邓老太、新经济与金融泡沫（韩德强）

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邓老太、新经济与金融泡沫

韩德强

2000．3．24

邓老太何许人也？一位无意中牵连出王宝森、陈希同的退休老太太是也。从1991年8月到1993年8月，这位名叫邓斌的老太太以60%的年息吸收了高达32亿元人民币的资金，形成了一股以无锡市为中心的集资狂潮。在那两年时间里，邓老太成了无锡市的财神，百万富翁、千万富婆象雨后春笋一样出现在邓老太周围，他们或者是靠介绍集资款所得的中介费，或者是靠邓老太返还的高额利息。钱来得太容易了，便潮水般地流向歌舞厅，流向商场，使无锡市的娱乐业、旅游业、商业、房地产业空前繁荣，豪华别墅被抢购一空，无锡市的大小老板们都笑逐颜开。当然，在这场集资狂潮中，也有人看得清醒：“你想她的利息，她想你的本钱。邓老太那个新兴公司能有多少利润，能付得起60%的利息？她是在用借来的钱付利息，是拆东墙补西墙。看着吧，她早晚有一天要垮台的。”果然，1993年4月以后，随着国家紧缩银根政策的出台，借钱越来越不容易，邓老太的集资游戏入不敷出，开始走向末路。无数指望着从邓老太那里领回高额利息的人发现他们已经血本无归，都被邓老太及其周围的人用来营造致富神话、行贿、挥霍了。

但是，事情并没有那么简单。看得清楚邓斌游戏本质的人并不一定是少数，问题是邓斌制造了一个诱人的现象。从现象上看，邓斌是守信用的，只要借给她的新兴公司10000元，三个月后就能连本带利还给你11500元（折合年息60%），这可比放在银行要赚钱多了。如此，你很难不动心，很难不继续把这11500元作为本钱，再借给新兴公司。从理论上说，只要借给新兴公司的钱比从新兴公司提走的本息多，邓斌就能够一直不断地把这个游戏玩下去，直至全国10%甚至更多的钱被卷入到这场游戏中来，造成全国性资金紧缺，生产停滞后，这个游戏才会遇到入不敷出的尽头。因此，32亿元完全有可能是一场更大规模的集资游戏的序幕，新兴公司也完全有可能把这场游戏继续演上五年、十年。虽然它仍然是要破灭的，但是在这五年、十年中借钱给新兴公司的人却完全有可能赚到大钱——只要能够在游戏结束前把资金抽出来就行。因此，真正清醒的不是预见到它最终破灭的人，而是能预到它什么时候破灭的人。只要能做到这一点，就可以在这种高额集资游戏中获暴利。这样，我们就可以理解，为什么当调查组进驻无锡市时，那么多借钱给新兴公司的有头脸的人会纷纷替新兴公司说话——因为出资人的利益是与新兴公司的寿命紧紧相连的，他们要赶在新兴公司死亡之前把他们的本息都取出来，新兴公司的寿命越长，他们的获利就越大。否则，他们就血本无归。炒股票的朋友很容易理解这一点，某公司的股票价格其实可以与该公司的利润率毫不相干，只要有大户能制造出该公司有巨大利润前景的神话，配合以巨量资金购买该股票，就可以使股价一路飙升，使所有的跟风者都一路获利，并推动股价进一步上升。不错，天下没有不散的宴席，炒到了天上的股价终有一天是要掉到地上的，问题是你不知道什么时候开始崩盘，你分不清楚股价的当前回落究竟是蓄势盘整还是跳水的开始。如果你在100元的高价位上抛掉了该股票，庆幸自己赚了一把时，却发现数天之后它却涨到了更加不可思议的150元，你就会心痛不己，感到吃了大亏。股票玩的是心跳，其实高额集资玩的同样是心跳。

