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雷达卡
看新闻读到的文章.把有关王江的两篇文章都贴在这.有兴趣的可以看看.
金融创新的机制和风险
美国麻省理工大学斯隆管理学院金融学教授，美国国家经济研究局研究员，清华大学经济管理学院特聘教授） 金融体系的主要功能就是促成资源的有效配置，而资源配置的一个主要方面就是风险的配置。随着人们对风险的认识和风险管理技术的发展和各种金融创新的出现，整个金融体系帮助风险配置的各种机制得到了极大的完善，但是，现有的金融架构在有效地促成许多重大风险的合理配置上，仍有不够完善的地方，并且随着世界经济整体架构的变化和人们的知识和行为的拓宽，很多新的风险正在等待着我们。面对这些老的和新的风险，如何能对之进行更有效的管理和规避，正是全球范围内，金融以及整个经济的发展所面临的挑战。这也正是我们今天要讨论的问题。 在我们探讨如何通过进一步的金融创新来有效地管理这些风险的时候，回顾一下以往的金融创新的成功和不成功的经验，或许能给我们带来有益的启示。这里我想要提出的一个问题是，什么样的因素决定了我们现有的风险配置机制？比如为什么对于有的风险，如人寿、财产等有相对成熟的市场、中间机构和金融产品来对其进行有效的分散、规避和配置；而对有的风险，如希勒教授所提到的各类宏观和个人风险，尚没有现成的市场、机构和产品。这不仅取决于我们对风险的认识，对风险管理的需求，现有的理论和技术，以及金融体制本身的条件和限制，这还取决于风险本身的特性和内涵，这些特性所决定的金融创新的可能和机制。而这个问题正是我今天想讨论的。风险的特性可由以下几方面来划分：一、总体风险与个体风险，例如全球性的经济涨落和个人就业情况的变化；二、实体风险与金融风险，例如某个行业的兴衰与通货膨胀的风险；三、多发与偶发的风险，例如每日股市的变化与偶然的自然灾害；四、外生风险与内生风险，例如一个人的生病与开飞车。某种风险的特性，往往决定了它是否能被重新配置以及其配置的合理机制。 风险的外生和内生是一个重要的区别。对于外生的风险，通过一些金融产品来管理，往往是比较有效的。对于内生的风险，由于其本身受到风险承受者的行为的影响，它的转移和规避就会带来很多复杂的因素，尤其是其中所包含的道德风险。这一点，刚才吴老师和张维迎教授已经提到。这里我可以举个例子，我有一次碰到一个德国的博士生，估计年纪已经四十出头，我原以为他是在职博士，后来才知道他从大学毕业开始，已读了近二十年的博士。在美国，四年不能毕业，一般即不再有经济资助，这对一个学生来说，是有相当的风险的，因为四年之内很可能论文做不完。而在德国，经济资助可以一直有，学生固然不再有论文未完就得走人的危险，但也带来了道德风险，一个学生可以一辈子在学校待下去，真的成了职业学生。因此内生风险所包涵的激励机制和道德风险，怎样对这些风险进行规避，是一个很大的挑战，希勒教授所提到的个人生计保险、宏观风险的保险、房地产价值的风险保险等都面临着这样的问题。 但内生风险所隐含的道德风险，不一定都是决定性的。比如车险和人寿保险，投保人和保险者的利益是基本一致的，开车的人不愿出事，保险公司也不愿出事，因此我们不常见到，买了车险以后人人都开始开飞车，买了寿险以后人人都去吃河豚、漂黄河。但相比于个人生计保险，情况就不一样，投保人和保险者的利益可以是相反的，这时的道德风险，就可能特别的严重。 另外一点，道德风险不总是带来负面的影响，它也会带来正面的影响，比如养老金能有效的提供对老年人的生活保障，这就会影响年青人生孩子的激励机制。因为生孩子的一个经济因素是养儿防老，既然年老时有了保障，这个经济驱动也就不存在了。 在有些情况下，合理的金融创新可以有效的解决内生风险中的道德风险问题，使之能够得到有效的配置。一个明显的例子就是美国的住房贷款市场，传统的模式是通过银行对个人的经济情况、偿付能力等进行分析，然后决定是否贷款，这样的过程，显然交易成本较高。而现在只要在网上就可以申请并获得贷款。之所以能如此是通过首付和抵押来降低银行所面临的道德风险并通过对住房贷款的证券化来进一步分散道德和信用风险。这就有效地降低了这些风险所能带来的借贷成本的提高。 总体风险和个体风险也是一个重要的区别。