再来一篇——中国股市又一个春天到来 （这篇不另类，但是有看法）

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中国股市又一个春天到来 ——解读《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 □ 周业安 所在页：51 52 经过两年多的低迷，春节前后的中国股市终于开始表达些许暖意。伴随着节日的喜庆，国务院于2004年1月31日发布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，算是提前宣告中国股市又一个春天的到来。

中国股市有很多地方看不懂。比如一般情况下是间接融资市场化，然后才会发育出股票市场和其他衍生品市场，中国则反其道而行之，在利率严格管制的前提下开放了股市和期市，而且到现在还红红火火；在实施核准制后，监管当局致力于成文法下的习惯法监管制度设计，上市公司的质量逐步提高，但公司的股价却持续低迷；中国股市市值占GDP比重达到37.43％（2002年数据），超过高收入国家和地区的平均水平，即使按流通股市值计算该比重也在12.19％，远远超过了中等收入国家的水平，但很多研究却没有发现中国股市的资源配置效率。

有些学者把焦点集中到非流通股和流通股的人为分割上，好像股票全流通后，一切问题均会解决。权且把这种看法称之为教条主义想法。教条主义者的逻辑是，同是普通股就应该同权同价，由于普通股被人为区分为流通和非流通股，就自然会带来价格的扭曲，从而导致股市无效率。

教条主义者的逻辑实际上违背了以下常识性错误：其一，任何市场上都不可能每时每刻同股同权同价，不同的法律规定了股票相应的权力，即使是普通股，在美国的市场上也会出现同股不同权现象；同股同价只有在市场均衡时才会出现，而现实的市场总是处于不均衡当中。因此，那种强调同股同权同价的所谓专家们实际上是在误导监管当局干预市场。其二，股市的效率和股票流通与否并没有必然的因果关系，在股票发行时，股票流通与否的信息已经公开发布，投资者在对所购股票进行估价时应该加以折现，市场上现实的价格就是折现后的价格，所以，在没有其它因素干扰的条件下，价格机制必然是有效的。其三，所谓补偿就更为荒谬，谁来补偿？补偿给谁？现有的讨论都是围绕具体的补偿方案的设计进行，却忽略了该不该补偿的问题。惟一值得补偿的理由是：如果投资者购买流通股票时不知道还有很大一部分普通股是不流通的，那么其损害应该补偿。

《意见》的出台显然没有受教条主义者的误导，而是把重心放在市场体系的建设上，这是非常明智的。现有的研究发现，市场有效与否和投资者和机构的行为、信息披露、市场制度、法律等有关，没有研究发现与普通股是否全流通相关。值得强调的是，正是很多专家们片面强调全流通，反而在市场上制造了噪音，影响了投资者对市场基本面的判断，才会导致上市公司股价和盈利水平的不一致。这使我想起前几年对纳斯达克的争论，很多的学者从纳斯达克股价剧烈波动来说明新经济对市场的冲击，殊不知列出百年美国股市价格指数走势后就可以明确看到，新经济带来的股价波动并不比没有新经济时大。全流通也好，新经济也好，都成了专家们搪塞投资者的美丽谎言。

中国股市的症结在何处？很简单，历史地看待中国股市，才不会迷失方向。由于中国股市在利率未放开时兴起的，使得股市的价格机制缺乏必要的基础。普通股在一个相对封闭的市场中由投资者评估，可以设想没有市场利率做参考，即使是真正专业的估价师也很难确定风险贴现率。风险贴现的估计需要债券市场（间接融资市场）为基础，通过债券市场来发现市场利率，然后在此基础上才可能合理估计风险贴水，进而形成有效的价格机制，并以此为基础开发衍生品。可见，没有真实的市场利率做参考，分析师再敬业也不能提供合理的投资建议，何况是一般的投资者。价格机制的不完善必然加剧投资者的认知偏差，从而扭曲投资者的行为。

在我看来，中国股市作为一个新兴加转轨的市场具有太多的特殊性，发达市场上出现的各种问题可能会在我们的市场上重复出现，发达市场上没有的问题我们也会遇到。问题是如何客观地科学地对待我们这个不成熟的市场？中国的股市弊端的本质不在于表面的全流通等问题，而是更核心的制度不配套问题，一方面，在监管层面上，即使假定监管当局敬业，在缺乏有效的法律体系的前提下，也必然要求一个大监管来确保金融安全和经济增长，那种指责监管扩张的学者们显然忽视了我国法律体系的不健全、立法滞后和执法的高成本；另一方面，在市场制度层面，即使假定股票市场被完美设计，在缺乏间接融资市场的前提下，股市的价格机制仍然无法有效运转，更别说产品创新了。如果再考虑到投资者、上市公司、监管当局及其他方面的相关人士也存在一个认知偏差问题和对证券市场的学习问题，那么股市的价格机制的有效运行就更令人担心了。

如果要复兴中国的证券市场，治本的办法是逐步在两个层次上建设和完善制度架构，一是法律体系和相应的执行机制，这一点从证券法等法规的修改中看到了希望；另一个就是市场制度本身及其运行机制，这一点正是《意见》所强调的。在九条意见中，最核心的就是市场体系和产品创新两项，只有存在一个良好运转的多层次市场体系，才能够促使证券价格机制的有效运转，并为投资者管理风险提供良好的平台；只有存在多种金融产品，金融市场才具备必要的深度，投资者才能够更好地运用成熟的风险管理工具；只有市场有了深度，产品比较丰富，机构才会参与并良好发育，公司治理才有可能得到改善。更重要的是，用法律和市场来治理市场，才能够规范投资者、机构、专家、媒体及监管当局的行为。市场不仅需要政府的支持，更需要投资者和机构自己向市场注入信心。可以预见，随着九条意见的逐步实施，下一个春天不仅很快来临，而且会持久。