因此，真正值得追问的是，为什么新兴公司这场高额集资游戏不能做得更大、更持久？看来，原因并不在于集资机制本身，而首先在于它是非金融公司，没有资格从事这类集资活动，故该案被称为非法集资案；其次，它的信誉不够雄厚，不足以支持更大规模的高额集资。当沈太福集资案暴露时，很快使人对它产生不利的联想；第三，它的集资年利率过高，任何一个略有头脑的人都一眼能望穿这从根本上是一个骗局，从而不利于其信用的树立。就象只有上亿元资金就想操纵股价的大户，急于在短时间内拉高股价，反而跟风者不多。第四，它没有能动员学者和媒体将新兴公司在无锡市引发的“财富效应”作论证，因此不能很好地吸引无锡市以外的资金投入到新兴公司中来。

于是，问题就跟着出来了：如果是信誉良好、网点密布的银行，略高于正常利率水平息纳储蓄呢？如果有一批学者论证该银行如何有优越于其他银行的经营能力，而媒体跟着起哄呢？理论上，在其他银行保持正常利率的情况下，该银行就有可能在较长的时期内将全部存款渐渐都吸收到本行来。然而，由于该银行吸纳的存款过多，急于将存款贷出去，其贷款效益就可能下降。因此，从长期以看，这也将是一个入不敷出的破产结局，但却有可能在一段时间内使银行资金充足，挥金如土，带动第三产业高速发展。事实上，这并不只是理论虚构。在许多国家的金融史上，银行独立发行银行券，相互攀比着提高存款利率，最后银行破产，储户受洗劫，这样的例子数不胜数。十九世纪三十年代的美国就是这样一个充满着金融欺诈的时代。换句话说，邓斌这样的人物其实不少，只要气候土壤合适，他们就会应运而生。这就是为什么各国最后都设立了中央银行或联邦储备局的根本原因。中央银行可以确定基准利率，要求按储蓄比例交纳准备金，并监督银行的业务活动，以便在银行濒临支付危机时提供紧急救助。这样，任何一家私营银行就都带上了一定的公营色彩。

对于一个持放任自由市场经济理念的人来说，承认私营银行最终都得受制于中央银行，这是十分痛苦的事。因为这意味着中央银行的决策者代替“看不见的手”扮演了上帝的角色，从而在完美的经济自由主义理念上留下了一个难堪的漏洞。好在目前国际金融市场上并不存在这样一个中央银行，各国独自发行货币，独自决定本国基准利率，汇率随货币供求形势自由浮动，可以是寄寓新自由主义理念的理想场所。但是如果追溯历史的话，我们却发现，自由浮动汇率制曾经是被视为混乱的祸首，1913年前后，以英镑为核心的国际货币体系崩溃时，流行的正是自由浮动汇率制，它导致各国竞相多发货币，一方面货币持有人受损，另一方面则是用相应贬值的货币增强本国商品在世界市场上的竞争力。其结果是汇率的大幅度波动，反而阻碍了世界贸易和资本的流动。正是有鉴于此，第二次世界大战结束后，西方各国才建立了美元与黄金挂钩的布雷顿森林体系。布雷顿森林体系所构筑的固定汇率制时期，恰好与二战后资本主义发展的黄金时期相重合，而随着这一体系的崩溃，也开始了七十年代的滞胀和八十年代、九十年代危机频仍的时代。因此，任何尊重历史的人都应该承认固定汇率制的历史作用，而不象新自由主义者那样弃之若弊屐。不错，布雷顿森林体系从一开始就包含着内在的重大矛盾，因为当美元被各国作为外汇储备起来的时候，也意味着美国国际收支逆差的时候。各国外汇储备越多，美国国际收支就越恶化，促使美国的黄金储备外流，以至最终动摇美元的币值，破坏固定汇率制的基础。但是，固定汇率制被废除并不能论证浮动汇率制的合理性，而更可能的是这两者都存在问题。真正能够解决国际金融体系稳定性的措施也许是某种类型的国际中央银行，而国际中央银行的建立却有赖于国际中央政府的建立。但是，至少在今后相当长一段时间来说，这种可能性几乎为零。于是，历史重新把国际金融体系带入到隐患重重的浮动汇率制下，而邓老太式的黑洞金融也就在世界规模上重新成为可能。