总体风险因其涉及面广，对其进行规避和配置的总体需求高，因此产生有效配置机制较为容易。而个体风险因缺乏规模效应，配置成本高，产生有效的交易配置机制，相对要困难些。在这里，金融创新的一个重要目标就是如何降低交易成本。 因此，风险配置的具体方式和机制，在很大程度上依赖于风险的特性。一般来讲，风险配置主要有三种形式：一是证券市场，如债市、股市和期市。二是金融中介机构，如保险公司、银行、公共基金等。三是政府，它除了提供法律和监管框架及基础设施，也可以直接作为中介机构，如社保、税收等。某个风险的配置采取何种机制和风险本生的特性有密切的关系。 对于总体风险，证券市场提供颇为有效的配置机制，比如对于一个国家的经济风险，可以通过各国的股市和债市来进行转移和分散。中国老百姓不一定把资本都投在国内，而应该在世界范围内进行有效的分散。从这个意义上来讲，现有的产品和市场为我们提供了很大的空间。但实际上，这并没有得到充分的利用。这可能是由于人们对于风险的认识和现有工具的认识还处在一个发展阶段，而希勒教授的书对促进这个发展是很有意义的。 对于个体及风险，则中介机构往往是较为有效的机制，因为这些机构的主要功能就是降低交易成本。而在市场机制出现缺漏的地方，政府的介入才会是有意义的。这里我想举一个例子，大家知道通货膨胀的危险对于人民的生计而言，是一个重要的风险。美国虽然近二十年通胀水平较低，但七十年代也曾经历过高通胀，因此有人希望通过引入通胀期货，来帮助人们规避通胀风险。但产品引入后，时间不长就失败了。原则上讲，通胀风险是一个宏观风险，以衍生证券的方式引进对冲机制是合理的，但是通胀风险同时又是偶发性的，使用期货进行规避所产生的交易量是极有限的。从交易的角度来讲，它的利润恰恰来自于交易量。因此低交易量就使得引入这样的产品得不偿失，只能作罢。虽然从整个社会的角度，这个产品是极有价值的，但这个外部效应不能为交易所内化，从而市场机制就失效了。一直到了九十年代，才由美国政府引入了保值债券，从而提供了规避通胀风险的一个有效工具。 我最后一点想谈的是金融创新本身所带来的风险。随着新的金融工具的引进，交易的渠道和复杂性增加。如果缺乏足够透明性，这也会引入新的内生风险。美国最近住房贷款市场所出现的危机，就是一个新的例子。早期美国政府为了推动住房贷款市场的发展，设立了两个专门功能的银行，推动住房贷款的证券化。虽然这两家银行也是采取股份形式，但因其政府背景，它们的具体运作远不如一般金融中介公司透明。由于政府的间接保证所带来的优势，改变了它们经营的激励机制，它们利用自身低息借贷的能力，大量吃进高息的住房贷款抵押证券，从而把自己办成了一个对冲基金，大量的持有了这些抵押证券，总量高达一万七千亿美元，占市场总额的三分之一。这就使得这两家银行承担了巨大的利率风险，随着利率的大幅度变化，这两家银行也遭受了可观的损失。由于它们在市场中的作用和所拥有的份额，它们自身的风险直接威胁到整个住房借贷市场的稳定。这个例子给我们带来一个深刻的教训，在以机构和政府参与的形式进行风险管理的时候，其透明性往往较市场机制为低，并且往往缺乏市场价格的指导而带有盲目性。这些毛病往往会带来新的系统性风险。因此，我们应该尽可能的利用市场机制，充分注意各种机制的透明度。
王江被称为是华人在金融研究领域做得最好的人，五年之内，完成了从一个物理学博士到金融学博士的转变，八年之内，他由助教成为麻省理工大学斯隆管理学院的终身教授。 三年前，美国麻省理工大学（MIT）斯隆管理学院金融学教授、美国国家经济研究局研究员王江开始在上海国家会计学院教授一门EMBA课程———《金融学原理》，每次课程，他都要用去整整四天的时间。他的讲义，是厚厚的一大本，随着课程的开展，很多有价值的中国案例逐渐被加入到讲义中去。 一整个上午的课程结束，王江背着一个双肩书包从教室里走出来，他谦逊温和，和一个普通的EMBA学员没什么两样。 午餐和休息的时间一共只有1个半小时。从EMBA的教室到食堂，有3分钟左右的路程，王江熟稔地穿过几栋建筑物中间的小路，大步向食堂走去。 比起三年前他第一次到国家会计学院教授这门课时，上海的天气要热了许多。瘦高的王江走进食堂时，已经开始流汗。