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[摘要]美国次贷危机演变而成的金融危机不仅给美国经济带来影响，而且迅速蔓延到欧洲和亚洲金融市场，这场危机已经影响到美国和世界主要国家的实体经济。当前专家学者从不同视角对危机展开讨论，出现了许多研究成果。探讨美国次贷危机产生的原因、影响及其应对措施，对于分析中国经济走势，应对次贷危机，促进中国经济的发展具有重要的理论和现实意义。

　　（中经评论·北京）美国次贷危机对全球经济造成了巨大冲击和影响，也把中国推到经济发展方式必须转变的十字路口，给我国宏观经济的稳定与发展增加了不确定性，也给我国政府的宏观调控增加了新的困难，这引起了我们对政策的重新思考或者说一些调整。当前，许多研究人员、专家学者从美国次贷危机产生的原因、影响及其应对措施等方面进行了深入探讨，综述学术界的研究成果，对于分析中国经济走势，应对次贷危机，促进中国经济的发展具有重要的理论和现实意义。
　　
　　一、美国次贷危机产生的原因
　　
　　美国次贷危机爆发以来，学术界从不同的视角分析了危机产生的原因。具有代表性的论述主要有以下四种说法。
　　1.监管缺位说。国务院发展研究中心李建伟研究员认为：制度性的因素对次贷迅速扩张起了重要的推动作用，交易机制不透明和缺少流动性保障的缺陷，很容易引发流动性危机。金融风险管控不力，导致次级抵押贷款市场过度扩张，演变成为系统性的风险。芝加哥商业交易所名誉主席“金融期货之父”梅拉梅德认为，次贷危机爆发的根本原因：一是次级房贷债券在发行过程中信息不够透明；二是政府监管缺位。美国马萨诸塞大学教授大卫·科兹指出，美国金融风暴，是资本主义一种特殊制度形式的产物，也是资本主义的新自由主义形式作用的结果。由于金融管制的解除，没有了国家的密切监管，资本主义的金融部门就会出现内在的不稳定。所以，虚拟经济脱离实体经济过度膨胀，产生的资产泡沫终将破灭，这才是次贷危机产生的根本原因。
　　2.政策失误说。美国次贷危机的深层次原因在于格林斯潘时代错误的货币政策。一是这个政策造成了房地产泡沫及其破裂。二是这个政策还造成了对金融衍生工具和杠杆交易的滥用，以至华尔街贪婪的投机者让金融衍生品市场在缺乏监管的条件下越滚越大，最终把美国乃至世界其他金融机构卷入其中。从宏观层面来看，美国的经济政策只关注了国内问题，忽视了美元作为国际货币应承担的责任，美国政府一方面进行大规模的减税以刺激经济增长，使原本已经过度依靠消费拉动的经济结构进一步失衡；另一方面，阿富汗和伊拉克两场战争导致美国政府开支及赤字不断扩大。美国所实施的赤字财政政策和大规模减税计划，在刺激经济增长的同时，也催生了房地产泡沫的形成和扩大。资产价格过高引发的“财富效应”，又进一步刺激了美国的过度消费，直至危机爆发。从微观层面和监管角度来看，以美国大型投资银行为代表的许多金融机构在公司治理和风险管理方面存在严重缺陷。这些机构漠视风险控制，追求短期利益，缺乏制衡机制，为危机的爆发埋下了隐患。
　　3.金融创新说。美国前财长约翰·斯诺认为：在银行的借贷方面，美国的银行犯了很多错误，创造了许多所谓金融衍生工具，正是这些金融衍生工具，使次贷危机从美国的银行流入到了资本市场，流入世界其他的资本市场，所以次贷危机的根源正是美国的银行。中国社会科学院财贸研究所所长裴长洪研究员认为：金融创新的依据是次级按揭贷款的利率比较高，一些金融机构降低贷款风险标准，发放次级按揭贷款，还出现零首付贷款、可调利率抵押贷款等降低贷款门槛的金融产品，出现了专门经营次级按揭贷款的金融机构，这样就把个人住房贷款的市场规模放大了。在个人住房抵押贷款这样狭小的基础上迅速膨胀起一个很大的金融衍生品市场。次级抵押贷款二级市场转让过程中风险并未完全转移，一旦利率上升，房价下降，资产缩水，举借新债困难，违约增加，生产链条便会发生资金断裂。创新过度导致金融风险扩大化，金融机构风险与收益不匹配，风险不仅没有分散掉，反而被放大。评级机构不仅没有真正承担起金融市场“看门狗”的责任，而且共同助推了资产价格的螺旋式上升和泡沫的积聚，并加速了资产泡沫的破灭，使美国出现了次贷危机。