但是在新自由主义者看来，浮动汇率制却好得很，华尔街人士更是兴高采烈，因为从此外汇也可以成为炒作的对象，他们的聪明智慧又多了一处施展的场所。金融界的欢乐情调很快成为国际传媒的主调，浮动汇率制的优越性被作为自明的公理渗透在国际金融和贸易的报道、评论中。但是，正如赌场虽然给每一个人提供了机会，而真正的赢家却是开赌场的老板，以及与赌场老板共生共荣、操纵赌局的大赌客一样，浮动汇率制下真正受益的是有力量操纵国际金融走向的美国，而受害的则是全世界的绝大多数公民，因为他们都被当作牺牲品放到了难以想象的大赌局上。1966年美国的全部外汇交易额中，商品进出口额所占的比重为80%以上，布雷顿森林体系崩溃短短3年后，即1976年，这一比例就急剧下降为23%，1981年则进一步下降为5%，1992年跌到了2%以下，同期英国的这一比例数字不到0.5%。世界平均比例数值则下降为2%左右。目前，如果考虑到公司帐面以外的金融衍生品交易，我们可以没有任何夸张地肯定说，全世界的贸易总额甚至不到金融交易额的1%。一个人可以不持有股票，不参与股市的赌博。但他不可能不持有货币，因此他就不可能不被卷入外汇赌博。可以说，浮动汇率制使世界上最安全可靠的经济活动都带上了无法消除的赌博成份。一个项目也许可以有诱人的利润，但如果经营者不懂得外汇市场瞬息万变的行情的话，他也完全有可能一夜之间成为穷光蛋。

然而，世界经济的赌博化也许还并不是浮动汇率制最严重的问题，真正可怕的是美国利用美元优势在浮动汇率制下“高息揽储”。在布雷顿森林体系崩溃的最初六、七年里，美国还不懂得这个奥秘，那时美国为应付来自日本和欧洲方面的商业竞争，不断促使美元贬值，而日本、欧洲方面为降低成本则大规模地将制造业转移到发展中国家，国际需求水平螺旋下降。这就形成了七十年代所谓的滞胀现象。就在滞胀持续的时期，美国金融界和政界的高人慢慢开了窍。实际上，并不需要使美元汇率服务于经济竞争，这只是小国竞争的常用办法；对于美国完全可能用另一种办法，即提高银行利率，发行高息国债，吸纳全世界各国的资金，这笔钱既可以用于减轻美国企业的税收，又可以通过增加军备开支来扩大内需。这就是所谓里根经济学，它同时采纳需求学派和供给学派的药方，既保持了美国经济的国际竞争力，又提高了美元的强势地位，还增强了军事力量，唯一的缺点会产生大量的财政赤字，故里根经济学也被称为赤字经济学。对于任何一个单独的国家来说，大量赤字是有危险的，巨额赤字逐年递增更是匪夷所思。但是，在浮动汇率制下，美国完全可以通过国际范围的“高息揽储”来填补赤字。也就是说，美国可以用借来的美元购买全世界的商品，日本、欧洲赚了美元以后，又把钱借给美国花。这样，表面上美国将成为全世界最大的债务国，事实上由于美国欠的是美元，当美元恶性贬值时，美国所欠的债务便一笔购销。这意味着，日本、欧洲乃至世界各国在十几年乃至更长的时间里都是在给美国打工。如果我们以邓老太比喻美国的话，这就意味着，当邓老太花光了所有高息揽储得来的钱后，突然有一天宣布邓氏债券贬值10000倍。然而，这位“邓老太”可不是手无缚鸡之力者，而是拥有世界上最强大的武器装备和军事力量的超级大国，谁敢向“邓老太”去要钱呢？谁又能去调查“邓老太”“合法集资”的罪行呢？从这个意义上，赤字经济学还没有说到里根经济学的实质，更准确的叫法似乎应该是以原子弹作后盾的“美元经济学”。

