姜建清：在危机下重塑金融新秩序

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姜建清：在危机下重塑金融新秩序

作者：《环球企业家》付瑞娟 出处：《环球企业家》网站 发布时间：2008-11-17 14:02:54 

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[网络版专稿]中国工商银行董事长谈全球金融监管体系、在线评级机构、国际货币体系和金融机构自身法人治理结构的改革

 

 

 

 

 

11月14日，由清华大学主办、清华经管学院承办的2008清华管理全球论坛在清华经管学院召开，论坛主题是“中国企业如何应对全球金融风暴”。以下是中国工商银行董事长姜建清的主题演讲实录。

 

这场金融危机是一个“完美”的生产线，是很多环节共同构成的我们近百年来难遇的金融危机。从金融工作的角度，我自己做了分析，我觉得这场金融危机有三个方面的特点。

 

一个方面的特点，我觉得它主要以流动性危机反映出来的金融危机，在全球百年的历史上，每次金融危机它的产生原因和特点都不同。这次主要以流动性危机所反映出来的金融危机过程。

 

在这个过程中间，美国的金融市场和金融机构经历了由货币的创造型的流动性的过剩，到流动性的萎缩的转变，也出现了对抛售资产价格的急剧的下降和卖盘持续的增加，并呈现出了流动性黑洞现象。

 

它和中国，我们过去也讲，我们前两年也讲流动性过剩的情况，我们这种负责中国负债的增长型产生的流动型过剩的根本情况是不同的。

 

怎么产生的货币创造性的流动性的过剩来催生了资产的泡沫呢？

 

一个是美联储的再贷款和美元货币的过快增长。

 

在2001年“911事件”和美国的互联网泡沫破裂，当时美国面对经济衰退和股市泡沫破裂的双重压力，在这种情况下，美联储为了兼顾美国的经济和美国的金融市场这么一个目标，在持续下去的同时推行宽松的货币供给政策，不断降低再贷款的门槛，允许金融机构无限量的向美联储借款，导致基础货币的异常增长。从2003年6月份到2004年6月份，这段时间美联储的基准利率降到1%，美国存款的金融机构不断向美联储进行资金的拆借、回购和再贷款的规模不断增加，从2001年的9.6万亿美元，增加到2007年的17万亿美元，年均增长达到10%，是GDP增长的3.86倍。这些宽松的货币信贷政策和一个存款机构不断的借款、再贷款规模的扩大，导致美元的基础货币迅速的扩展，导致了金融机构的流动性泛滥。

 

第二个，金融市场的流动性也是极度的扩张。

 

 2001年到2004年，美国联邦政府的贸易盈余当时是1191亿美元，转为财政的4150亿美元，创下了历史新高，财政赤字占财政支出的22.6%。美国的贸易赤字也是迅速的增加，这些导致美国的国债发行规模的被动扩张和银行间的流动资产的快速成长。从01—07年，美国的国债发行规模从3870亿美元，增长到7523亿美元，是GDP增长率的4.54%，国债的余额，也从3.2万亿美元，增加到4.86万亿美元，达到了GDP增长的2.8倍。在降低周期中间，由于国债的收益率过低，推动了固定收益率的证券市场的快速增长和金融企业信用规模的扩张。从2000到2007年，美国金融机构国债的平均每天的交易量从过去的2979亿美元，增加到5670亿美元，年均增加11.3%。金融机构的货币市场的交易余额也差不多翻了一番，从2.5亿美元，增长到4.2亿美元。金融票据也迅速的增加。所以美国的投资银行，纷纷通过做国债的回购在押这种办法，再投资高风险收益的债券，导致了金融资产的规模不断扩大。

 

第三个，证券化资产增长非常迅速。

 

2000年到2007年，美国抵押贷款支持证券MBS的发行额，从原来只有5800亿美元，增加到了1.3千万美元，年均增长13%。CDO发行额，增加到3500亿美元，年均增长18.9%。这些迅速的增长，证券化产品的增长速度远远超过了基础信贷资产的增速。CDO在发售前，又普遍进行了信用的征集，同时进行了信用违约的互换，从原来只有6300亿美元，增加到62万亿美元。当时称作这种证券是适合移民的分析的信用产品，当时成为推动信用品市场繁荣的重要动力。当时格林斯潘说这种CDO产品不仅对市场需求敏感，把它称为金融创新的非常重要的方面。

 

第四个，金融货币的创造能力过度强化。

 

