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21世纪经济报道 2006-02-20 15:42:10
危险的关系：美元本位制与金融风险
———从日本的经验看中国
编者按：
近代以来，面对工业化和全球化无法避免的趋势，中国一直试图在不断变动的国际贸易秩序中寻找属于自己的位置。近30年来，随着世界工厂的翅膀振动全球，贸易顺差以及外汇储备激增的事实让中国再一次遇到了一个全新的难题。
在某种意义上，当代中国仍在继续着从传统农业社会向工业化文明的转型，还有从计划经济体制走向市场经济的探索。而且伴随着国门的打开，中国融入全球化进程也在不断加速。局面的复杂造成了两难甚至多重困境，但更为棘手的是，中国应该如何在全球化的进程中更多的维护自身利益，同时避免其负面效应，却依然是一个尚未得解的难题。
日本曾是世界经济皇冠上的明珠，但十年的衰退让这颗曾经的明珠变得黯淡无光。古人云：以史为鉴。作者高柏教授多年来致力于研究日本问题，今天，就让我们暂时收起争论，从日本的经验教训中去寻找对中国有益的因子吧！
文/高柏
高柏 作者提供
美国杜克大学社会学系教授。
研究领域：经济社会学，比较历史社会学，比较政治经济学和国际政治经济学。
著有《经济意识形态与日本的产业政策：1931年至1965年的发展主义》和《日本的经济悖 论:繁荣与停滞的制度性根源》(中译本已于2004年由商务印书馆出版)。
2005年，美国的对外贸易逆差达到了创纪录的7258亿美元，据美国官方的统计，其中对华贸易逆差为2016亿美元(中国公布的数字为1142亿美元，原因在于两国的计算方法不同，美国将途经香港转运的货物计算在内，而中国没有)。同年，美国的财政赤字也高达4270亿美元，而个人储蓄率则为20世纪30年代大萧条以来的最低点———负百分之零点五。
中国在2005年则是风景这边独好，不但GDP增至18万亿人民币，约2.2万亿美元，对外贸易顺差也达到1019亿美元，与2004年相比增长699亿美元，外汇储备更是达到创纪录的8189亿美元。然而，中国的其它一些数据则给人们敲响了警钟。按照美国官方的计算方式，2005年中国对美国的贸易顺差已经接近中国GDP的10％。换言之，中国经济现在严重地依赖美国市场。同时，在中国巨额的外汇储备中，三分之二以上为美元资产，黄金储备只有600吨左右，占全部外汇储备的比例仅为1.4％。而美国黄金储备超过8000吨，占全部外汇储备的60％以上。德国黄金储备3433吨，法国2945吨，意大利2451吨，均为上述国家全部外汇储备的50％以上。一旦发生美元急剧贬值的局面，中国的外汇储备将大幅度缩水，中国经济将遭受沉重的打击。
正像斯蒂芬·罗奇所指出的那样，中国把自己与一个可能是发达国家中最不稳定的经济大国拴在了一起，把自己不成熟的金融体系与一种可能是世界上最不稳定的货币拴在了一起。美国对其经常账户进行大幅度的调整只是一个时间问题，因为它必须实现对外贸易的重新平衡。为了实现这个平衡，美国必须减少消费，美元要进一步贬值。同时，随着美国国会内部贸易保护主义压力的上升，特别是在今年面临国会中期选举的局面下，美国政府刚刚宣布成立对华执行办公室(China enforcement office)，其主要的职责是监督中国遵守国际贸易条款的情况。刚刚发表的2006年《总统经济报告》中更是明确指出中国的汇率制度是造成中国以及全球经济不平衡的部分原因，并表明美国将继续向中国施加压力让人民币升值。
如果真的出现美元急剧贬值，人民币急剧升值的这种局面，这对中国经济意味着什么呢？
与许多从结构的角度做出的关于中国出口以及经济增长可能受到影响的分析不同，本文侧重于揭示国际金融秩序与国内经济制度在美元与人民币强烈互动的条件下对中国经济的影响。