　　4.制度根源说。次贷危机的病症仍然源于资本主义的基本制度－－生产资料资本家私人占有。占有生产资料的资本家为了追逐利润最大化，不断地通过各种途径扩大生产规模，进行资本积累。然而，在资本雪球不断滚大的同时，社会中两个阶层的分化也愈来愈大：一边是财富在少数资本家手中积累；一边是贫困在多数雇佣劳动者手中积聚。这种财富上的两极分化表现在社会生产运动中就是：一边生产规模在无限扩大，一边购买能力在相对缩小。正是这种生产规模与购买能力的非均衡发展最终导致社会资本运动的中断，即危机爆发。为了刺激消费，缓解生产过剩危机，美国推出了次级抵押贷款，让不具有购买能力的群众以透支未来的形式提前消费。表面上看，这种零抵押、零首付和低利息的金融创新方式将美国的房产及其他商品市场推向了繁荣。然而，“透支消费”是一种不可持续的消费方式，短短的几年间，美国房产市场泡沫就开始膨胀。在房产市场泡沫高强度膨胀的情况下，美联储只好收缩货币政策，调高利息率。利息率的连续上调最终使得次级贷款债务人彻底失去了偿还能力，违约率伴随利息率不断增加，多家次级市场放款机构深陷坏账危机，金融危机爆发。这样，金融危机的根源清晰地呈现在我们面前：次贷危机的病症在于违约率不断上升一违约的原因在于未来预期遭到了沉重打击一未来预期的悲观在于“透支消费”的不可持续一透支的起因是为了缓解生产过剩一牛产过剩源于有效需求不足一有效需求不足的根源在于资本主义内生的制度性矛盾。
　　
　　二、美国次贷危机对世界经济的影响
　　
　　关于次贷危机的影响，美国联邦储备委员会前主席格林斯潘、美国量子基金索罗斯等都称之为20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机。
　　1.对世界经济的影响。经济合作发展组织（ OECD）研究人员阿里安·布伦德尔·维格诺尔（ Adrian Blundell Wagnall）考察了次级抵押贷款对美国银行业的影响，认为由于市场价格受到流动性和波动性的影响，基于市场价格的损失估计具有误导性。他通过建立违约模型的方法估计次贷危机给美国商业银行造成的损失可能在3500亿美元到4200亿美元之间。美国的商业银行大约要6到12个月的时间用收益抵消损失，准确时间取决于联邦利率的下降幅度和银行的股利分配政策。为了达到资本充足率的标准，大约还要承受600亿美元的直接损失。日本NLI研究所小一波路分析了次贷危机对美国经济乃至整个世界经济的影响，认为在乐观的情况下，美国经济将放缓，但是世界经济可以在中国和印度等国家的快速增长的拉动下继续保持较快的增长。日本经济也会受到来自中国、印度和其他亚洲国家进口的拉动。在悲观的情况下，次贷危机将使美国经济陷入比2001年更为严重的衰退引发的外部需求的紧缩和次贷危机对金融市场溢出效应的影响下也将陷入衰退。拉丁美洲及加勒比海地区经济委员会（Economic Commission for Latin A-merica and the Caribbean）分析了次贷危机以及美国经济的衰退对该地区国家可能造成的影响，认为美国次贷危机将通过贸易、旅游、汇率、证券投资和直接投资等渠道对该地区国家的经济产生不利影响。他提出要从实现出口市场多元化、发挥旅游业地理上的比较优势以及政府实行更为积极的经济政策来减少危机带来的不利影响。同时，还认为美联储的货币政策不能达到预期的效果，主要是由于当前的信贷紧缩更多地关系到清偿能力问题而不仅是流动性问题，而且流动性问题影响银行，也影响经纪商、交易商、抵押贷款商等非银行机构，而这些机构通常不能获得美联储的流动性支持。
