当前中国宏观经济的若干问题（社科院金融研究所所长李扬）

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2009 年6 月18 日，在海通证券举办的中期策略报告会上，中国社科院金融研究所所长李扬教授就当前中国宏观经济
的若干问题发表演讲，现将讲话内容整理如下（未经演讲者审阅）：
导致当前中国经济明显下滑的原因相当复杂。就国际层面而言包括：一是国际收支变动，这是个流量的概念，反应了
当下的因素；二是外汇储备，这是个存量概念，反应过去数十年经济运行累积的问题；三是国际大宗产品价格下跌。就国
内层面而言，首先，经过30 年的改革开放和高速发展，中国经济已经到了一个新的发展阶段，需要追求新的增长方式和增
长目标。其次，此次经济周期是多种周期的叠加，包括基于科技创新的长周期和基于固定资产更新的普通周期。科技创新
上并无亮色，缺乏如IT 革新式的技术进步，因此，必须寻找辐射广泛的新科技带动创业，这一寻找过程决定了周期的长度。
再次，改革开放以来，中国经济结构的矛盾长期积累，尽管反复建议，但改观不明显。最后，需要从时机、力度、手段等
方面反思政府宏观调控行为。
尽管困难重重，但中国经济仍存在平稳较快增长的条件。不过需要强调的是，条件转为现实需要改革努力。中国的实
体经济面基本良好。从供给面来看，充裕的储蓄资源，使得我们可以吸纳大量不利冲击，并为经济发展提供资金支持。也
正是充裕的储蓄使得中国并不会出现高通胀，为经济发展提供了良好的宏观环境。中国有丰富的劳动力资源，城乡劳动力
流动的改善空间巨大。从需求面来看，投资仍存在极大余地。中国的工业化正进行到中后期，而城镇化正在中期，至少需
要二十年左右的时间才能完成；产业结构和消费结构升级、环境保护、生态建设和社会事业发展等方面的巨大需求；市场
化仍在继续深入。尽管仍存在全球化的影响正在扩大以及出口受限、国内消费在短期内难以迅速增加等因素，但向好因素
无疑更处于决定性地位。因此，我们有理由对中国经济增长充满信心。
在金融危机蔓延、银行惜贷的今天，中国的金融部门基本稳定。对于金融结构的问题一直充满争议，而危机一个重要
启示就是，银行为主的金融体系有利于金融稳定；资本市场过于依赖批发市场，危机时期负债的来源可能完全丧失。中国
银行为主的金融体系，提供了金融稳定的基础。加之，世纪之初进行的银行不良资产处置、金融机构的再资本化和公司治
理机制的改革，提前进行了当下西方国家正在进行的去杠杆化过程。西方金融危机爆发的重要原因就是金融监管的缺失。
中国以机构监管为主的监管方式杜绝了大风险发生的可能。
危机让我们开始重新审视中国的经济制度。事实上，政治权利的集中、举国体制在应对危机时优势明显。而且中国具
有和谐安定的社会环境，从中央到地方都有促进科学发展的积极性、创造性。
为应对经济危机，中央出台了一揽子政策。这一揽子计划集中于四项任务：一、大规模增加政府投资，实施总额4 万
亿元的两年投资计划，其中中央政府拟新增1.18 万亿元。实行结构性减税，扩大国内需求——短期调整，有效制止经济下
滑；二、大范围实施调整振兴产业规划，提高国民经济整体竞争力——中期调整，继续进行结构调整；三、大力推进自主
创新，加强科技支撑，增强发展后劲——长期发展，为经济的未来增长寻找增长点；四、大幅度提高社会保障水平，扩大
城乡就业，促进社会事业发展——为经济发展创造和谐的社会环境。
历史数据显示，80 年代以来，中国消费占比不断下降，出口不断上升，而投资占比相对平稳。事实上，相对于高企的
储蓄率，投资并不充分，因此，启动中国经济增长主要依赖投资。
短期内，消费增长很难成为促进经济增长的主要因素。消费主要是居民的行为，而居民要增加消费，首先必须增加收