下面我首先说明以美元本位制为代表的现行国际金融秩序造成金融风险的机制。然后以日本的经验为例说明，为什么一个具有重视协调轻视监控企业治理模式的生产大国可以在布雷顿森林体系下实现经济的高速增长；而在实现浮动汇率和全面开放资本账户后，作为一个拥有对美贸易巨额顺差的生产大国在一系列的国际国内政治经济互动中走向了泡沫。最后，我来分析一下中国经济在未来的十年里存在哪些可能制造经济泡沫的因素。
本文的结论是中国在决定放弃“模拟布雷顿森林体系”时务必认清以美元本位制为基础的现行国际金融秩序具有制造金融风险的内在机制。一旦与这个秩序全面接轨，公共政策环境与企业治理两个层面的连锁反应将可能为大规模金融危机的出现提供十分有利的环境。
美元本位制和美元危机的可能性
自2003年夏季以来，美元危机就已经成为了一个引起国际关注的焦点。两方面的指标显示美元危机的现实可能性正在日益增加。第一，美国的贸易逆差以每小时一百万美元的速度增长。2002年以来，美国贸易逆差数字连续四年破纪录，去年7258亿的数字比前年增长了17.5％，占GDP的比例也由5.3％上升到了5.8％。第二，据理查德·邓肯研究，美国对其他国家的负债早在几年前就已达3万亿美元，相当于30％的美国国内生产总值，并仍然以每年5％的速度增长。根据经济学的原理，这种局面无法长期维持下去，必然要靠美元的大幅度贬值来恢复正常。过去数年，美元走软，仅2003年一年，美元对欧元、日元、英镑和瑞士法郎的汇率都发生了大幅度下跌。随着美联储在2005年不断提升利率，美元资产重新受到国际资本的青睐，美元汇率在2005年下半年有所改善。但是，随着格林斯潘时代的结束，以及美国贸易赤字、财政赤字和个人储蓄的全面恶化，美国政府的金融政策很有可能要朝着让美元贬值的方向发展。
面临日益增加的美元贬值风险，各国纷纷开始采取措施应对。日本早在2003年就花掉1888亿美元，在2004年的头两个月里又花了1000多亿美元，干预外汇市场以防止日元以更快的速度升值。而俄国在2003年十月一个月就换掉了价值55亿美元的外汇，其中对欧元的需求增长了42%。2005年底中国有关部门负责人关于中国将进一步优化外汇储备的货币结构和资产结构，继续拓宽外汇储备投资领域的发言更是被国际金融市场一致解读为中国将要抛售美元资产。如果各国中央银行真的抛售美元资产的话，这不仅将大大地削弱美元作为关键货币的地位，而且将大大地削弱美国吸引外资的能力。由于美国国内储蓄严重不足，一旦无法有效吸引外资，难免出现严重的经济衰退。这将对全球经济有重大的影响，严重倚赖美国市场的中国出口将受到沉重的打击。
为什么美国能拥有如此巨额的贸易赤字和债务？它和美元本位制有什么样的关系？为什么美元本位制包含着巨大的金融风险？
要想回答这些问题，我们必须把现行的美元本位制与历史上的金本位制和布雷顿森林体系下的美元－黄金本位制进行比较。
金本位制是在英国霸权主导下，支撑上一波全球化浪潮(1870－1913年)的国际金融秩序。在金本位制下，黄金的跨国流动直接与各国商品的相对价格相连。进口国等于是用黄金来支付进口。由于一国的黄金储备有自然的限制，该国只有靠出口来增加黄金储备。当黄金流失到一定程度时，该进口国的物价必然下降从而使得该国的商品在国际市场上的竞争力上升。同时，原来出口国的物价必然上升从而使得该国的商品在国际市场上的竞争力下降。因此，黄金的流动在动态过程中维持各国货币在等量黄金购买力方面的汇率，并防止各国的国际收支发生严重的不平衡。