在当时全球经济高速增长，信用类产品反映的背景下，向美联储融入低成本资金，购买国债和高信用等级的MBS，在通过国债MBS的积压再融资进行高风险的CDO的投资，来赚取价差，成为当时美国金融机构风急一时的投资策略。03—07年，美国证券公司平均总的财务杠杆从12倍增加到20倍，近财务的杠杆增加到15倍，这些的提升，使金融货币的创造能力过度强化，加剧了日益存在的流动性过剩的情况。我们现在看到了像当时的总杠杆率超过了30倍等等。

 

他们做的货币创造型的流动性的过剩有非常深刻的政治背景。

 

美国的经济发展最近这十年出现了长期持续的贸易赤字，它通过股市不断吸纳全球的资金，用资本向下的盈余来弥补，所以美元的货币创造就成为了关系美国经济利益的一个关键问题。通过这些强势美元的政策，增加了美元的积压资产，对全球投资者的吸引力，对视为维护美国经济繁荣的重要保障。

 

在这些政策上，现在全球几乎所有的贸易商品都以美元计价。其中一半都以美元来进行结算，跨国贷款的45%都是使用美元计价，国际证券发行的50%以美元形式实现，外汇交易中间都是在40%左右，是美元形态的。各个中央银行外汇储备60%左右都是美元资产，这实际上也是长期美国政治经济的一种策略。

 

流动性的过剩一定会产生泡沫。一个是产生房地产的泡沫。有研究证明，宽松的货币信贷政策对房地产价格的上涨有非常正相关的关系。广义货币与房地产价格的关联度非常高，大量学者都做过这方面学术的研究。

 

由于近年来美国它的传统的制造业和传统服务业增长比较缓慢，所以这些年来，金融机构贷款种类中占比最高的是消费者贷款和房地产贷款。由于经济的泡沫不断推进，金融市场出现了明显的景气的幻觉，认为房价上涨能够保障住房消费和房价安全的普遍性的看法。

 

从世界房地产贷款的总体总额从99年的2%，快速增加到2004年的12%，借款超过了400万。美国不同的地方房价都是快速的上涨。

 

MBS原来是美国最早的证券化的品种，传统它的发售机构都是以这种公众情况为主要负债来源的储蓄贷款机构。01年以后，这些投资银行等政府机构成为主要发行人。开始的投资人还是美国的三家政府机构，目的为贷款发放机构提供流动性。02年以后在流动性过剩，国债收益过低的情况下，MBS成为各类投资机构争相争持的投资公司，推动了MBS市场持续的增长，而且使进行其信用分成的CDO市场异常繁荣，CDO市场大部分包含次级贷款和相应的证券，收益率也非常高。造成了安全的幻觉持续在扩大，导致了巨大市值的泡沫，07年次级贷款当时美国只有1.5万亿美元，创造超过2万亿美元的MBS资产证券化的产品，超过1万亿美元的债务抵押的凭证CDO，保障产品超过了62万亿美元信贷违约的CDS以及债券保险公司2.4万亿美元的担保产品。其他的还有信用卡、汽车消费化的证券化产品等等。所有的流动性带动了整个市场大泡沫的产生。

 

到2006年末，美国金融总资产达到了46万亿美元，达到美国GDP的322%。所以，这场泡沫破裂后，引起了全球的金融危机。这场金融危机，是流动性危机的一个特征。

 

从流动性过剩到流动性黑洞，其实就是一步之遥。在长期流动性过剩并且出现资产泡沫的情况下，金融市场面临着在短时期内，金融资产一下子产生巨大变化的时候，由于内部风险控制的要求，监管部门的要求等等，特别是人们信心的变化，导致了金融产品的大量抛售。而整个交易成员，他们的投资组合是非常类似的。风险管理的目标和交易的心态又是非常相近的，在这种情况下，整个市场出现了单边的市场。只有卖出、没有买入，或者从负债角度来说，只有取款没有存款，出现了单边的市场。市场的流动性骤然消失，抛售资产价格急剧下降，卖盘的持续增加，又在进一步不断恶化的状况。最后出现流动性骤然消失的状况。这些在流动性中间称为流动性黑洞的情况。

 

这些产生，这种突然的变化，主要也是刚才所说的这几方面引起的。比如房地产价格的下降改变了市场的问题，因为这个房地产价格的上升是靠泡沫所引起的，流动性的过度宽松所引起的。当流动性宽松不足以支持泡沫的时候，泡沫破裂自然引起房地产价格的骤然下降。

