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雷达卡
自2005年底破冰以来，我国资产证券化市场在规模、结构及参与主体上都有了很大的发展。资产证券化对我国金融系统可能造成的冲击始终是相关管理部门和理论界最为关注的一个问题。特别是2007年3月美国次级房贷危机公开化和传播开以后，对资产证券化将增加我国金融系统风险的担忧直接影响了我国资产证券化市场发展的进程。正确认识资产证券化与我国金融系统稳定性之间的关系牵涉到我国新兴的资产证券化市场的未来命运。
简单地从资产证券化过程与结果的表象上看，证券化市场的扩展可能会给我国的金融系统带来很多问题。例如，债权的流动和贷款循环的加速可能会导致过度的信用创造，从而会带来信贷的过度膨胀；资产证券化资产转移的“真实出售”特征会弱化金融机构监督贷款的激励，这将增加金融系统的信用风险；资本市场低迷时投资者过度抛售可能会导致资产支持证券价值的严重降低，进而引发资本市场危机，导致流动性不足；资产证券化降低了银行与其他储蓄机构的地位，增加了中央银行控制货币数量的难度，可能降低货币政策的效果。但是，当从金融市场总体对资产证券化的影响进行深入分析时，我们可能会得出不同的结论。
对上述观点进行定量检验是非常困难的，因为我国资产证券化的风险不可能通过现有的数据进行验证。尽管发达国家的证据显示资产证券化的风险非常小，但自资产证券化出现以来，除了受到一些发展中国家金融危机事件的影响，发达国家的金融市场一直处于一种相对稳定的环境中，所以，我们不能从现有的经验中得出资产证券化的可靠性已经得到验证的结论。这次美国次级房贷危机为我们提供了一个研究资产证券化对金融系统稳定性影响的很好案例，我们将结合这次事件从资产证券化的本质特征出发讨论资产证券化与金融系统稳定性的逻辑关系。
二、资产证券化是否会造成信用的过度膨胀
对资产证券化心存疑虑的人认为，资产证券化对信贷发放来说是一种解放的力量，金融机构可以通过将债权不断地转移出资产负债表而加速资金的循环流动，并在此过程中消除了资金来源与运用期限上的不匹配，从而有能力为借款者提供期限更长和数量更多的贷款。当信贷由于经济环境而萎缩时，借款者就会陷入沉重的债务负担之中。从表面上看，美国的次级房贷市场就是按照这种逻辑演进的。
辨明资产证券化是否会造成信用的过度膨胀的关键在于确定资产证券化是否加剧了繁荣时期非理性借贷的扩张。
资产证券化的特征无疑能够使银行和其他中介机构发放更多的贷款。在没有证券化时，银行要发放更多的贷款，就必须吸收更多的存款，准备更多的资本。但是，资产证券化本质上是通过专门中介(SPV)将金融机构的信贷资产“出售”给最终投资者。如果投资者没有购买这些信贷支持证券，他们也会把其资金投入到其他金融工具。例如，他们可能增加银行存款和(或)购买银行用于筹集资本而发行的股票，从而使银行能够利用传统方式产生相同数量的信贷资产。所以，从金融系统的整体看，资产证券化并不能凭空创造出额外的资金。它只是替代了其他形式的信贷扩张，而不是增加了信贷的总量。不可否认，如果证券化和其他形式的信贷扩张之间不存在完全替代性，资产证券化通过信贷循环的加速确实可以给经济注入更多的信用。但是，即使在这种情况下，金融体系的不稳定性从根本上讲也不能归罪于资产证券化。因为，在竞争条件下，资金借贷是根据市场原则进行的，市场可以将企业借款和银行贷款的非理性行为的成本内部化。认为企业存在非理性的贷款扩张冲动，是没有认识到市场强加的约束力量。如果说体制原因或信息不对称导致借贷中的非理性行为，那么信贷扩张的根源是体制原因和信息传递障碍，而不是资产证券化。在美国次级房贷危机中，引起次级房贷膨胀的根源在于美国的住房政策和与此配套的政策措施以及适宜的宏观经济环境，抵押贷款支持证券的迅猛发展只是一种结果，而不是原因。这与上世纪80年代席卷美国的储蓄贷款协会破产危机有几分相似，但有意思的是，正是那次危机催生和繁荣了美国的抵押贷款证券化市场。
只有在通过资产证券化扩张的信贷风险比利用其他方式扩张的信贷风险高时，才能说资产证券化增加了金融系统的不稳定性。这引起了下一个问题的思考。
三、资产证券化是否弱化了金融机构的监督激励
对资产证券化的另一种担心是，一旦银行或其他金融机构向SPV“出售”了其信贷资产，他们就会缺少监督这些贷款使其维持一定信用质量的激励。投资者不具有监督借款人的信息优势和技术手段，金融机构虽具有这方面的能力和优势，但又缺少了这样做的激励。所以，证券化下贷款的风险要高于非证券化下贷款的风险。