入。换言之，消费增长受制于国民收入增长及国民收入的分配。由于改革开放以来我国国民收入分配中居民的占比是下降的，因此，要想启动国内消费，必须首先提高居民在国民收入分配中的比重。然而收入分配涉及到复杂的利益关系，这并
不容易做到。多年的经济实践显示：消费的变动相当缓慢。近年来，通过采取多种措施，我国消费率有所提高，但远未达
到可以弥补出口下降的程度。出口下降急剧，净出口更难以依靠。在全球经济下滑之际，贸易保护主义抬头，外需必然萎
缩。中国经济发展到今天，已经到了需要逐渐改变以往依赖外需拉动经济增长格局的时候，国民经济应逐步转向依靠内需
来拉动经济增长。国民经济的恢复主要依赖投资，2008 年下半年以来中央采取的措施，大都与投资有关。尽管投资增长率
很高，但各经济主体的感受却并不一致。投资与进口密切关联，但出口显著下降，资本品价格亦然。中国的投资机制存在
问题，要保持我国投资增长，依然十分困难，因此，需理顺投资向储蓄转化的各种渠道。
在投资的宏观目标上，存在增长与就业导向的争议。中国国情决定了就业始终是关乎中国经济发展和社会稳定的头等
大事。但解决就业的主体——中小企业获取信贷的难度很大。而且不同的投资领域、不同的投资项目会有不同的就业效果。
如果投资集中于劳动密集的产业内，则无论在投资发生过程中还是在投资形成生产能力之后，增长和就业将同步发展。但
若投资集中于资本密集的大项目上，其增加就业的效果，无论是在投资期间还是在形成生产能力之后，其就业效果都相当
有限。需要警觉的是，当前铁路等投资等对就业的带动力度不够。
中国幅员广阔可为各类冲击提供缓冲。区域增长不均衡和梯度发展，是中国这种发展中大国的显著特征。现实中，投
资已经发生区域梯度转移。沿海投资空间相当有限，而中西部地区投资高涨。同时，国家的投资政策应当适应并促进这种
区域梯度转移。投资的行业转移：制造业、采矿业、基础设施等行业的投资仍在高速增长，证实了中国总体上仍处于工业
化和城镇化的过程之中；诸如科学技术服务业、金融业、商务服务业、卫生、社会保障和社会福利事业等领域投资的高速
增长，则显示了中国向“后工业化”社会转型的特征。投资的区域地图与行业地图的叠加有助于认清中国产业结构的变迁。
改革开放30 年以来，中国长期保持着间接融资为主的格局，股权类资金供应严重不足。这使得我国的投资领域和生产
领域中普遍存在资金结构失衡问题。国务院近日对现行固定资产投资项目资本金比例的调整有利于经济主体加杠杆，但无
疑会加大坏账风险。因此，根本解决问题在于大力发展直接融资，通过进行体制机制改革以及金融创新（例如，债转股、
房地产投资基金等），综合应对资金结构失衡问题。资金结构的扭曲，构成商业银行贷款增长的障碍之一。克服这种障碍，
是商业银行面对的严峻挑战。
从经济主体的财力来看，政府财政投资理所当然成为此次启动投资的先导。但是，财政资金有限，且大量投资不宜由
政府去做。地方政府投资资金更加困难，房地产市场下滑和土地市场被严格管制之后，这种状况更形严重。就全社会的资
金结构来看，我国的资金主要在民间，表现为金融机构的存款额巨大且增长迅速。于是，动员民间和金融机构的资金，构
成本轮重启经济的关键。2009 年前四个月，银行贷款增长迅速。但是，贷款资金主要提供给了大企业，而这些企业基本都
没有扩大生产规模或增加投资，即，大量的资金并未进入实体经济领域。企业定期存款增长迅速，从一个侧面反映了这一
情况。解决上述局面的可能方法不外乎，允许地方政府发行债券；鼓励发达地区政府和企业跨区域投资；鼓励金融机构金
融创新；鼓励民营资本和外资。
与应对亚洲金融危机时期相类似，中国政府再次启动投资，但受制于产能过剩，本次可投资的领域已大为收窄。本轮
