发帖
雷达卡
来源于 《财新周刊》 2016年第17期 出版日期 2016年05月02日
个人投资者及各种游资涌入期货市场，掀起的行情快速被交易所一剑封喉
财新记者 刘彩萍 曹文姣
“以前我们每个月期货账户的开户数量差不多是20户，现在每个月在五六十户，增长了近3倍。”南方一家期货公司相关负责人告诉财新记者，同股票市场一样，期货市场也是个人投资者居多，所以新增账户也以个人投资者账户为主。
伴随着个人投资者的涌入，从房市、股市、债市流出的资金又瞄准商品期货市场，在各个市场运用的手段又在期货市场复制——优先劣后分级、委外资金徘徊、公募基金入场，但商品期货市场的投资者除了要分析基本面，更要关注资金面。
几大交易所风险之弦绷紧起来，时刻提醒不能再重蹈去年股指期货的覆辙，甚至发生产品“熔断”。
监管连续出招后，期货市场出现一定程度的降温，4月27日，“黑色系”品种代表焦煤、焦炭、铁矿石跌停，热轧卷板跌幅超过5%，螺纹钢跌幅超过4%。4月28日，焦煤再度跌停，焦炭跌幅却收窄1%左右，铁矿石、螺纹钢、热轧卷板重回涨幅榜前列。
“交易所招招致命，资金推动的行情难以持续。”一位期货公司人士说。
投机者入场
2016年以来商品市场大涨，尤其是焦炭、焦煤、螺纹钢、铁矿石纷纷上演涨停潮。
从年初的1月4日至4月26日，焦炭从636点上涨至1056.5点，涨幅达66.12%，成交量从10.6万手持续放量至242万手，增长近22倍；螺纹钢从1777点上涨到2500点，涨幅达40.69%，成交量也从670万手增加至1382万手，早已翻番；铁矿石从321.5点上涨至450.5点，涨幅达40.12%，成交量从307万手增加至332万手，增长不多。但从持仓量来看，焦炭的持仓量从14.9万手增加至37.5万手，增幅远低于成交量的上涨，而螺纹钢和铁矿石的持仓量均出现下降，说明套保盘不仅没有增加反而减少了。
4月21日，螺纹钢期货主力合约成交额高达6056亿元，超过沪深两市5420亿元的成交额。虽然这种比较意义不大——期货市场的交易额是杠杆后的名义值，并非实际投入的资金交易额——不过这仍非常罕见。
4月22日，上海期货交易所（下称上期所）交易系统一度被挤爆。上期所称，由于会员集中登录，短暂发生拥堵，造成个别会员席位报单发生拥堵。
各路资金纷纷杀入，期货市场本身既有套保盘、又有投机盘，到底是什么力量推动了这轮行情？
一位期货公司副总经理认为，成交放量主要还是日内短线交易投机盘的推动，交易所提高交易手续费和保证金对这种短线投资者打击较大。
神华期货分析师吴志力表示，中国铁矿石和钢材期货交易至少有70%来自散户的投机行为，而不是生产商或用户用合约对冲风险。
吴志力分析称，将每日收盘后的平均未平仓合约总量，除以总成交量，得出一个比率，用这一比率乘以日交易小时数，可得出每份合约平均持仓时间的预估值。结果是，铁矿石期货和上期所的螺纹钢期货，持仓时间不足4小时；而纽约商业交易所WTI原油期货，接近40个小时，天然气期货接近70个小时。
“并不是说投机盘一定不好，投机盘是套保盘的润滑剂和必要保障，如果没有投机盘，套保盘很难找到交易对手方。”一位接近监管层人士告诉财新记者，目前市场上很多大的投资基金也都是投机盘，但持有期限较长，类似于套保盘；还有一些公司虽然跟交易所申请套保额度，但用这些额度来进行投机。名义上套保盘跟投机盘可以区分，但实际操作中经常混同。“当前，我国期货市场的现状是需要进行套期保值的企业参与度不够，投机者过多，容易变成过度投机的赌场。”
