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来源于 《财新周刊》 2016年第43期 出版日期 2016年11月07日
在五只伞形信托的管理中，五矿信托未强制平仓，事后按照与劣后投资者签署的联保函进行了跨单元跨产品清算，这一过程是否合理合法？
《财新周刊》 文| 财新记者 杨巧伶
在2015年股市跌宕中沉浮的伞形信托，已退出历史舞台；但因伞形信托投资亏损引发的纠纷，仍在上演。
部分因股灾致损的伞形信托劣后级投资者，一方面接受股灾导致亏损的客观事实；另一方面也认为信托公司的主观管理失误致使其损失加重，例如应平仓而未平仓等，并以此为由将信托公司举报至监管部门，甚至告上法庭，要求信托公司赔偿受托责任履行不当致使投资者加重亏损的那一部分损失。
目前，五矿信托正面临此类纠纷。所涉投资者为朝阳一号、西南鸿晟、莞盈一号、盛隆一号、新时代恒禧五只伞形信托的劣后级投资者，其中，朝阳一号为纠纷重点，牵涉自然人中间级投资者，结构相对复杂。
五只信托产品的劣后投资者中包括八位自然人，这八人都与私募基金象泰资本管理有限公司（下称象泰资本）密切相关。他们认为，五矿信托作为管理人，因未履行风控义务及时平仓，导致劣后级受益人亏损约5.9亿元，加上应付未付信托利益1.29亿元，以及劣后级要求五矿信托赔偿因上述事项造成的损失，劣后级投资者共向五矿信托提出近10亿元的赔偿诉求。
五矿信托和劣后级投资者的争议集中在两点上：一是伞形信托跌破平仓线后五矿信托未强制平仓，是否违反信托合同；二是在进行伞形信托清算分配时，五矿信托将扣除优先级、中间级后属于劣后级的信托利益进行跨单元、跨产品分配，是否违反了《信托法》。
劣后级投资者的质疑看起来并非没有道理。仅从五只伞形信托管理运作、清算分配的结果看，五矿信托确实在产品跌破平仓线后，未强制平仓；在后续分配信托利益时，将劣后级信托利益跨单元、跨产品为优先级、中间级调剂补亏。
不过，财新记者多方了解获悉，很难简单对此次纠纷作出五矿信托受托人职责履行失当的定论，因为在契约履行和遵守之外，还有2015年股灾引发的平仓补充约定、劣后级出具的联保承诺函等作为五矿信托的处置依据。
五矿信托相关部门人士告诉财新记者，在信托产品成立之初，劣后级投资者为博取更高杠杆，吸引中间级投资者入场，向五矿信托出具了为中间级投资者预期信托收益实现履行差额补足义务的承诺函；在后续信托子单元产品成立时，劣后投资者出于自身财务筹划考虑，主动提出将法人机构更换成法人内部的员工等自然人，与五矿信托签署信托合同，并向五矿信托出具委托投资协议，用以明确自然人是代理法人进行投资等；在第二波股灾来临时，为争取延迟强制平仓的机会，劣后级主动与项目的其他各方投资人以及五矿信托协商沟通，并向五矿信托出具联保函，保证当后续产品出现亏损时，用联保的其他产品劣后级的信托收益为优先级和中间级进行差额补足。
然而，在股灾导致大幅亏损后，劣后级投资者对之前出具的承诺函、联保函以及委托投资协议的态度出现反转。一位劣后级投资人对财新记者表示，出具上述三份文件时，自身法律意识淡薄；咨询律师后才知道，三份文件虽然成立，但从合法性角度分析应属无效，并据此以自然人身份将其与五矿信托之间的争议提起诉讼或仲裁。
作为不强制平仓和后续进行跨单元、跨产品清算的依据，五矿信托在北京仲裁委员会仲裁庭上出具了委托投资协议、承诺函、联保函，并认为这三份文件是劣后级的真实意思表示，是在当事人一致同意情况下的有效约定，应作为对合同文本的修改依据。
委托投资协议、承诺函、联保函是否有效、能否成为信托合同的补充和变更，是五矿信托在纠纷中是否承担法律责任的关键。最终结果尚待仲裁庭裁决。
信托公司因突破信托合同的后续约定，而陷入法律纠纷并公开曝光，在信托业尚属首例。多位信托从业人员表示，信托合同中关于产品何时平仓、怎么平仓以及如何清算的规定，是管理运作信托产品的原则性规定，相当于游戏规则，对信托合同进行补充时，一般不会变动这些原则性条款。但有法律人士认为，后续信托合同中当事人之间对平仓、清算内容的调整，若在事情发生时确实形成共识，也属契约范畴；若契约有效，五矿信托以此为依据没有问题。
一位监管机构人士认为，这属于民事纠纷，涉及消费者权益问题；对于联保函是否有效等问题，因为涉及合同条款，监管部门不好评判，最简单的办法是通过法律裁决。