　　国内学者裴长洪研究员认为次贷危机对世界经济的影响主要表现在：一是世界经济明显下滑，二是世界贸易增速下降，三是次贷累积的全球金融风险并未消除。虚拟经济过度膨胀，对世界经济将带来巨大的不确定性风险。四是美国次贷危机给世界各国带来严重的经济损失。美国的金融危机实际是让全世界买单，特别是让拥有大量美元资产的国家买单。美国通过美元霸权形成对全世界的违约，次贷通过美元贬值，美国不仅对外资产的存量得以增值，而且对外债务存量得以减值，危机后，美国采取的救市措施，将使美元继续贬值，从而转嫁危机和转移财富。李建伟研究员认为危机对美国的直接影响取决于次贷违约率的提升幅度和房价下跌幅度。对美国未来经济增长的影响则取决于美国政府的救市措施、金融业最终损失的规模及其在各年度中的分摊情况。
　　2.对中国经济的影响。马晓河研究员认为，中国经济属于出口导向型，出口在GDP总量中所占比重在2007年底达到37.5%。若出口增幅下降，将会影响到经济增长。同时，与出口相关的投资行业、服务行业，甚至是消费行业也会受到牵连。李建伟认为中国的直接影响主要体现在外汇储备投资损失较大，间接影响表现为美国进口增速下降和人民币升值发生，这将会对我国经济增长产生明显的负面冲击；国内消费需求、进口和外资流入增速明显提高，但国内投资和出口增速下降，导致GDP增速出现小幅度下降。裴长洪研究员认为影响主要体现在以下三个方面：一是对我国出口贸易和工业生产已造成并将继续造成不利影响；二是对国内投资也带来不利影响；三是消费热点进一步降温。宋立教授认为危机对出口、投资、消费的影响，这些都会对实体经济造成冲击。白永秀教授认为外部环境对企业的影响主要体现在出口增幅减缓，初级产品价格由上涨到下跌变化，美元持续疲软和人民币升值挤压出口利润空间。对企业的直接影响有成本上升，产品销售困难，融资困难等。王佳宁编审认为，在开放经济条件下，尤其是在次贷危机冲击的背景下，宏观调控的效果直接影响着区域经济的发展，区域经济的整个格局又会反作用于宏观调控政策的制定。在宏观调控问题上，调控的主体是中央政府，调控的时期以短期为边界，调控的对象是总量而非结构，调控政策应体现区域差别。他认为区域新格局当中两个核心即政府转型和三农问题；三个问题即应对危机、经济增长极、政府博弈；四个判断即体制变革、产业转移、经济协作区、现代服务业等几个方面需要关注。
　　
　　
　　
　　

　三、对当前宏观经济的走势分析判断
　　
　　刘国光教授认为：如果没有积极和比较宽松的宏观政策介入，按照钟摆原理，以潜在增长率为轴点，GDP的年增率将从2007年的13%，下滑到潜在增长率8%～9%以下，达到年度4%～5%或更低一点，金融危机才能探底。但有了积极和适度宽松的宏观政策介入和支持，可以弥补一部分出口和投资的下降，探底就可以缓于钟摆的自然摆动。在略低于潜在增长率即6%～8%之间到达谷底。探底后，情况会怎样呢？最好是不要出现V型走势，重新起飞向过热发展。最好出现的是L走势，但L型的底部横线要略微上翘，围绕潜在增长率8%～9%水平的附近，上下波动。如果达到这样的调控结果，我们就能争取到从容调整结构、增长方式、发展方式的时间和空间。
　　次贷危机对我国的经济不会造成太大的冲击。白景明研究员指出，一是中国经济是一个内部消费需求非常强劲的国家。二是中国是一个投资需求旺盛的国家，我们国家的固定资产投资一直在不断的扩张。消费需求扩张必然带动固定资产投资膨胀。三是公共产品供给对政府投资拉动作用显著。四是三农问题解决，需要投资总量不断的加大，表现为农村投资的加大，农村基础设施投资的加大，农村的道路、各种公路设施投资的加大。五是城镇化的推进。同时，他还指出了中国经济发展的三点隐患：出口受阻以后连带国内经济；次贷危机连带中国金融企业；由经济问题引发的社会发展的问题。