南华期货研究所所长朱斌告诉财新记者，投机在期货市场是中性的概念，既可给市场增加流动性、带来正面影响，也可能引发市场过度投机带来负面影响。
大连商品交易所（下称大商所）新闻发言人4月26日表示，近期影响市场的因素复杂，大宗商品价格波动较大，一些品种特别是“黑色系”期货成交持仓比快速增长、且持续保持高位，出现过度投机趋势。
高盛集团4月26日发布的报告表达了对中国铁矿石期货交易大幅增加的担忧。报告表示，大商所年初以来的铁矿石成交量比一年前增长超过400%，过去一个月有两天铁矿石期货成交量超过了中国2015年全年实际进口量，也就是9.5亿吨。“但是最让我们担心的是，中国铁矿石期货市场中增多的投机行为。”
“从目前市场资金和交易情况看，国内期货市场只有4000多亿元的保证金水平，仍低于去年最高水平，说明近期外部资金进入期货市场有限。但在T+0交易机制下，部分品种短线交易量大、市场换手率过高，从而使市场存在较大的潜在风险。”一位市场人士称。
资金从哪儿来？
证监会机构部副主任吴孝勇在4月23日的“第十届中国期货分析师”论坛上透露，截至2月底，期货公司管理的资产规模达1142亿元，较2015年初增长7倍；去年期货资管业务收入为5.45亿元，净利润1.31亿元，资管业务已成为部分期货公司新的利润增长点。
北京一家期货公司资管部副总经理坦言，“这部分资管资金中，银行理财资金功不可没。”
一家大型商业银行资产管理部的负责人告诉财新记者，当前银行理财跟期货资管的合作模式主要有两种：第一种是结构化产品模式，这与券商的资管计划合作模式类似，大客户出劣后级资金，银行理财出优先级资金，收取固定收益（6%左右），优先与劣后资金的杠杆倍数在2倍-3倍；银行根据劣后投资者的保证金、流动性情况，设置预警线和平仓线，期货公司负责日内监测期货头寸以及合约的流动性。第二种委外模式，即银行委托外部投资顾问（通常为私募基金）管理理财或自有资金，投顾由期货公司推荐。此时，银行没有止损线，所以对投顾的管理能力要求较高，投顾的投资逻辑、交易模式、策略容量、历史业绩、合规性、风控体系、人员架构等都是银行重点关注的。
虽然期货公司熟悉期货和衍生品市场，但作为通道的期货资管业务，具体投资标的还是由劣后投资者或外部投顾来定，期货资管居中增加对冲风险机制。现在大宗商品市场向好，资管资金转至大宗商品市场。
除了银行通过资管业务抢占期货市场，公募基金也在快马加鞭申请专门投资于期货市场的公募产品。
根据证监会公布的公募基金申请表信息，至4月15日，已有四只商品期货型公募基金进入证监会的审批流程，分别为华宝兴业的铜期货基金、华泰柏瑞的东证大商所农产品交易型开放式指数基金以及国投瑞银的有色金属期货指数基金、易盛郑商所农产品交易型开放式指数基金。证监会在1月已对前两只基金出具了第一次反馈意见；3月也对另两只基金进行受理。
“投资商品期货市场的基金属于创新型产品，并不能走基金申请的简易程序（20个工作日），而必须走普通程序，甚至需要经过好几轮的反馈答辩才能通过，至少要六个月的时间。”一位公募基金合规总监称。
海通期货研究所所长高上告诉财新记者，从市场存量公募基金看，主要是债券型、股票型、混合型，而混合型也多为股债混合，能投资商品期货的很少，主要在基金专户和QDII这种具有私募性质的产品。
