨到超过 4700 点才能满足估值中隐含的期待（139.7*1.05/102.4*3300 ） ， 这已经接近市场上最有想象力的卖方预测”。 转债市场中期可能回报有可能低于市场预期，配置价值正在淡化。
估值驱动将近尾声，接下来关键因素再次回到正股驱动。从历史隐含波动率的水平上来看，当前转债市场估值水平已经接近 2009 年、2010 年时的高位。而从新券上市的溢价率水平来看，格力、14 宝钢 EB 等，已经比肩 07 年历史高位水平。我们曾判断转债在稀缺性的推动下，估值将逐步接近高位但难以超越，而在当前水平下，估值的推升应当已经接近尾声。这种情况下，转债价格驱动力重回正股，一段时间之内至少保持同向运动，但敏感性和弹性将降低，进入年度策略“稀缺时代路线图”当中的第二阶段，即估值上升后的弹性下降、投资群体更趋单一化阶段。由于过高的估值已经透支了股价进一步上涨的预期，当正股上涨时，转债溢价率将受到挤压，转债上涨的弹性受到削弱。而从歌尔、歌华等近期正股表现不错的转债来看，这种现象已经有所体现。
“ 食之无味，弃之可惜”” ，交易性机会不完全放弃，短期看 “ 春节行情” ” ，中期看货币政策的累计和溢出效应，而 “信用债+ 正股”替代策略开始起效。我们在 1 月 12 日对转债看法开始转为谨慎，建议“且战且退”，而近两周开始“转为尝试低吸机会” 。转债估值方面，存量仍处于最快速萎缩阶段，供求失衡明显，估值主动压缩的空间有限，甚至可能继续小幅抬升，但空间有限。二季度末及以后投资者需要关注供给大幅增加的风险，届时估值面临较大压力。机会成本方面，纯债市场虽然回报级别难比去年，但机会相对确定。决定转债市场走势的关键因素仍在于股市，短期从“快钱”到“慢钱”主导和风格重回存量博弈的判断不变。个股行情活跃相对确定，但转债市场可选择余地大减，不及“信用债+正股”替代策略。好在 IPO打新叠加春节前风险偏好下降等冲击消退，随着资金回流，加上两会将近，政策预期升温，预计将再现“春节行情”，整体小幅反弹可期。但中期来看，区间震荡走势的真正突破还需要货币政策的累计和溢出效应。不难看出，转债品种仍有交易性机会可以把握，但操作难度明显增加。
（陈健恒、姬江帆、张继强、范阳阳、唐薇/中金证券）
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