多位业内人士期待五矿信托上述纠纷的后续司法进展，为信托业今后处理类似情形创出先例。
劣后级身份争议
这五只伞形信托产品陆续在2014年7月至2015年6月成立，劣后级认购五只信托共17.32亿元。彼时，股指一路扶摇直上，第一波大跌还未降临，劣后级预判风险在其可承受范围内。
莞盈一号、盛隆一号、西南鸿晟、新时代恒禧四只产品总规模分别不超过20.2亿元、30亿元、40亿元、40亿元。四只产品中部分子单元包含中间级投资者的，优先、中间、劣后级比例为9∶1∶2，中间级来自银行理财资金；四只产品子单元不涉及中间级投资者的，优先级和劣后级比例为3∶1。
和上述四只产品部分子单元以银行理财资金作为中间级投资者不同，总规模约25亿元的朝阳一号，在21期子单元中，有16期子单元引入了自然人投资者作为中间级。据五矿信托介绍，中间级投资者为劣后级投资者引入，优先级、中间级、劣后级比例为9∶1∶2，剩余五期优先级和劣后级比例为3∶1。
中间级引入后，劣后级撬动的杠杆相当于5倍，杠杆较高。为吸引中间级投资者入场，劣后级投资者向五矿信托出具了承诺函，承诺到期清算时，为中间级投资者的预期信托收益实现承担差额补足义务。
在五只伞形信托产品中，每一只伞形信托的优先级均由单一机构主体认购；对部分产品子单元劣后级的认购主体则存在争议。按照五矿信托的说法，劣后级投资者为象泰资本。
五矿信托提供的证据有三个：一是委托投资协议这一书面文件。合作初期，信托合同的劣后级由象泰资本这一法人主体认购。但后期，由于象泰资本自身的财务筹划考虑，认购方式改由象泰资本的股东、高管、员工等，以自然人身份认购五只信托计划中子单元的劣后级份额，象泰资本向五矿信托出具委托投资协议，证明劣后级投资者仍为象泰资本，自然人只是代替象泰资本行使权益。二是五只信托产品后续投资运作中，投资建议亦均由象泰资本这一法人主体提供，而非自然人；信托存续期间的操作管理痕迹也可证明，劣后级是一个整体，而非名义上的个体。三是在2015年8月第二波股灾后，由于很多股票停牌难以变现，信托财产难以为优先级和中间级进行季度末信托利益分配，象泰资本自己安排资金作为信托利益支付给优先级和中间级。
不过，签署信托合同作为五只信托计划劣后级认购当事人的自然人投资者表示，他们是以个人身份签署信托合同的，而非代替象泰资本，并据此认为五矿信托将劣后级投资人看作象泰资本这一法人的做法属于无效行为，侵犯了合同签署方自然人的权益。
一位法律界人士指出，劣后级投资者究竟是签署合同的自然人还是象泰资本，不能简单以信托合同的表面签署方作为依据。既然签署了委托投资协议，如果协议为双方真实意思的表示，且不损害无关第三方利益，应当有效；劣后级投资者也应该认定为象泰资本这一法人主体。
目前，北京仲裁委员会已就劣后级和五矿信托争议开过一次庭；五矿信托了出具委托投资协议作为认定劣后级身份的书面证据，其法律效力尚待认定。
被质疑的未强制平仓
始料未及的是，2015年6月末，第一波股灾突如其来。建仓较晚的伞形信托如朝阳一号，部分子单元投资组合单位净值击穿预警线。
有自然人劣后级投资者告诉财新记者，彼时对股灾的性质判断不清晰，且尚有财力补仓；在劣后级追加信托资金后，五只信托产品净值被拉至预警线之上。
然而股市未有回稳迹象。2015年8月18日，上证综指自4000点一路下挫，至8月26日最低触及2851点，收报2927点。在第二波股灾冲击下，五只伞形信托中，除了西南鸿晟，剩余四只产品的单位净值击穿信托合同设定的平仓线，部分子单元的优先级资金亦出现本金亏损。缺口太大，劣后级已无资金补仓。
财新记者获得的一份劣后级与五矿信托签订的信托合同显示，在信托单位净值跌破平仓线后，如果劣后级不追加信托资金进行补仓，五矿信托应当采取的措施是不再接受劣后级的任何投资建议，并强制平仓。
当时，除了上述五只伞形信托，市场上亦有其他信托公司的伞形信托产品击穿平仓线，各家信托公司的应对不同。
业内人士介绍，南方一家信托公司在伞形信托因股灾大规模击穿平仓线后，几乎动用全员之力，手动强制平仓，虽有些简单粗暴，但按照合同在规定的时间内严格履行强平措施。后来，虽有投资者对该信托公司提起诉讼，但法庭并不支持其诉由，以撤诉告终。