布雷顿森林体系是在美国霸权主导下，支持以生产和贸易扩张为标志的战后全球化第一阶段的国际金融秩序。它在20世纪70年代初的崩溃使战后的全球化过程进入了以金融和财政扩张为标志的第二阶段。布雷顿森林体系采取的是美元－黄金本位制。在这种体制下，各国的货币与美元以固定汇率挂钩，美元则与黄金以固定的价格挂钩。美元取代了黄金成为各国储备的硬通货。各国的中央银行可以随时用美元向美国兑换黄金。由于战后的西欧国家与日本均面临美元短缺的困境，无力购买美国产品。美国政府通过马歇尔计划向西欧盟国提供了大量援助。同时美国允许美元对西欧国家货币及日元的汇率长期低估。另一方面，美元的国际关键货币的地位使得美国政府可以大手大脚的花钱打越南战争和实施大规模的社会福利计划。到了70年代初，美国面临着巨额贸易逆差和财政赤字，无力再用黄金换回各国持有的大量美元。尼克松不得不于1971年宣布停止用美元兑换黄金。
一名小贩在美国纽约的第五大道上摆摊 本报资料
理查德·邓肯用“美元本位制”来描述取代布雷顿森林体系的现行国际金融秩序。在金本位制下，各国储备是黄金。在布雷顿森林体系下，各国储备的是美元和黄金，但美国必须储备黄金。在目前的美元本位制下，各国储备的是美元资产。而美国却用不着再储备黄金用于国际支付，尽管它仍然是世界上最大的黄金储备国。美元本位制与金本位制和布雷顿森林体系相比一个最关键的不同在于现在被各国大量储备的美元不受任何类似于黄金的实物支持。在金本位制和布雷顿森林体系中，没有任何政府或企业可以凭空造出黄金来平衡国际收支逆差。在美元本位制中，他们却可以造出各种金融工具来达到这个目的。正因为如此，这个特点就成了美元本位制孕育金融风险的出发点。
这个美元本位制在第一次石油危机后的石油美元循环中被制度化。众所周知，石油危机始于石油输出国大幅度提高国际市场原油价格，由1970年的1.8美元一桶涨到1980年的39美元一桶。仅1978年一年，这些石油输出国就赚取了1335亿美元。这些国家无论如何努力也无法通过进口等价的商品来平衡他们的国际收支。于是他们把大量的石油美元用于购买美国政府发行的债券。其结果是，石油美元一方面导致了美国巨额的贸易逆差，另一方面也通过购买美国政府债券向美国经济提供了资金。这就是所谓的石油美元循环。
大卫·斯派罗指出，石油美元循环的产生不是市场力量作用的结果，而是美国的霸权政治使然。当时美国面临的挑战是想尽一切办法为急剧增长的经常账户和财政赤字融资。同时，随着石油价格不断上浮，国际金融市场陷入随时崩盘的危险境地。现实的解决方案或是说服石油输出国把它们巨额的石油美元投资美国，或是让美国人大幅度增加储蓄。美国政府的解决方案是靠卖债券把石油美元引回美国来填补巨额的经常账户赤字和财政赤字。它在1974年与沙特阿拉伯签署了一份秘密协定，让沙特的中央银行通过拍卖市场以外的渠道购买美国政府债券。几年后，美国政府又同沙特签署了另一份秘密协定，使石油输出国继续用美元标价。这两个秘密协定均违反美国向其他发达国家做出的不采取单方面行动的承诺。通过石油美元的循环，美国顺利地渡过了两次石油危机的冲击。
由于美国不用储蓄就可以借债，美国积累了大量的对外债务。由于国际石油市场用美元计价，各国必须把美元作为外汇储备的关键货币。由于美元作为各国外汇储备关键货币的地位，对那些拥有对美贸易巨额顺差的国家来说，如果它们的中央银行把这些美元换成本国货币拿回国内势必造成严重的通货膨胀。因此，它们都把这些外汇储备用来购买美国的政府债券、企业债券、股票或房地产。倚仗美元作为各国外汇储备关键货币的特殊地位，美国没有任何先储蓄后消费或先生产后消费的负担，完全靠政府和私人的举债来消费。美元本位制使美国变为世界上最大的债务国，并积累了大量的贸易逆差。
在现行的美元本位制下，各国外汇储备的关键货币———美元的背后没有黄金的支持。美国政府债券的背后也没有美国国内储蓄的支持。这种只由纸币而不是黄金支持的信用创造经常导致全球范围内以经济过热和资产价格暴涨为特征的信用泡沫。理查德·邓肯指出，自从70年代初以来，美国的经常账户已经积累了3万亿美元的赤字。当这3万亿美元的货币进入对美贸易顺差国的银行系统时，这些国家就开始了一个制造泡沫的过程。商业银行开始疯狂地扩大信贷，经济空前地繁荣，股票市场和房地产市场价格以及企业利润急速上涨。由于每个产业都可以获得低息贷款，它们都建造了多余的生产能力。当投资和经济成长异乎寻常地加速时，资产价格的泡沫就会不可避免地出现。邓肯预言，由于大部分泡沫化的信用都要成为永远无法追回的不良资产，这个由美元纸币搭起的经济大厦早晚要坍塌。它将再一次提醒世界各国，为什么几千年来人类总爱用黄金而不是纸币来作为保值的最佳手段。到国际金融危机真的出现的时候，世人将看到目前中国的600吨黄金储备与美国超过8000吨的黄金储备将会给两国经济带来什么样不同的后果。