 

这样就改变了市场人认为房贷支持证券只会涨不会落，这种幻想就破灭了。那么次贷房地产幻想破灭以后，导致世界贷款和信用违约率快速上升，导致房贷相关信用类产品的固执体系的崩溃。这一年以来，次贷的违约率不断提升，远远超过原来CEDS次贷发售机构预期的水平。美国金融机构一直依赖的专门模型进行产品定价和杠杆风险评估这套制度，由于超预期的这种违约率，引发了模型风险，并且导致整个估值体系的崩溃，引起美国MDA相关证券价格的不断跳水。

 

这是一个方面，房地产价格，一个是次贷违约产品价格跳水。

 

还有CDS产品的风险暴露，引发信用类产品的市场危机。

 

CDS产品风险暴露，导致了产品发售机构的亏损破产，对CDS产品的信心，是美国信用类产品市场份额的基础。刚才说了，房价下跌和信用类产品违约率的超预期的上升，暴露了CDS产品的模型风险。这些发售机构由于赔付风险不断扩大，暴露出它们巨亏的现象。由于CDS违约率的超预期上升，所以AIG不断暴露出它的巨亏。

 

CDS的赔付违约率也动摇了信用类产品市场，那些在信用类产品活跃的机构售出巨额的CDE已经没有办法赔付了，面临着破产。所以，使CDS为主要信用风险保障手段的全球信用类产品市场的根基完全破灭。下一步，如果这个市场根本崩溃的话，那全球金融机构还会出现大批的倒闭。

 

现在像我们资本充足率12%，至少还有8倍或者多少倍的杠杆率。所以本身金融机构来说要建之于信心的基础上。由于这场金融危机的爆发，刚才我说了流动性黑洞的现象，造成了金融机构的普遍危机的恐慌，在这个情况下，抛售风险债券成为各个机构共同的选择。尽管次贷规模不过1.3万亿美元，占大概房贷总规模的10%左右，但是金融机构认识到一些CDO等产品的被低估，而且这些产品不断下跌的市值以及对未来继续下跌的恐慌，推动了交易机构的抛盘机构，曾经积累的巨大泡沫的信用类产品市场出现了流动性黑洞的这么一个情况。所以这种流动性黑洞，导致了美国的信用类产品市场接近于崩溃，在CDO市场所有的投资机构纷纷减持，整个市场规模迅速萎缩。

 

2008年2月机构发行量61.5亿美元，比2007年的同期1401亿美元大幅下降96%，其中CDO产品中间的高风险CDO已经基本消失，8月份以后在全球市场上已经很难得到CDO产品的报价，整个异常活跃的CDO市场基本崩溃。

 

美国政府，现在即使宣布对两房的国有，暂时避免了已经崩溃了MBS的市场，但是没有能制止住两房债券大片交易迅速下降的现象。美国异常活跃的CDS发售的市场，也因为这些危机导致了规模在迅速的下降。流动性这种信心危机，导致美国的货币市场接近了崩溃。由于整个美国金融系统的杠杆率比较高，在不断扩大的损失面前，金融机构为了自保，不断腾出现金，使银行类信用市场的紧缩不断加剧，金融机构商业票据迅速萎缩。使美国一直使用的信用结算的体系面临崩溃，面临交易的迅速下降，在这个情况下，所有人要求交易对手增加保证金，要求资金拆借基本上在金融机构停止。

 

像工商银行，过去我们建立代理银行的关系非常多，在这轮金融危机中间，现在全球能够还放心进行交易的对手非常之少，所有的全球机构彼此之间互不信任。美国在9月17日的前一周的时间，在货币基金市场上投资抽回的近1700亿美元，信用类产品风险扩大。投资者也不能躺在现金上睡觉的，最近谁说的这句话。当你大量把现金赎回以后，拿着大量现金干嘛，金融机构要不断的创利，人家存款，你要付给存款人成本，但是你拿什么付呢？现在大量资金流向美国国债，但是美国国债的收益是零。你认为在全球市场上稍微能够做的就是这样几种产品，金融机构在大量减持。同业的拆借基本上停了，所以就处在这么一种非常急剧的恐慌中，并且同时造成了股市的恐慌性的振荡，由美国延伸到全球，这里面也包括中国。

 