投资启动中，大量资金将进入民生和基础设施领域。问题是，这些领域的价格、收费水平和定价机制等，并不能为投资创
造具有商业可持续性的环境。因此，改革这些领域的价格、收费水平及定价机制，构成启动投资的又一关键。政策性金融
安排或可成解决之道。
目前的投资领域，既存在国家垄断，还存在大公司的自然垄断。这种状况，不利于私人资本和国外资本进入。进一步
打破垄断，推行投资的自由化，特别是，对国内私人资本和外资放松各类准入管制，借以吸引私人资本和外资进入，同样
构成经济刺激方案能否有效推行的关键因素
投资的高速增长必然离不开信贷的明显放松。下面探讨货币政策的作用及其反映出的信息。经验来看，M1 增长率低于
M2 增长率，经济往往陷入衰退；M1 增长率高于M2 增长率，经济常常表现繁荣。但是如今M1 增长率低于M2 增长率，“定存
化”明显，潜在购买力向实际购买力的转化不足，说明货币供应的刺激作用不强。
存款、贷款和M2 同步增长，体现了中国货币供应具有较大的内生性。此间，货币当局对基础货币的操作格局并没有发
生较大变化，从而基础货币并没有较大的增长。这说明，货币的扩张主要是金融机构的自主行为。与之相对照，美国的货
币供应表现外生性，主要依赖联储资产负债表的扩张。中国高货币增长更多体现的是高储蓄，通胀更多地关注短缺产业的
变动、M1 而非M2。货币市场利率低迷，但中国的利率相当复杂，基准利率与银行利率有浮动空间。货币政策对经济恢复的
作用不能高估。美国金融创新使得央行对货币的控制已经弱化。考虑到中国的问题不主要出在需求方，所以，依赖货币政
策刺激经济，其作用有限。在货币政策工具中，惟有贷款控制可能有一定作用。刺激经济主要还须依赖财政政策（政府投
资、转移支付、出口退税等）和其他措施（如产业政策等）
关于中国经济恢复的路径 ，大致上有V 型、U 型、L 型和W 型等几种展望。但我认为，W 型可能比较接近实际情况。
虽然目前政府投资已经启动，但民间资本尚在观望，甚至还在撤出。信贷规模在1-3 月扩张很快，但似乎尚未有效进入实
体经济领域。可持续的增长，必须有民间资本的积极进入。经济的最终恢复增长路径只有在过剩生产能力得到充分淘汰、
全社会的投资有效增长、民间资本全面恢复活力之后才能实现。这就形成了所谓W 型恢复路径。这一判断可能比较现实。
以史为鉴，亚洲金融危机之后中国经济的恢复路径，大致上也呈W 型。需要强调的是，尽管恢复之路并不平坦，但无须过
分担忧长期增长前景。
最后总结一下，经济可持续增长的关键还是在于真正落实科学发展观。全面落实“保增长、扩内需、调结构”的战略
部署，特别注意把“调结构”融入“保增长”措施之中。中国会率先走出困境，但不能仅以应对周期的策略来解决结构失
衡问题，更不可为解困而停止改革。否则，可能给未来的发展造成障碍。美国金融危机的实体经济根源，在于违背商业规
则，让没有能力购买住房的居民去购买住房。美国金融危机“殷鉴不远”，我们在推行经济刺激政策时，应牢记住美国金融
危机的教训。此次危机和衰退也是对中国发展模式的一次挑战，它说明，粗放的以投资和出口来驱动增长的模式已难以为
继。
中国应借鉴欧美此次危机中调控的新思路，把握宏观措施的退出机制、增强经济的弹性。具体而言，需完善宏观调控
目标体系，把促进就业放在优先的位置上；改革包括货币政策、财政政策、产业政策等在内的宏观调控体系；高度关注国
际经济和金融形势的新变化，注意国际收支格局的变化（美国贸易逆差大幅减小）；积极参与国际货币体系改革；稳步推进
人民币国际化。

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关键词：中国宏观经济 金融研究 宏观经济 社科院 研究所 宏观经济 研究所 社科院 李扬