也有某大型信托公司在面临上述局面时，因规模较大、人手不足、经验有限，未能及时平仓止损，致使投资者损失扩大，被投资者诉上法庭，目前尚在诉讼阶段。
五矿信托对于上述五只伞形信托击穿平仓线后的处置措施，则有些非常规。除去未上市交易的新股、处于锁定期的新股及因停牌等原因无法变现的股票外，五矿信托并未按照合同规定在跌破平仓线（T-1日）后的T日，对伞形信托子单元剩余股票做清仓处理。
五矿信托和五只伞形信托劣后级投资者的纠纷，由此埋下缘由。
对于未强制平仓的原因，五矿信托的解释是，第二波股灾发生后，市场处于恐慌性抛售的非理性状态，若强制平仓，五矿信托确实可以免责，但劣后级并不想就此强平，并与五矿信托及优先级进行协商，希望保留继续交易的机会，等市场稳定之后，再做减仓处理。
五矿信托相关部门人士告诉财新记者，当时考虑劣后级面临的处境，作为受托人，在不违背信托合同约定的情况下也希望兼顾劣后级利益。因为第一波股灾后，劣后级已追加近2亿元，将五只产品净值拉至平仓线之上；第二波股灾后，劣后级不仅初始本金和追加的2亿元均有折损，若强制平仓，劣后级在五只伞形信托中的亏损将被锁定，再无翻盘机会。
综合考虑劣后级不希望强平的诉求、市场整体处于非理性状态以及市场维稳政策指导的背景，在征求优先级“只要妥善安排，可以继续下去”的意见后，几方达成一致意见，即由劣后级出具联保函，用劣后级在信托产品中的信托利益，为优先级、中间级（部分信托子单元含中间级）的资金安全提供担保，并以此作为不强制平仓的对价。
劣后级投资者则告诉财新记者，在出具联保函之前，五矿信托没有平仓已是事实，而且联保函是五矿信托出的主意，五只伞形信托中也并不是所有账户都拿劣后级信托利益都做了联保。
中国政法大学民商经济法学院副教授赵廉慧认为，信托合同并非不能修订。如果均征得相关当事人同意，不损害第三方利益，后续对合同作出的补充修订可以作为对信托合同的实质变更，应属有效。
目前，五矿信托根据联保函以及优先级、劣后级达成的不强制平仓一致意见，未对信托计划进行强制平仓的行为，是否承担法律责任，尚待仲裁庭裁决。
这五只信托产品中，优先级份额均由单一机构主体认购，劣后级也是五矿信托认定的同一法人主体，相对简单的投资者结构，为五矿信托协调不平仓提供了一定便利。
但2016年6月，朝阳一号中间级投资者以五矿信托在朝阳一号子单元跌破平仓线未强制平仓为由，将五矿信托举报至监管部门、媒体，引来监管部门调查。
当时，正值五矿信托拟将67.86%的股权装入上市公司*ST金瑞（600390.SH）进行资产重组的敏感时期。出于平息舆论压力的考虑，五矿信托于7月29日召开受益人大会，提议在不分配劣后级信托利益的基础上，以中间级初始信托本金为限，对中间级进行清算分配。该议案获受益人大会通过。
上述五矿信托相关部门人士告诉财新记者，对于变现信托财产不足以分配的中间级收益，五矿信托先行垫付约5000万元，后续拟用朝阳一号信托产品中市值约917.27万元的停牌股票复牌后转让所得偿还，不足部分作为劣后级对五矿信托的一笔债务，五矿信托将对其进行持续追讨。
跨单元清算纠纷
恰恰是五矿信托对朝阳一号的跨单元分配方案，激化了其与劣后级投资者之间的矛盾。
劣后级投资者认为，五矿信托在朝阳一号分配方案中，单方面约定劣后级受益人不参与信托利益分配，置劣后级利益于不顾的行为，侵犯了劣后级利益，导致劣后级亏损3776万元。
此外，劣后级投资者还质疑受益人大会的有效性，认为信托计划清算分配方案涉及各个投资人利益，应当经参加受益人大会的受益人全体通过方可生效。一位劣后级投资人告诉财新记者，五矿信托在其坚决投票反对的情况下，仍然通过上述分配方案的做法，侵害了劣后级的权利。
财新记者获得的朝阳一号信托合同显示，受益人大会应当有代表50%以上信托单位的受益人参加，方可召开，做出的决议方为有效。受益人大会就审议事项做出决定，应当经参加大会的受益人所持表决权的三分之二以上通过。但更换受托人、改变信托财产运用方式、提前终止信托，应当经参加大会的受益人全体通过。
按照五矿信托披露的朝阳一号受益人大会表决结果，参会受益人合计持有全部信托单位总份额的92.50%。参会受益人中，82.40%表决同意，15.44%表决反对，2.16%弃权。五矿信托称，受益人大会的召开程序、表决程序符合各项规定，表决有效。