然而，按照市场原则进行的资产证券化交易至少有三个方面的制度安排可以缓解金融机构的监督弱化问题。
首先，在很多资产证券化结构中，金融机构为了减少“出售”债权的成本，他们往往通过持有最低级别的信贷支持证券或各种隐性担保等制度安排，事实上保留一定甚至大部分的损失风险，因此他们具有继续监督资产表现的激励。如果金融机构持有SPV的权益证券或其他低等级的从属类型证券，保留的风险就纳入了证券化的结构之中而内部化。在实践中，发行人保留一定的风险是很普遍的事情。原因之一可能是，如果发行人在交易中保留一定的相关利益，投资者通常会感到更放心，这会反映在信贷资产的出售价格中。资产组合出现问题时金融机构进行干预也是资产证券化中比较常见的安排，在这种情况下，监督激励弱化也会受到很大的限制。
有利于继续监督的第二个方面是金融机构把证券化看作是一种持续的战略，而不是一次性交易。如果他们放松对转移信贷资产的监督而使投资者遭受损失，其未来的证券化交易就会很困难或者成本更高。在国外的证券化实践中，很多金融机构选择了支持有问题的交易，而不是让资产支持证券的投资者遭受损失。这样做的动机很简单，就是未来能够以更有利的条款进行证券化融资。长期重复博弈可以排除外部性，这种情景下的博弈均衡解也就是最优解。
最后，很多资产支持证券具有公开的交易市场，并被一家或多家信用评级机构评级，这样，资产证券化处在资本市场和信用评级机构的双重监督之下。对投资者来说，证券化中的信贷资产比传统的银行贷款更加透明，更多的信息可以公开获得，从而使这些资产置于更广泛的监督之下。信用评级机构为资产支持证券的信用质量设定标准，他们所给出的等级决定了投资者所要求的回报率以及所需要的信用增级水平。如果信用评级机构以后发现资产的质量出现下降，它们会对这些资产给以新的信用等级。知道信用评级机构不断关注资产的表现，金融机构就不会放松对资产的监督，特别是金融机构还要让信用评级机构对其未来的资产支持证券进行评级。在美国次级房贷市场的发展过程中，惠誉评级机构早在2003年底就已经注意到信贷标准降低，并将一家主要次级房贷机构列入“信用观察”名单，表示对该机构次级房贷业务的担忧。
我国推行资产证券化，一个额外的收益是在金融机构的贷款过程中强化了市场因素，使金融机构的贷款质量通过“出售价格”而被市场量化并随时受到众多资本市场参与者的监督，而信用评级机构的介入实际上相当于引入了国际性的监督机构。所以，在我国，资产证券化的推广不但不会弱化金融机构的监督激励，反而会使我国金融机构受到更多的市场纪律的约束，起到稳定金融秩序的作用。
四、资产证券化是否会加重金融危机时的流动性限制
在资产支持证券出现之前，流动性的突然消失，即流动性错觉(泡沫)的破灭，是金融恐慌的一个关键特征，往往也是经济危机爆发的前兆。在资产证券化与金融体系风险的讨论中，问题变成了证券化的激增是否会导致未来更严重的流动性损失。
资产支持证券在市场上交易，其价格容易受到各种因素冲击导致剧烈波动，而银行或其他金融机构资产负债表上的信贷资产却不参与市场流通，其价值按照原始价值记账，很少产生波动。因此，资产证券化的疑虑者认为，资产证券化撕去了非流动性资产价格稳定的面纱。市场低迷时期受悲观情绪和恐慌主导的资本市场的非理智抛售可能会导致资产支持证券价格严重偏离其正常价值，而保留在金融机构资产负债表中的信贷资产却以较高的价格记账，不会出现大幅度的贬值。所以他们担心资产证券化会加重金融危机时流动性收缩的程度。
但是，银行挤兑对流动性收缩的影响可能更为严重，而银行挤兑是流动性错觉破灭之后的必然结果。在挤兑中，存款者认识到最初能从银行提出资金的人将不会有任何损失，而排在后面的人就会失去一切，所以银行挤兑一旦出现，便很难阻止，并会产生连锁反应，累及到整个金融体系的稳定。在这种情况下，银行会被迫要求信用较好的贷款者归还借款以满足存款者突然激增的提款要求，从而波及到经济的运行。而资产支持证券的价格下跌时，所有投资者都同时受到影响，所以金融危机情况下的投资者的变现动机不会像挤兑时银行储户那么强烈。从这一点看，证券化在危机时期是强化金融体系稳定的因素。另外，资产支持证券的投资者绝大部分都是最终投资者，而非中介机构，他们的抛售行为不会像金融机构突然遭受挤兑时那样触发非自愿的借款清偿，这样就隔断了金融波动向经济危机蔓延的渠道。