这种信心的问题，在当前我们要引起高度重视。对这方面的研究，我觉得比较少。稳定的预期和稳定市场的信心，是市场维持正常发展的必要条件。人们的预期和金融交易的不确定性，对金融振荡又产生影响。有一本书《过热恐慌崩溃》，从历史的角度讲金融危机并提出了金融从投机信用扩张、高峰时期产生的金融困难，危机爆发以及市场恐慌的崩溃，导致的模型，表明市场危机公众的预期对金融经济系统坚信的重要影响。市场的预期反馈给市场，并且会形成流动性的重大变化。

 

它可能一开始的时候对市场预期比较好，但是当这个市场运行良好的时候，都非常好。但市场一旦受到波动的时候，个体的投资者会根据他得到的信息，相应形成对未来经济的一种预期，而采取最有利于支持投资的决策。在作出这种决策的时候，是依据本身的风险收益来进行考虑的，而忽略了本身投资决策与其他投资者行为之间的关联性。实际上，每个个人的理性行为是具有外部性的，可以造成外部群体大家非理性的羊群效应。这样投资者之间互相影响、互相依赖的现象，会形成市场上的一种集体的行为或者集体抛售资产的行为。这种情况造成的恐慌，又会进一步影响到个体的行为，进而对金融市场起到巨大的影响，起到了推波助澜的作用。

 

最后，集体的行为，其实又放大了对个人投资者的预期。

 

这里面特别对中国当前的信心问题特别的重要。从经济发展基本面情况我们是非常好的，我们现在经济发展的情况，客观上我们受到影响，中国的金融业受国际金融危机的影响没有正面的相撞，其实是我们跟国际金融危机擦身而过了，国际经济的衰退给我们的市场带来了影响。但是我觉得更重要的是信心，现在在中国市场看到的有些情况，是信心或者对未来的预期造成的。

 

今年的六、七月份的时候，当时沿海几个省的经济有点波动，小企业有点困难。我带队到浙江江苏去进行小企业的调查，我走了很多小企业，一家一家去走，跟小企业的老板直接讨论他们的经营情况。我有一个很深的印象，一家小企业是不锈钢的管件，做得很好，得到了很多国际的标准。我问他，当年销售的订单增长40%，利润增长40%多，产品质量很好。当时我们有很多成本的因素，对它来说影响不大，因为它的销售对象的特定性可以成本提价，销售增加，把成本转嫁掉，是非常好的一个企业。

 

这么一个小企业，这种千千万万的企业，如果它对未来的信心就是一种担心，它们形成的一种共同的行为。一个企业的行为与它的上下游有非常大的瓜葛。我觉得在中国当前，应该非常冷静地看到我们的基本面，特别看到中国政府有些投入。要增加国内需求，要扩大投资。所以这一定是在当前增强信心最重要，要看清当前中国的基本面。我觉得作为一个经济学学者，或者作为媒体方面，如何引导我们社会，增强我们社会的信心，引导我们的预期这是至关重要。

 

实际上现在美国也天天在讲信心的问题，我觉得中国更要讲信心。

 

这一次金融危机还有一个非常深刻的问题，它是面临一个全球金融体系的改革问题。

 

现在的全球金融体系，这次的金融危机可以看到全球金融体系存在着重大问题。我大约分析了一下，是需要改革的这些方面。

 

1.我们全球金融监管体系的改革。像对冲资金、衍生产品、资产的证券化，等等一些跨国监管的问题。这个问题，我在两年前在华盛顿参加国际货币会议，当时很多人提出要对对冲资金进行改革。那天美国财政部长和美联储的人都来，他们坚决的反对。实际上现在越来越的认识到这种监管必须要研究。

 

2.全球金融制度的变化。现在储蓄与消费的基本关系问题，确实要研究。这些虚拟经济，现在像全球的场外的衍生产品的交易的金额，去年衍生产品交易的统计是450万亿美元，信用的违约产品，今年是62万亿美元，是非常巨大的金额。这些衍生产品，这些虚拟的经济，它都是放在资产表外的，然后再进行这么复杂的工程、进度，进行打包、分割、组合，不知道多少产品，使你根本看不清原始的金融资产的状况。这种情况下，当资产泡沫一旦破灭以后，结果越变越复杂，也没人关心它原来产品的基础风险是什么，所以这种金融创新，虚拟经济和实体经济严重的对立是要引起人们的重视。所以我想这一次的金融改革，如果研究全球金融体制改革，对这个问题要研究的。

 