2003－2004年中国经济经历的经济过热无非是美元本位制在对美贸易巨额顺差国制造信用扩张的又一个实例。这为中国关于人民币汇率政策的讨论提供了一个重要的新视角。
我曾经指出，中国至今为止的经济增长在很大程度上借助于一个“模拟布雷顿森林体系”。中国一直没有开放资本账户，并且从1994年起人民币与美元挂钩，汇率一直比较稳定。尽管在人民币美元汇率在2005年夏季开始小幅浮动，并在2006年初出现了迄今为止浮动的高峰，但这与把货币的汇率完全交由市场决定的浮动汇率制还根本无法同日而语。
这个“模拟布雷顿森林体系”为中国的出口提供了一个十分有利的环境。中国经济历经亚洲金融危机和美国泡沫经济的破灭而没有受到重大影响的一个主要原因是中国严格限制资本账户上的资金流动。近年来，国际上有人主张人民币升值，有人主张人民币实现浮动汇率，有人主张中国开放资本账户。这些主张的实质是要求中国取消这个“模拟布雷顿森林体系”。这个“模拟布雷顿森林体系”对中国经济到底有多重要？下面我们可以通过日本的经验来看一看像中国这样一个具有重视协调轻视监控企业治理模式，并拥有对美贸易巨额顺差的生产大国，如果全面开放资本账户并实行浮动汇率的话，会有什么样的后果。
布雷顿森林体系与日本经济的高速增长
在20世纪90年代经济泡沫破灭之前，日本模式一直是一个经济奇迹的代表。日本经济在1956－1973年期间保持了平均每年9.6％的增长速度。从这层意义上来说，中国经济这二十几年来的高速增长与日本在1973年以前的情形十分相似。
我曾经指出，日本经济战后高速增长的重要原因在于布雷顿森林体系下的固定汇率与限定资本自由流动，以及美国与其冷战中的盟国在关税贸易总协定的框架下的不对称合作(asymmetric cooperation)。这不仅允许日本政府运用扩张型的金融政策与紧缩型的财政政策搭配来追求以出口导向为特征的经济发展，而且为日本产品提供了一个稳定和可预期的国际市场。在这种环境中，日本以重视协调轻视监控为特征的企业治理模式推动了日本企业和银行在投资与借贷两个方面过度竞争(excessive competition)。过度竞争的结果导致日本的投资率远远高于其他国家，这种长时期的大规模投资支撑了日本经济的高速增长。
日本经济中重视协调轻视监控的过度竞争机制是如何运作的呢？
在布雷顿森林体系下，一国的财政金融政策不受他国财政金融政策的影响。这是当年凯恩斯代表英国政府与美国谈判建立布雷顿森林体系时一再坚持的原则。其着眼点是为英国战后建设一个福利国家留下一个政策性手段。日本政府则利用了这个政策手段来为它出口导向型的发展战略服务。战后的美元短缺以及东亚的冷战局面促使美国在与其盟国的国际贸易中实行了不对称合作，即美国向日本全面开放市场，与此同时允许日本对美国产品关闭市场。在这样一个国际环境中，摆在日本面前的任务是如何最大限度地动员国内有限的资本在高附加值的新兴产业里建立比较优势，并通过不断扩大国际市场占有率来刺激经济的发展。
与西欧的福利国家依靠政府的财政政策刺激经济成长不同，日本政府主要依靠金融政策来刺激经济增长并平衡国际收支。战后初期日本政府仍然延续其战时的扩张型财政政策来刺激经济恢复，美国政府提供的援助填补了日本政府巨额的预算赤字。后来美国不愿继续承受这个负担，于1949年命令日本政府健全财政彻底消除预算赤字，这就是有名的“道奇路线”的重要组成部分。“道奇路线”的实施把日本经济立即带入了萧条。为了减轻“道奇路线”的打击，日本政府开始实施扩张性的金融政策。到60年代中期为止，日本政府一直采取扩张型金融政策和紧缩型财政政策的搭配(policy mix)。