到克林顿时代，“美元经济学”又有了新的发展，到了“美股经济学”阶段。1992年，美国赤字总额高达4万亿美元，仅利息支出就高达近2500亿美元。虽然根据高息揽储金字塔原理，继续借债仍然是可能的，而且它也的确是这样做的，但是要靠借债来保持八十年代的繁荣就不那么容易了。幸好这时候美股狂涨，道琼斯指数从1989年的2000多点一路狂涨到1999年的突破1万点大关。前面已经提到，股票狂涨的机制其实和高息揽储是相似的，只要投入股市的钱比撤出股市的钱多，股票价格就会上涨；而股价上涨就会吸引大批的追涨者，进一步推动股价上涨。1929年美国纽约股市崩溃时，股民不到美国人口总数的2%；1989年时，美国股民人数也就是10%多一些，但到1999年时，50%的美国人成了股民。不仅是普通公民把钱从银行提出来放进股市，还有众多资金雄厚的养老基金投入股市，更有来自日本、欧洲和第三世界各国的资金投入美国股市，一起推动着股市一路狂涨。对于美国股市的异常表现，人们议论纷纷。有的认为这是美国经济良好表现的反应，尤其是网络和信息产业给美国带来了高增长低通胀的新经济，因此美国股市的表现是正常的；也有的专家认为美国股市冲破1万点不算什么，美国股市将会在数年内冲向30万点；但更多的学者还是感到不安：毕竟这与美国经济的实际增长率相差太远。美国学者拉维·巴特拉和保罗·克鲁格曼就先后表达了他们的忧虑。巴特拉在《1998-2000年股市大暴跌》中预测全球股市崩溃将于1999年初崩溃。虽然这一预测并没有实现，但巴特拉所谈论的问题却不能不让我们深思。事实上，在美国经济增长，股市牛气冲天的同时，却是美国实际经济活动的衰败和多数美国人收入的下降，因为美国公司利润的增长正是靠削减员工、降低福利、采取所谓灵活就业政策实现的。如果说普通美国人虽然收入下降，但生活还不错的话，这应该归功于消费信贷的普及和股市上涨带来的名义收入的增长。事实上，美国私人储蓄率是负的，一切都是借债，借债消费，借债炒股，借债繁荣。这种景象不能不让巴拉特这样注重经济基本面的经济学家担忧。然而，考虑基本面只能预见到牛市“早晚要终结”，却不能预测到“何时终结”。如果我们想象全世界的资金继续流向纽约股市的话，道·琼斯指数和纳斯达克指数双双突破2万点、3万点的可能也是存在的。只是这种远远脱离基本面的牛市拖得越久，涨得越高，跌得就越惨，危害就愈烈，恢复就愈困难——其机制与吸毒十分相似。也就是说，要预测股市的涨落，必须克服将股市涨落视为经济增长晴雨表的思维定势——其实这是股票交易所自我美化的广告词，而切实地认识到股市即赌市的本质。然而，这也的确使追求确定性的学者难免犯错误，因为赌博本身有极大的不确定性。若是考虑到股市的涨落取决于那些躲在隐蔽角落里发号施令的金融大鳄们的力量与智谋的较量，考虑到媒体对股市的解释只是这些金融大鳄们放出的风声和跟风者的胡乱猜测的话，准确的预测就更是难上加难了。

这正是道格·亨伍德所著《华尔街——为谁运作及如何运作》一书的主题，撩起华尔的神秘面纱，揭示股票、外汇、期货、金融衍生品的本质和社会功能，驳斥美化股票市场、外汇市场和衍生金融品的种种流行谬见，为国际金融市场的疯狂变化敲响警钟，并寻找替代现存国际金融秩序的可能性。我想，对于动辄以“与国际接轨”为号召，把国际金融市场、国际货币基金组织、美联储视为完美典范的人来说，这本书无疑是一付清凉剂；对于广大读者来说，这本书将有助于理解华尔街发出的各种含混的信号，抓住投资机会，避开投资陷阱；对于政府部门来说，本书亦将有助于决策人士对未来的危机有所预见，有所准备。

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