　　中国经济目前处于从高位向下回落，但这个调整期不会太久。马晓河研究员认为，在未来的12年，到2020年中国经济将继续向上走：一是中国处于工业化中期阶段，工业化尚未完成，必将往前走；二是2007年我国人均GDP是2550美元，还处于中低收入国家水平，按每年平均增速7%水平计算，2020年人均GDP将达7000美元；三是按照2020年14亿人口计算，收入提高后消费市场将空前繁荣，这是推动中国经济上扬的强大发动机。
　　中国增长率2009年下半年开始回升，走出一个V型。刘树成研究员认为，中国经济面临着国际国内四重调整的叠加，即国内经济长期快速增长后的调整与国内经济周期性调整相叠加，又与美国次贷危机导致的美国经济周期性衰退和调整相叠加，与美国次贷危机迅猛演变为国际金融危机而带来的世界范围大调整相叠加。由于中国金融体系尚属稳定，工业化和城镇化加速发展的过程尚在进行中，宏观调控有力，实体经济经过2008年和2009年上半年的调整，其增长率有望在2009年下半年开始回升，走出一个V型，在世界各大经济体中有望率先摆脱经济下滑趋势而最早复苏。但需注意的是，经济发展方式转变和经济结构调整尚需一个较长的过程。
　　中国经济复苏还取决于充满不确定性的外部世界。丁志杰教授认为，全球化让美国有了更大的以邻为壑的空间，无论是美国的盟友还是竞争对手，都成为危机的牺牲品。世界经济还会继续恶化，欧美金融机构尚有超过万亿美元的损失需要化解，薪的金融商业模式还未出现，信贷紧缩还在继续。由于贸易和金融保护主义抬头，支撑危机前世界经济繁荣的全球化红利正在出现阶段性衰减。这将大大延缓世界经济复苏进程，并使其呈现长长的L型轨迹。中国面临自身经济周期下行和国际金融危机的双重冲击。然而，积累的巨额外汇资产，以及庞大的国内市场潜力，是中国过冬和走出危机的重要保障。中国经济复苏不仅取决于自身的政策，还取决于充满不确定性的外部世界。
　　中国经济明显优于其他国家，2009年呈U型走势。董小君教授认为美国经济仍在恶化，但经济减速的趋势有所放缓。至于美国经济何时触底反弹，这要看奥巴马政府7870亿美元的刺激经济新政何时见效。欧盟经济问题较多，尤其是欧元区由于迟缓的行动对经济已产生了十分不利的影响，未来的通缩风险开始加大。欧盟宏观经济探底的时间肯定滞后于美国，预计2009年欧盟经济呈L型走势。占全球GDP接近一半的新兴经济体正面临全球贸易萎缩的威胁。在危机冲击下，中国经济基本面明显优于其他国家。估计4万亿元投资的政策效果将在今年第三季度开始显现，全年经济呈U型走势，中国有望先于其他国家走出危机。但值得关注的是，决定中国经济走向的两个关键性变量出口和房地产仍在挣扎中。
　　
　　四、应对次级贷危机的对策
　　
　　实行稳健的财政政策。白景明研究员认为：第一，当前应当实行稳健的财政政策：一是控制风险，国债不断地往下调，赤字不断的减少。二是支出结构调整，更多向公共产品倾斜，特别是向农村。三是减税，发债增支减税是一个连环，发债和减税应该有一个适度的协调，债务发行规模的扩张有一个风险控制问题。增支是必然的，但与发债和减税要有一个相对的均衡。第二，财政政策要与货币政策相协调。一是财政和货币如何协调，还是要压通胀，怎么能够管住货币，不让它过度供给。二是财政和货币在流动性的使用角度进行协调。第三，财政政策与贸易政策的协调，主要是促使贸易政策目标的实现。财政政策更应该重视运用关税手段来配合贸易政策，应该根据国内的产业政策、科学发展观的要求来调整进出口关税。