在扩张型金融政策环境中，日本银行向主要都市银行提供稳定的资本借贷信用。日本金融体制的特点是中央银行通过对都市银行的资本借贷信用来控制货币的发行量。这既有别于德国的以主要银行对借贷的控制来影响货币发行量的模式，也有别于美国的以资本市场为主的模式。日本银行支持经济成长的方式与通产省以产业政策刺激经济成长的方式不同。日本银行侧重于保证稳定的资本提供，而通产省则侧重于向战略产业分配资源。尽管这二者互相依赖，但各自按自己特有的逻辑运作。
日本银行的扩张型金融政策直接导致了日本都市银行的信贷扩张从而助长了企业在投资方面的过度竞争。每当都市银行向企业提供的贷款超过它们拥有的存款额，它们就向日本银行申请借贷信用。由于都市银行发放信贷不受自有资金的限制，于是它们争先恐后地向大企业提供贷款。从理论上来说，日本银行应该根据私人银行的资本动员能力来提供借贷信用。但在实践上，日本银行在向都市银行提供资本借贷信用时采取一视同仁的态度。日本银行在日本经济高度增长期间扮演着两个相互矛盾的角色。一方面，它通过提供资金支持经济增长。另一方面，它又必须对私人银行的财会健全负责。为了刺激经济成长，日本银行应该在私人银行需要资本的时候提供借贷信用。但是，过于容易获得的借贷信用又削弱了日本银行规范私人银行的能力，日本银行在向都市银行发放信用时的平均主义间接地削弱了都市银行对企业金融的监督。
大藏省在银行业实行的护送舰队式(convoy administration)的管理体制也助长了私人银行的信贷扩张。在控制银行的投资风险方面，美国政府注重事后的处理。它向每个银行账户提供十万美元的保险，但并不对私人银行的日常事务进行干涉。与此相反，日本政府注重事前的防范。大藏省对私人银行的日常运作严加干涉并严格控制新银行的产生。当私人银行面临破产的风险时，大藏省积极为其寻找兼并对象。日本政府认为，由科学技术进步推动的经济增长需要大量的投资。为保证资本的有效提供，政府必须减少银行投资的风险。如果银行经常破产，它很可能使存款人对银行失去信任，从而导致整个银行系统崩溃。护送舰队式的管理体制固然维持了存款人对银行的信心，保证了银行业的稳定，并通过提供一种稳定的商业环境支持了经济增长。但与此同时，它也鼓励了私人银行在向企业盲目扩大信贷。
通产省在它的产业政策中培植竞争寡占(competitive oligopolies)的做法也刺激了日本企业之间的过度竞争。通产省在20世纪50年代到60年代中期严格控制外汇。它在分配有限的外汇额度时固然歧视中小企业，但对大企业却采取了平均主义的态度，经常按现有生产规模来分配外汇额度。很多西方学者在批评日本产业政策时经常把日本政府错误地想象成一个用国家权力直接将资源分配给一个主要培养对象的社会主义计划经济下的政府。而实际上，通产省十分重视战略产业中大企业的国际竞争力。它从不在一个产业只扶植一个企业，而是同时扶植几个大企业，让他们通过在国内市场上的竞争而加强他们的国际市场竞争力。这种竞争政策的后果是日本企业在投资方面的竞争十分激烈。
在微观层面上，日本也发展出一系列与企业治理有关的制度与机制来适应布雷顿森林体系下以扩张型金融政策发展经济的宏观环境。
到70年代末为止，间接金融一直是日本企业融资最主要的方式。间接金融指企业以银行贷款为主要资本来源。这与主要依赖发行股票与债券的直接融资形成了鲜明对照。银行贷款占1958－1974年间日本企业融资总额中的68％～83.3％。间接金融的好处在于填补了企业对资金的需求与家庭储蓄之间的鸿沟。由于日本企业在50年代与60年代一直面临着资金短缺的压力，它们不得不从商业银行贷款。为确保资本来源，日本企业与银行保持着十分密切的关系。尽管间接金融强化了日本企业与银行之间的协调，却严重地削弱了股东对企业的控制。当企业有了银行的贷款时，就没有必要向股东提供较高的分红率了。当股东的地位被削弱后，管理者在企业决策方面的独立性就必然增强。这种独立性经常促使日本企业在进行投资决策时过度竞争。