“五矿信托若按照三分之二投票通过即为有效，实质上剥夺了劣后级的投票权。因为仅优先级份额已经占据三分之二，加上表决对中间级投资者有利，劣后级投资者即使投了反对票也改变不了表决结果。”一位签署信托合同的劣后级自然人投资者对财新记者表示。
针对劣后级投资者对投票权的质疑，上述五矿信托相关部门人士表示，受益人大会的召开通知了每个受益人，劣后级方面也投了票，五矿信托并未剥夺其投票权；且根据信托合同，改变清算分配方式，并不属于前述需要参加大会的受益人全体通过的三种情形之一。
这位五矿信托相关部门人士解释，不分配劣后级信托利益，依据也是劣后级此前出具的拿朝阳一号各个子单元劣后级利益对优先级、中间级进行联保的书面承诺。
朝阳一号包括21个信托子单元，共有16个子单元包含中间级，每个子单元亏损程度不同。《信托法》第二十九条规定：受托人必须将不同委托人的信托财产分别管理、分别记账。因此，每个子单元应该单独运作、单独核算。
但五矿信托受益人大会提出的分配方案安排了跨单元清算，即将21个子单元视为一个整体，将每个子单元的劣后级信托利益进行调整后，用于弥补16个子单元中间级投资人的初始信托本金差额。
五矿信托相关部门负责人解释，做出上述分配中间级初始本金的依据是劣后级对中间级的差额补足承诺。2015年4月，象泰资本以召开股东大会的方式，通过了对朝阳一号的中间级投资者信托收益与合同约定的预期收益之间差额进行补足的方案。而按照劣后级出具的委托投资协议，朝阳一号各子单元的劣后级为象泰资本，据此，将朝阳一号各子单元劣后级看做一个整体。
除了朝阳一号跨单元清算，在五只信托产品纠纷中，还涉及跨产品清算问题。对此，上述五矿信托相关部门人士的解释是，在涉及的两个产品中，其一由于成立较早，虽然经历股灾，但劣后级权益仍有剩余；而另一产品因为股灾，优先级信托利益也有伤及，此前劣后级为保留交易机会，签署了联保函，授权五矿信托可以将有剩余收益产品的劣后级份额进行跨产品资金划分，用以补足亏损产品的优先级、中间级利益；因此五矿信托在后续清算分配中按其联保函操作，并不存在问题。
对于五矿信托跨单元、跨产品清算的依据——联保函，劣后级投资者告诉财新记者，联保函中提出的授权违反了《信托法》中信托财产的独立性，不具有合法性。按照信托合同，每个投资子单元实行单独认购、单独管理、单独核算、单独清算，更不要说不同信托产品之间的独立性设计。
有信托从业人员表示，即使信托公司获得授权，可以将劣后级份额跨单元清算，但该做法本身违反了《信托法》中信托财产的独立性原则，《信托法》又属于强制法，只能在法律规定范围内进行信托活动。劣后级对五矿信托的跨单元清算授权本身已经违法，应属无效。换言之，五矿信托的做法属于违法行为。
赵廉慧则认为，联保函如果授权受托人可以进行跨单元清算，信托公司的做法并不违法。从法理角度讲，《信托法》属于私法，《信托法》的规定也属于任意性规定，从大的法律范畴也属于合同法，两者法理一致，因此并非刚性不可以变更。从《合同法》法理角度，法律作出的规定，从公平、正义角度，是对当事人双方权利义务的最佳安排，但如果法律规定的安排不符合当事人双方的利益，当事人在不侵害第三人利益、不违背公序良俗和不违背监管规定的前提下，可以做出更加符合当事人双方利益的安排。从这个角度讲，如果存在劣后级委托人承诺承担补足义务的联保函，可以看做对信托合同的修改。
中国信托业协会非会员理事、中国人民大学信托与基金研究所所长周小明认为，信托公司后续与投资者达成的不强制平仓约定、跨单位清算约定等做法是否违背信托合同和法律，要以事实为依据。除了最开始签订的信托合同和伞形结构设计，后续在信托产品运行过程中，补充签订的契约条款和当事人之间的商量，都要作为用以判断是否承担法律责任的事实依据。而在后续契约签订和口头商量时，如果在程序和内容上合法合规，又实质上把起初签订的信托合同性质改变，在法律上也可能会构成信托合同的实质性变更。
信托业内人士表示，在很多信托公司和投资者纠纷中，多数情况下由于信托公司迫于舆论压力或者刚性兑付，或者在诉讼中途当事人双方和解，并没有引发充分讨论和权威分析。如果五矿信托此次纠纷的仲裁能够进行到底，对信托业的成熟，不失为一次警醒甚至推动。■
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