正是用餐的高峰，餐厅里的空余座位稀少，和学员一样排着队拿好食物后，他端着餐盘，转了半天，才找到一个靠窗的位置坐下，这里光线直射，似乎比窗外还热一些，但这些似乎根本不会影响他的选择。 听到自己被评价为“华人在金融研究领域做得最好的人”，他微笑了一下，摇了摇头，好像在说一件别人的事情，“没那回事儿。” 求学传奇 是什么让王江有这段传奇的经历？为什么他有如此的智慧能够脱颖而出？据说有一系列的偶然和机遇让他走上了金融学研究之路。但对这些偶然和机遇，王江的解释也相当简单：只是因为看到金融学的学生使用的数理分析方法恰恰是物理学使用的而已。事实上，从物理学到金融学的路上，完成一个漂亮转身的不止王江一人。1990年代，斯坦福大学毕业的几个华人金融学博士，都是物理学博士出身，然后又攻读金融博士，他们的名字也是今天在金融学界耳熟能详的———黄明、刘俊、潘军、戴强。 而王江的转身，要比他们来得都早一些。1985年，刚刚通过物理学博士答辩的王江，决定转系学习金融学，“那时候已经知道自己通过了答辩。”对那一段新的选择和变化，王江轻描淡写，无意多谈，却有文章用一句话记载了他彼时的传奇———物理学的博士资格考试，王江是第一名。 此后，究竟经过怎样的努力获得了惊人的成就仍然由于他拒绝谈论自己而成了一个谜。从樊纲为曼昆《经济学原理》中文版写的序里，我们可以窥见，曼昆第一次在哈佛给研究生讲“宏观经济学”理论必修课时，王江与樊纲以及现在从美国回到清华大学做教授的李稻葵，都在那个班上。 而另外一个未经证实的信息是，公认的超级天才、投资基金HedgeFund创始人SandyGross－man是王江的老师。 天时地利人和，他在金融学研究的道路上大步疾走。 传道授业 “你知道，在美国很少有学生留在本校任教，于是我就开始投递简历找工作，最后就到了MIT。”对进入MIT的经历他依旧是轻描淡写。 尽管一直在交谈中对谈论自己保持着惯有的低调，但只要是谈到研究和课程，王江的活力会突然之间迸发出来。 1990年代初，王江开始了他的开创性研究———将信息不对称问题引入市场交易量的研究中。这一成果成文为《竞争性股票交易量的一个模型》，发表于1994年的《政治经济学期刊》上。他关注的是，在信息不对称的情况下，如何为股票和其他金融资产定价。个股的动态交易量与股票收益率之间的关系也是他研究的内容之一。 他的开创性的研究成果显著，他发表的论文数量不多但篇篇都是重量级的。同时他也获得了众多的奖项，其中包括两次国家自然科学基金大奖。1996年，复旦大学、清华大学、中山大学建立国际MBA合作项目，MIT直接参与到这些项目中。1998年，王江以MIT教授的身份首次回国讲学。 “第一次讲课是在复旦大学和清华大学，有1－2天的时间讲。”王江回忆说。 2002年7月，王江被邀请担任清华大学中国金融研究中心首任主任。这是一个实体的研究机构，云集了国内外高水平研究员和访问学者。 王江一一细数中心的工作任务，包括推动国内的金融研究与国际接轨、促进中国与国际的金融研究方面的交流以及金融人才的培养等等，王江亲自组织并参与定期举办的国际化程度相当高的中国金融国际年会和金融前沿系列讲座等学术活动中去。不难看出，他对中心倾注了大量的心血。 一个显著的王氏特征是，他很少在媒体上露面，也很少针对目前的市场现状发表自己的观点，王江的专长，似乎更多的体现在教学———“传道授业解惑”上。 王江的“传道授业解惑”还包括撰写教材。在MIT，王江讲授的课程有一门是《金融经济学》，这门课程他在国内也讲授过几次，对比起来，他了解到国内在这方面的研究现状以及博士研究生的教学所需，以中国经济现象为主要释例，他写作了《金融经济学》教材。 “教学是我在国内工作的重要部分，对于市场的研究也是我所关注的。”王江用他一贯的严谨态度强调说，“观点我希望能在研究的基础上来谈。” 王江 教授，金融学家，美国顶尖商学院中屈指可数的中国教授之一，金融市场微结构研究领域的著名学者。 1981年毕业于南京大学物理系，1985年获宾夕法尼亚大学物理学博士学位，1990年从宾夕法尼亚大学沃顿商学院获金融学博士学位。毕业后进入麻省理工学院斯隆管理学院金融系任教。现为斯隆管理学院金融学教授。
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