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关键词：中国股市 国股市 中等收入国家 高收入国家 价格机制 股市 看法 另类

哈哈，周老师也写中央文件解读文章，很容易让人产生偏见哦，题目应该改了。

看完才觉得这篇文章的好。

感触最深的是对投资者是否应该补偿的看法——信息对称条件下消费者应该承担应有的合同风险和义务。我一直觉得，在中国的市场上，更需要教育的不是商家，而是消费者。全流通的问题让我想起电视上看到的三个例子：

1、有一对父子投了交通事故伤害保险，结果驾车出门的时候父亲撞伤了儿子，父亲向保险公司要求索赔，但保险条款上明确规定对亲属事故的除外责任。保险公司显然有避免道德风险的考虑，但父亲硬说合同条款有损公平，向法院提起诉讼。

2、有一位顾客去一家商场买东西，买完以后得了一张奖券，抽奖结果是可以将商场定价2000元的一件健身器以半价买下，这位顾客就花1000元买了下来，回家以后，家人告知这件健身器在其他商场只卖600元，这位顾客就觉得受了欺骗，将商场告上法庭。

3、篮球运动员马健与上海东方篮球俱乐部签约，年薪60万，薪金按月支付，合同规定如运动员在加盟俱乐部之前身上的旧伤一直无法康复以致无法满足俱乐部需要时，俱乐部有权立即解聘。结果在俱乐部服役4个月后，俱乐部以伤病条款的规定将马健解雇，付薪20万，马健认为在这4个月中已经完成了90%的赛事，应该给薪54万，客观情况是马健已经是大龄运动员，此时被解雇将面临无球可打的窘况，并且家境每况愈下，举步维艰，所以马健觉得很受委屈，与俱乐部对簿公堂。

我不知道这三起案件的审判结果，但我觉得理性的法庭应该会驳回三位原告的上诉。更重要的是消费者应该从这些案例中体会契约的权利和义务。弱势群体最大的悲哀是心安理得地以弱势群体自居，认为自己坐稳了阿斗，就要时时靠人扶。

以下是引用一刹春在2004-6-26 23:07:31的发言： 哈哈，周老师也写中央文件解读文章，很容易让人产生偏见哦，题目应该改了。

这话说的，这样的题目吸引眼球嘛。

以下是引用一刹春在2004-6-26 23:37:34的发言：

看完才觉得这篇文章的好。

感触最深的是对投资者是否应该补偿的看法——信息对称条件下消费者应该承担应有的合同风险和义务。我一直觉得，在中国的市场上，更需要教育的不是商家，而是消费者。全流通的问题让我想起电视上看到的三个例子：

1、有一对父子投了交通事故伤害保险，结果驾车出门的时候父亲撞伤了儿子，父亲向保险公司要求索赔，但保险条款上明确规定对亲属事故的除外责任。保险公司显然有避免道德风险的考虑，但父亲硬说合同条款有损公平，向法院提起诉讼。

2、有一位顾客去一家商场买东西，买完以后得了一张奖券，抽奖结果是可以将商场定价2000元的一件健身器以半价买下，这位顾客就花1000元买了下来，回家以后，家人告知这件健身器在其他商场只卖600元，这位顾客就觉得受了欺骗，将商场告上法庭。

3、篮球运动员马健与上海东方篮球俱乐部签约，年薪60万，薪金按月支付，合同规定如运动员在加盟俱乐部之前身上的旧伤一直无法康复以致无法满足俱乐部需要时，俱乐部有权立即解聘。结果在俱乐部服役4个月后，俱乐部以伤病条款的规定将马健解雇，付薪20万，马健认为在这4个月中已经完成了90%的赛事，应该给薪54万，客观情况是马健已经是大龄运动员，此时被解雇将面临无球可打的窘况，并且家境每况愈下，举步维艰，所以马健觉得很受委屈，与俱乐部对簿公堂。

我不知道这三起案件的审判结果，但我觉得理性的法庭应该会驳回三位原告的上诉。更重要的是消费者应该从这些案例中体会契约的权利和义务。弱势群体最大的悲哀是心安理得地以弱势群体自居，认为自己坐稳了阿斗，就要时时靠人扶。

陕西宝马彩票事件怎么说呢，不就是弱势群体保护自己的合法权益么？

大家都需要教育啊，你看我们这些研究生都素质不怎么地，何况他人？不能因为某个事件的出现就在某段时间重责某种人。套用一句费雪的话，“教育是一连串事件”。所以，小平说，十年的最大失误是教育。但是，你看他老人家并不说教育的主语和宾语，这就是高明啊。

看样子同学们学经济的多，学法律的少。鄙人不忝来填补此空白。

上述三个案子的原告在中国法律体系下未必会输啊！

以下是引用zxlcskb在2004-9-2 9:48:59的发言：

看样子同学们学经济的多，学法律的少。鄙人不忝来填补此空白。

上述三个案子的原告在中国法律体系下未必会输啊！

哦？那请详细说说理由？

同样期待zxlcskb讲讲对于上述三个案例的见解

都跌破1300了，还春天呢