现在这一次的危机，是不是也宣布了借贷经济的危机？像美国就是明显的借贷经济的关系。它现在双赤字，实际上吸入了大量全世界的储蓄，美国的消费信贷占全球GDP的21%左右，2005年美国人均借款8000亿美元，整个国家的负债，98年的时候国家GDP2.5倍，07年变成3.5倍。这种大量的消费，高负债、低储蓄，不仅居民大手大脚超级消费，国家也鼓励超级消费，美国的个人消费占GDP达到70%，过去我们说这是很好的状况。现在要进行反思，现在这种全球金融中间的平衡，消费和储蓄应该是有关系的。特别是这个对我们中国，我们的储蓄率达到46%，财政赤字04—06年占GDP不到1%，我们大量美元是买了美国的国债、证券，全球这种金融体制将来到底怎么办？我觉得也是一个问题。

 

3.全球金融和在线评级机构的改革。

 

过去我们几大评级公司，都是以西方的标准，过去是不太公平，用歧视性的观点来评价新兴市场的一些国家。在这种金融危机中间，我们也可以看到它们对金融机构评判的不客观，不公正，不透明，甚至认为可以说它是不专业。在今年年初的达沃斯的会议上，所有西方的经济市场很多人指责国际几大评级机构。这样的情况下，导致投资者无法正确判断交易对手的风险和投资风险。这些是不是将来也要有些改革，真正有一些代表全世界大家共同利益的评级机构，而不是代表少数发达国家利益的评级机构。

 

4.国际会计准则也很快的要进行调整。

 

现在当价格大量下挫的时候，造成大量的企业巨亏。当然这个标准是美国组织者制定的。最近它不行了，也把国际会计准则暂停实施。今年下半年开始，国际金融不用马可的这种做法。到底我们应该怎么办？这种国际会计准则，当然我觉得过去的会计准则有它的正确、科学的一面，但是也有很多值得考虑修改的一方面。在这些修改中，中国应该起到什么作用，这都是应该研究的。

 

5.国际监管制的改革。

 

到底能不能承担起这个责任，新兴市场国家有没有更多的发言权，真正的发言，这些都是整个探讨的问题。

 

6.未来对国际货币体制可能也会有一些改革。

 

因为最后会出现更加的多元化，实际上在国际的货币体制，这些年来，中国在国际市场的地位不断的提高，不管怎么说，金融危机之后，美国起到主导作用在短期内不会改变。但是一定的经济多元化和区域化的这种货币，包括货币体系将来更加的多元化、区域化，这种趋势看来是不可避免的。所以这种方面在推进过程中间，我们到底应该怎么办？

 

7.货币市场国际金融市场的改革。

 

现在，我们有一个非常单一的全球市场。曾经我们也做过一些调查，在全球的金融市场中间，美国占有非常大的比重。在全球的债券市场中间，国际的债券市场，本国的债券市场美国大概占42%左右，在国际债券市场20%左右。是非常单一的债券市场。在这种情况下，新兴市场国家，包括中国，缺乏高效利用其巨大的储蓄资本这样一种金融市场，我们辛辛苦苦赚的每一分钱，赚的资本，实际上又通过国际的资金流动，又原封不动的流到发达国家去。

 

像美国，它的对外收支差距越来越大，但是由于大量全球储蓄的流进，它的金融市场在不断的扩展，远远增速超过它本国的经济规律。这种金融格局，我们将来逐步要去改变它来发展我们自己的区域的，或者是本国的金融市场、债券市场的发展，来逐步减少过去这种制度给我们带来的影响，我觉得实际上应该进行研究的。

 

最后，关于金融机构的法人治理结构，要引起足够的重视。

 

有些人认为西方的金融制度，金融机构怎么好，很多方面值得我们学习。当然它有很多技术方面确实值得我们学习。但是现在看来，在这一轮的金融风暴当中，看出它们的治理非常的不完善。下一步我们的中国企业，中国的金融机构，我们的公司治理怎么学习人家的长处，又结合我们自己本身好的方面，探索一种非常良好的现代公司治理制度。这也是我们将来下一步需要讨论的问题。

 

所以，我最后想说的就是整个这场全球金融危机对我们来说是面对很多方面需要深思改革的方面。

 

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关键词：姜建清 抵押贷款支持证券 国际会计准则 法人治理结构 新兴市场国家 金融 危机 重塑 秩序 姜建清

恩，这次确实影响挺大的

看看中国金融高管是什么 看待这次金融危机.

恩，自己2010年毕业还不知道怎么办？