企业融资时的主银行制度是另一导致过度竞争的机制。主银行是指向一个企业提供最大额贷款的银行。在日本，主银行通常持有该企业的股票，并为向该企业贷款的其他银行进行所谓的委托监督(delegated monitoring)，即代替其他债权人对该企业的财会健全进行监督。有一种很有影响的观点认为，日本的银行系统在经济高度增长时期能够有效地监督企业。近来两位日本学者的研究却证明这种观点有很大问题。他们发现，在1955－1960年间世界银行向日本的十一个钢铁投资项目提供了40％～50％的贷款。作为贷款的条件，世界银行要求日本的钢厂保持1比1的负债资本比例。这些钢厂纷纷通过日本劝业银行申请延期实现这个比例。世界银行先后派了几个代表团去日本，提醒日本的钢厂不要建造过量的生产能力，但遇到了日本钢厂强烈的抵抗。日本方面坚持认为，在经济快速增长时厂家必须建造过量的生产能力以便占领市场。世界银行于1962年将这些日本钢厂实现健全企业财会的期限延长到1967年。日本方面于1965年再次申请延长期限，并提议将负债资本比例改为2比1。世界银行不得不接受了日本方面的建议。这表明，当时不仅日本的主银行没能监督日本的企业，就连世界银行也没能履行监督的职能。
企业之间的相互持股是另一个削弱监控的机制。相互持股本来是防止上市公司被人在股票市场恶意收购的企业策略。50年代初，财阀解体后原属于三菱财阀的阳和房地产公司面临被一个个人投资者在股市上恶意收购的危险。原三菱旗下的企业认为这是一大威胁。它们决定共同出资将阳和房地产公司买下来。随着反垄断法在1953年放宽，其他企业纷纷效法这种做法，形成战后日本企业相互持股的第一波。
60年代末，在外商投资自由化的浪潮中，丰田汽车公司率先将自身股票的50％卖给与其有生意的大银行，另外的10％卖给与其有生意往来的大钢铁公司以及丰田自己的子公司。丰田认为，如果美国的三大汽车公司只是来日本设厂，丰田有足够的竞争能力生存。如果它们利用其资金方面的优势通过股票市场把丰田恶意收购，丰田则根本无能为力。其它汽车公司也纷纷效法丰田的做法。这形成日本企业相互持股的第二波。
相互持股导致了日本企业股东结构的深刻变化。1950年，日本上市公司股东的60.3％为个人，23.7％为机构。到了1973年，个人股东的比例下降到32.7％，而机构股东的比例则上升到60.4％。相互持股显然完成了防止上市公司被恶意收购的使命。但与此同时，它也制造了一种人质效应(hostage effect)。既然机构股东之间相互持股，它们的利益就紧紧地绑在一起。因此，它们没有必要去监控这些公司。你要监督别人，别人就要来监督你。人质效应大大地增加了管理者的自主权，为投资方面的过度竞争打开了方便之门。
终生雇佣制也导致日本企业强烈的增长意识。西方关于终生雇佣制的研究一般侧重于这种实践对雇员忠诚心、干劲或工作满意度的影响。但经常忽视终生雇佣制对企业治理和企业投资行为的影响。终生雇佣制对企业治理一个重要的影响是将管理的优先目标从为股东获得更多的利润转向公司全体成员的生存。由于战后日本没有一个有效的劳动力市场，雇员们无法为了获得更多的利益而轻易地跳槽。他们只能在本公司的内部劳动力市场(internallabor market)竞争。为了减轻雇员们长期在同一个工作环境中积累的与他人之间因竞争而产生的紧张与矛盾，日本的公司必须不断成长以便为雇员提供更多的提升、加薪和加奖金的机会。在日本，一个企业在社会上的地位经常取决于其大小，而非是否拥有健全的财会。