目前，市场上存在的专门投资于商品期货的公募基金产品仅有一只，即国投瑞银白银期货证券投资基金。该基金主要投资白银期货合约，持有白银期货合约价值合计不低于基金资产净值的90%、不高于基金资产净值的110%，收益目标为扣除相关费用后，基金净值增长率与上期所白银期货主力合约收益率相当。虽然公募基金给投资者提供了低门槛（1000元）参与期货市场的路径，但该基金的业绩表现并不突出。
据国投瑞银官网介绍，该基金成立于去年8月6日，成立时规模3.47亿元，此后表现不佳，到11月底净值一度跌至0.9元附近；12月商品期货行情启动，基金净值缓慢攀升，至4月25日，已回到1.006元附近。
早在2014年12月，证监会就发布《公开募集证券投资基金运作指引第1号——商品期货交易型开放式基金指引》，为商品期货ETF的推出奠定了基础。
一位基金人士告诉财新记者，公募基金是做股票、债券起家，期货市场是完全不同于股票市场的双边行情。公募基金若要投资期货市场，不管是在投研团队还是在交易系统建设上，都需要一定的准备时间。
交易所忙降温
面对热情高涨的投资者和疯狂涌入的资金，各大期货交易所密集出台各种措施抑制投机过热。
4月27日晚，大商所再度宣布自4月28日起，焦炭和焦煤品种手续费调整为万分之7.2，这已经是大商所连续三个交易日调高焦炭和焦煤的手续费。焦炭和焦煤的手续费已由4月22日的万分之0.6变为万分之7.2，短短三个交易日增长了11倍。
从去年12月开始，大商所提高了个别期货品种交易的手续费、最低保证金并调整了涨跌停板幅度，当时主要针对聚乙烯和聚丙烯等化工品种；今年3月，调整了铁矿石的涨跌停板幅度、最低保证金、手续费；4月，针对焦炭、焦煤的突出表现，大商所又不断提高这两个品种交易的成本。此外，大商所从4月25日起也提高了豆一、豆粕、玉米、玉米淀粉等农产品的最低保证金，也相应地调整涨跌停板幅度。
上期所自3月15日起，恢复收取螺纹钢品种当日平今仓交易手续费；自4月25日起，恢复收取热轧卷板品种当日平今仓交易手续费，并提高热轧卷板、螺纹钢、石油沥青三个期货品种的手续费。
郑州商品交易所（下称郑商所）自4月26日起，对棉花品种恢复收取今平仓交易手续费，并调整棉花、菜粕、动力煤三个期货品种的涨跌停板幅度、增加交易保证金。自4月27日起，将棉花品种交易手续费由4.3元/手调整为6元/手；PTA期货合约交易保证金由5%调整为6%；涨跌停板幅度由4%调整为5%。
大商所新闻发言人4月27日晚表示，近期大商所采取了系列的市场化监管举措，目的是压缩过于频繁的短线投机交易获利空间，降低相关品种过高的交易持仓比水平，严控部分品种过度投机趋势，促进市场功能发挥，进而维护市场稳定发展大局。
一位期货公司副总经理告诉财新记者，交易所降温是对的，可以避免泡沫吹得过大，跟政府在房价过热时调高贷款利率、增加首付的政策是一个道理，主要是抑制投机氛围。海外的期货交易所在市场出现过热的时候也会进行这样的调整，但不会这么频繁。
“防止市场过热，监管政策及时出台值得点赞，但市场与监管都应吸取去年股灾的教训。”高上认为，监管层应以流动性管理为核心，交易所流动性易疏不易堵，要警惕监管政策突然转向导致市场侧翻，防止过去股指期货限仓不当以及熔断的悲剧再度上演。
朱斌认为，在商品市场上涨过程中，交易所这些限制政策的出台给市场一种遏制多头的感觉，所以多头平仓了结愿望强烈，多头自然转成空头，除了市场交易量下降，市场价格也会出现回调。