　　深化经济体制改革。宋立教授认为：一是要积极准备参与国际协调与救援。短期来看需要稳定金融，加强管理。从长远来看需要有一个好的货币体系。二是处理好虚拟经济和实体经济的关系，虚拟经济不可能脱离实体经济。三是改革金融监管体系，美国的一系列问题只有一两个环节出现了违规问题，这都是监管缺位造成的，所以要加强监管。刘伟教授认为，这次危机对中国来讲不仅仅是发展的问题，更深远的是体制问题。体制问题根本的是价值取向怎么选择，还要不要坚持以市场为基本导向的社会主义市场经济这样一个体制目标。在这个体制目标当中，还有一系列的新命题，如农村的市场化改革远远落后于城市；中国经济改革的核心环节，是从国有企业改革开始的，然后向政府和社会体制改革推进。现在看，企业真正的问题并没有解决，包括国有企业、民营企业、产权制度、公司治理等。深化经济体制改革的任务依然艰巨。
　　要立足于当前，着眼于长期。李晓西教授认为：一是在结构调整与就业的关系中，就业高于结构调整，就业是政府最大的管理责任与目标。就业状况关系到社会稳定大局，关系到改革开放成败，而结构调整是难以完全界定的范围。二是在扩大投资与扩大消费需求的关系上，要双扩大而不是互相否定，长期与短期要结合。三是在解决危机与深化改革的关系上，要辩证地看待，虽然体制改革是解决危机尤其是长远解决危机的思路，但全靠经济体制改革也不可能解决危机。在应急处理中，要加强政府干预，但应力求保持清醒头脑，必要干预与过分干预要区分。四是在全球化与对外开放的关系中，不能因为这场国际性危机而否认全球化，否认对外开放。
　　
　　五、几点启示
　　
　　1.次贷危机归根到底是虚拟经济严重背离实体经济的危机。虚拟经济是市场经济中信用制度与资本证券化的产物，是源于实体经济又相对独立于实体经济，以金融系统为主要依托的虚拟资本的循环运动的经济活动，也就是直接以钱生钱的活动，它主要通过金融资产及其运动体现。现代经济活动需要借助货币及多种金融工具，以实现交换结算及资产转换。金融中介工具的发展，使企业能以较低的成本实现实物资本存量的积累。虚拟经济的发展在一定程度上刺激和推动着实体经济的发展。当然，也不能因为虚拟资本具有独立于现实资本的运动形式，就以为它可以远离现实资本无限制地运转，而无视它只不过是现实资本的一种存在形式（纸质副本）。实际上，金融业的发展本质上是为实体经济服务的，归根到底是要以实体经济为支撑，脱离实体经济基础的虚拟资产泡沫早晚要破灭。
　　2.加强对中国金融的市场化改革和构建系统的信用体系。次贷危机告诫我们，虚拟经济的产生和积极功能的发挥是建立在健全的市场制度和信用关系的基础上的。虚拟经济和实体经济应该是互相配合而不是相互替代或水火不相容的矛盾关系。正确处理实体经济与虚拟经济的关系的关键是健全市场制度和信用体系，加强对中国金融的市场化改革和信用体系的构建，使虚拟经济的市场具有自动调节虚拟经济规模的功能。这种市场的调节正如马克思所说：“假如大部分资本家愿意把他们的资本转化为货币资本，那么，结果会是货币资本大大贬值和利息率惊人下降；许多人马上就会不可能靠利息来生活，因而会被迫再次变为产业资本家。”
　　3.强化对中国金融市场的风险控制和监管。监管者应当及时地评估金融创新的潜在风险，审慎地对待金融创新，加强金融风险管理。金融创新是把双刃剑，它虽然有利于金融资源的合理配置和效率的提高，同时，也能在一定的程度上使风险流动起来，进行分散和转移，是高盈利与高风险并存的。远离实体经济而又超脱的金融创新，使延伸了的金融链条变得脆弱，酝酿着极大的系统性风险。中国在不断深化金融体制改革的过程中，要吸取美国金融创新的经验与教训，建立金融创新的监督控制激励约束机制。金融创新必须以实体经济发展的需要为根本，防止盲目过度创新。金融监管体系的构建也要不断创新，将金融创新可能产生的风险置于可监控范围之内。