上述的各种在布雷顿森林体系下发展出来的公共政策与企业治理的制度和机制，有力地支持了日本各大企业集团在经济高速增长期间大而全的一体化投资战略(the one-set investment strategy)，即在所有的新兴战略产业里以过度竞争的形式全面投资以占领未来市场竞争的制高点。由于大企业可以很容易获得银行的贷款，它们争先恐后地扩大设备投资与技术引进。50年代后期和60年代前期正是战后科技革命的高潮，新兴产业不断涌现。日本的企业集团信奉熊彼特的技术创新理论，在石油化工、汽车、家电以及合成纤维等新兴产业实行产品生产各个阶段的全面整合。它们既注意保证原材料的供给，也注意占领产品的市场。为了避免单一产品市场波动造成的损失，它们在同一企业集团内部实行多极整合，全面投资各相关产品的生产能力。
简言之，日本经济的高速增长离不开这个在投资与借贷方面的过度竞争机制，而这个过度竞争机制本身是日本经济体制在战后初期适应布雷顿森林体系和关税贸易总协定过程中发展出来的。
布雷顿森林体系下的固定汇率和限制资本自由流动从两个方面有力地支持了日本经济的高速增长。第一，它们允许日本政府用自己的金融手段有效地实现国内经济增长的目标。在70年代以前，由于国际收支一直是日本经济增长的瓶颈，日本政府严格地根据外汇储备来调节国际收支的平衡和经济增长之间的矛盾，并较少地受蒙代尔－弗雷明三维悖论(Trilemma)的影响。如果没有固定汇率，日元必然很早就升值从而大大地削弱日本产品在国际市场上的竞争力了。如果没有限制资本自由流动，当日本政府提高利率以便为经济降温时，国外的短期资本为了获得较高的利润必然流向日本从而增加日本的外汇储备和通货膨胀的压力。当日本政府降低利率以刺激经济增长时，大量资本为寻求更高的获利机会将流出日本从而使经济局面恶化。第二，固定汇率和限制资本自由流动将因重视协调轻视监控的企业治理模式而放大的金融风险限制在一个很小的范围。像亚洲金融危机显示的那样，在资本自由流动的条件下，短期资本的大笔流入和流出对一国经济的起伏有重大影响。换言之，大笔流入的短期资本使已经过热的经济更热，而大笔流出的短期资本可以把一个正在增长的经济体推入严重衰退的深渊。在这个过程中，重视协调轻视监控的企业治理模式会进一步加大投资的流入量。如果没有固定汇率和限制资本自由流动，日本恐怕早就遭遇大的经济泡沫了。
美元本位制与日本经济泡沫的产生
当布雷顿森林体系被美元本位制取代后，美元本位制形成泡沫的机制在以重视协调轻视监控的企业治理模式为基础的经济体制以及蒙代尔－弗雷明三维悖论的作用下进一步放大。
从70年代末期开始，作为拥有对美国最大贸易顺差的国家，日本开始直接面临美元本位制下国际政治经济互动给自身经济带来的风险。第一次石油危机后，美国经济在巨额的贸易赤字和财政赤字中挣扎。为吸引外国资本来弥补本国储蓄的不足，美国采取了高利率的政策。这吸引了大量的外国资本向美国流动，由此产生的强烈的美元需求使美元变得坚挺。坚挺的美元意味着其它货币的疲软，这有助于各国向美国大举出口。其结果是美国的国际收支平衡进一步恶化，对外贸易逆差剧增。在这种背景下，一些美国的经济学家于1985年初提出，美国经济已无法继续支持坚挺的美元与严重的国际收支不平衡，美元应该尽快贬值10％～20％。否则一旦国际上出现突发事件，美元将面临重大危机。如果投资人纷纷抛售美元资产，美国经济的硬着陆将不可避免。在布雷顿森林体系下，美国国内的利益集团很少对政府的国际金融政策施加压力。这种情形在80年代迅速改变。从1979年到1985年美国国会平均每年有65个关于金融政策的议案或法规。到了1985年后期，美国国会有7个关于汇率的法案。这就是1985年美国策动的由五个发达国家的财政部长在纽约缔结广场协议(the Plaza Accord)的政治经济背景。