从市场表现来看，交易所的降温举措取得了非常明显的效果，焦煤主力合约4月27日、28日连续两个交易日跌停，且成交量直线下降，4月27日较上一日减少51.8%，28日较上一日减少54.6%。此外，焦炭、螺纹钢、铁矿石、热轧卷板等受限制的品种均出现明显回调以及大幅缩量。
市场人士也指出，如果市场过度投机势头仍然不减或复起，不排除交易所会进一步采取更为严厉的监管措施。
“交易所出台的这些措施并非当前市场过热，主要是为了防患于未然。”朱斌认为，三大交易所的举措是吸取了去年股指期货的教训，免得应对政策出台过晚、导致被动。在市场还比较健康时提前出手，使得短期投机影响消褪，商品市场逐步回归到基本面。
多空碰撞
对于这一轮期货产品价格的上涨，多位市场人士表示，要理性评价。
永安期货工业品部部长朱世伟表示，仅凭成交量的大幅增加来判断市场是否投机过热，是不科学的。
他认为，成交量的大幅增加，代表着市场参与者存在较大分歧，不同投资者对未来期货价格涨跌的判断不同。如果碰撞的最终结果是期货价格远远背离现货价格，那可认为投资过热、资金作祟；否则就是正常的市场自发对行业供需错配的修复过程，谈不上投资过热。“螺纹钢现货供应偏紧，超过市场预期，螺纹钢期货在大幅上涨之后仍远低于现货价格，存在低估现象。”
从螺纹钢的期现价差（现货价格减去期货主力合约价格）上来看，截至2016年4月26日，螺纹钢期货主力合约收盘价2554元/吨，上海螺纹钢现货价格为2966元/吨，螺纹钢期现价差达到412元/吨。
一位期货从业人员告诉财新记者，当前贴水的期货品种并不多，主要是与钢材相关的期货品种。
现货价格高于期货价格出现贴水，是否意味着期货价格被低估？朱斌认为，期货与现货价格的关系并非简单的跟随关系，而是互为因果、循环影响。一方面，当前现货价格高于期货价格，市场否认过热的理由也说得通；另一方面，期货价格低于现货价格又反映了市场对于螺纹钢远期走势的悲观情绪，现货市场应在未来进行回调，正反两个方面解读都是站得住的。
朱斌认为，虽然期货价格上涨有基本面支撑，但短期内快速上涨，背后定有大量场外资金的进入。
敦和资产宏观策略总监徐小庆认为，所有资产价格的上涨，背后一定要有货币的推动，货币是推动价格上涨的必要条件，但一定不是充分条件。
“当前总体的供需格局对于商品市场是比较有利的。”徐小庆透露，银行一季度在过剩产能行业的中长期贷款首次出现负增长，钢铁行业贷款余额增速是-7.5%，建材行业贷款余额增速是-10.3%。加上近期出现的过剩产能行业债券违约，说明银行对这些产能过剩部门的整体信贷都是收紧的，这也就解释了为什么今年以来钢厂利润不断回升，但是钢厂复产的速度依然低于预期。“不从银行获得资金支持，仅靠利润增加、资金回流来复产的效率是相对比较慢的，大宗商品上涨行情并未结束。”
永安期货研究所负责人王金认为，当前的市场背景并未发生实质性改变。从市场涨跌幅度看，涨得最多的也是此前跌得最深的。“黑色行业”此前是去产能政策下受伤最大的行业，现在也是反弹最快的行业。
鲁证期货研究所副所长孟宪强告诉财新记者，工业品的供给端还处于“去产能”的背景下，需求端在中长期都看不到实质性的增长，所以在去产能的任务完成前，工业品是不会有牛市的，而是宽幅震荡的行情。相较于工业品，农产品需求是刚性的，从长远看，农产品的熊市已走过，现在正处于底部震荡的过程。■
提升卡
置顶卡
沉默卡
变色卡
抢沙发
千斤顶
显身卡
京公网安备 11010802022788号