资产证券化对金融系统起到稳定作用的另一个渠道是它为信贷市场与资本市场搭起了一座桥梁。在传统的信贷发放中，各种风险，包括信用风险、利率风险、流动性风险等，都集中在金融机构内。风险的集中增加了金融机构的脆弱性，任何风吹草动都可能演变为一场金融危机，威胁到整体金融机构的安全。为了维持金融系统的稳定，政府往往被迫采取代价高昂的挽救措施。而资产证券化将金融机构的风险分散给更愿意也更有能力承担风险的国内外资本市场上的投资者，资本市场每天价格波动可以吸收大部分金融机构转移的风险。
五、资产证券化是否降低了银行的作用
对资产证券化的担心可能还来自于对资产证券化降低商业银行和其他储蓄机构在金融体系中作用的恐惧。因为这样会使信贷流动更加复杂，导致货币政策效果的减弱，中央银行不得不提高更多的利率来减缓经济的过快增长。
但是，使银行作用降低的力量和证券化并没有关系。实际上，国外的很多研究表明，资产证券化可以降低银行和其他储蓄机构的贷款成本，从而增强了与其他融资工具的竞争力，使银行和其他储蓄机构在金融市场中发挥更大的作用。Black，Garbade and Silber(1981)发现，在1971～1978年间，美国国民抵押贷款协会发行的抵押贷款支持证券的可交易性的增加降低了该证券和政府债券之间的利差。这种利差的减少意味着抵押贷款成本的降低。Hendershott和Shilling(1989)分析了证券化之前和证券化之后一致贷款和非一致贷款的利率，发现证券化以后的一致贷款相对于非一致贷款具有36个基点的利率折扣，而证券化之前一致贷款的利率折扣仅为5个基点。Sirmans和Beniamin(1990)也发现了与此大致相同的结果。Kolari，Fraser和Anafi(1998)检验了证券化的长期影响，他们利用1985—1995年到期的固定和调整利率抵押贷款混合的季度数据，发现证券化水平每增加10%，抵押贷款率就会减少20个基点。Steven检验了证券化对利率和发放贷款成本的影响，发现证券化降低了发放抵押贷款的费用，从而给住房购买者带来了很大的节省。抵押贷款支持证券每月发行的数量每增加1%，发放贷款的费用就会减少0.5个基本点。依此计算，仅1993年一年，美国证券化就可能节约20亿美元的发放贷款费用。
资产证券化还可以减轻监管给银行带来的成本，使其更有效率地利用资本，提高资本收益率，从而在某种程度上减少了它们面临的竞争劣势，而这种竞争劣势是因为其他机构没有监管负担造成的。因此，证券化是银行用来维护它们在金融体系中地位的一种工具。证券化为货币政策通过银行系统传递到整个经济体系建立了一个开放的渠道。
六、资产证券化的隐患究竟在哪
我们在澄清一些关于资产证券化增加金融系统风险的似是而非的观点的同时，也应该清楚地认识到证券化在某些方面确实会带来一定的问题。证券化一般被认为有效地把违约风险从金融机构转移给了投资者。然而，必须指出的是，在有些证券化结构安排中，这种转移并没有完成。在这种情况下，证券化表面上影响了金融机构收益报表和资产负债表，但并没有改变这些报表中业务的基本特征。而且，会计处理也形成风险已转移的幻觉，而实际上它并没有转移。
当金融机构作为发起人在SPV中持有权益、较低等级的证券或者继续支持证券化交易时，它们就仍然承担着各种损失风险。即使金融机构与资产支持证券不再有关系，但如果它们为了保证较低的融资成本，仅将其风险较少的资产证券化，而将风险较大的资产继续保留在资产负债表中，那么，这些金融机构仍然保留了与信贷相关的风险。
与此密切相关的问题是，资产证券化通过提高金融机构的财务杠杆和降低利润空间影响到会计报表和形成金融机构的进入障碍。当资产出售给SPV后，会计上允许公司一次性将收益人账，这些收益本来应该通过这些资产的终身收入的现值来计算，因此，资产证券化夸大了金融机构的短期收益。为了维持公司的收入增长，金融机构不得不将更多的资产用于证券化交易，结果会导致更高的行业财务杠杆和利润压力。
这些才是我国在推行资产证券化过程中最应该密切关注的问题。
七、结论
资产证券化虽然存在一定的风险隐患，但这种技术本身存在减缓这些隐患的机制。资产证券化在某些方面可能会增加金融体系的风险，但是，从整体上看，它是保持金融体系稳定的一个因素。我国可以而且应该积极推进资产证券化的进程，但在实际操作中需要利用一定的制度安排尽量减少其对我国金融系统的负面影响。
hunter_tong 金钱 +100 奖励 2009-1-16 9:37:50
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