读者不难看出，中国自2003年夏季以来面临的国际政治经济局面和日本在1985年时相比，十分相似的地方包括美国拥有巨大的贸易逆差和财政赤字，美元随时有急剧贬值的可能性，而中日两国拥有巨额的对美贸易顺差，两国都面临着来自美国要求本国货币升值的政治压力。尽管美国政府最近在汇率的问题上不像前两年那样急于向中国政府施加高压，但随着2006年国会中期选举的展开，可以预见美国国会在汇率问题上必然要加强对行政部门的压力。
让我们按照时间的顺序来看看日本在回应美国的压力时犯了哪些错误。
当时美国向日本提出的要求涉及开放农产品市场、扩大内需、加强反垄断法、金融自由化以及参加多国间政策协调。从当时日本国内的政治局面来看，其他几项要求均直接威胁构成自民党权力基础的既得利益集团的利益，只有金融自由化和参加多国间政策协调不仅面临的反对少，而且有很多的支持者。日本于是决定回应美国在这方面的要求。不幸的是日本的回应伴随着几个致命的误判。理解这些误判对今天的中国来说有着直接的现实意义。
日本的第一个误判是认为一个生产大国可以自然成为一个金融大国。随着当时日本成为世界上最大的债权国，世界上10个最大的银行里有8个是日本的银行，日本有很多人认为日本必将取代美国成为世界上的金融霸权。基于这种认识，日本大藏省由少壮派官员组成的国际派极力主张日本的金融业与国际金融秩序全面接轨。1985年的广场协议并不是美国强加给日本的，这个协议从一开始就是由日美两国的高级官员共同秘密策划的。当时日本的政治家与主管金融政策的大藏省少壮派官员想的并不是什么金融风险，而是日本如何通过这个协议增加本国在世界上的政治影响力，并在不远的将来取美国而代之，执世界金融之牛耳。在这种心态下，日本选择参与多边国际金融政策合作想向世界表明日本愿为国际经济秩序的稳定做出贡献。
亚洲金融危机以后，日本有人认为广场协议完全是美国要搞垮日本经济的阴谋诡计。说美国在国际上推动金融自由化和缔结广场协议是为了本国的利益固然不错，但说这完全是美国的阴谋则有欠公平。因为美国政府的政策目标从一开始就十分明确。广场协议这一多边国际金融政策协调就是为了通过这些国家中央银行对外汇市场的干预将过于坚挺的美元强行贬值以减少美国的贸易赤字。这充其量也只是一个阳谋。当时日本作为对美贸易顺差第一大国面临美国巨大的政治压力不假。但这并不等于日本必须让步。实际上，日本在八十年代对大多数来自美国的关于开放国内市场的要求都是能拖就拖或根本置之不理。关键是日本自己在众多的美国要求中出于想成为世界金融霸主的目的选择金融这一项来满足美国才吃了大亏。
第二个误判是不了解蒙代尔－弗雷明三维悖论的效应。根据这个悖论，一国政府在稳定汇率、维持货币自由兑换和国内经济政策目标这三项政策目标中同时最多只能实现两项而不可能实现三项。日本在当时的国际政治经济条件下不可能选择停止日元的自由兑换。因此，日本政府等于是已经选择了三项政策目标中的一项。剩下的选择是要稳定的汇率还是要能调控国内经济局面的手段。日本政府在履行广场协议的过程中两次受到蒙代尔－弗雷明三维悖论的困扰。先是为了让美元贬值导致日本经济衰退，后是为了从衰退中脱身让美元升值结果导致泡沫的出现。1985年的广场协议并没有设定各国中央银行在外汇市场进行干预的任何特定的目标汇率。在广场协议前，美元与日元的汇率大致上是1比243。起初日本政府期待美元对日元比价降到1比220。当美元日元汇率变为1比190，日本大藏大臣仍然说可以接受。美元日元汇率持续升至1比180时，汇率开始影响日本的出口。经济景气开始恶化。到了1986年，日本全体产业的企业平均利润率下降3.1％。其中，制造业下降22.2％，与出口有关的产业下降42.9％。
日本政府为了刺激经济复苏被迫开始采取扩张型金融政策去刺激经济成长。从1987年2月起，日本银行也数次降低利率。最后的利率只有2.5％，是到当时为止的史上最低。从1986年2月到1988年1月，日本银行还不断抛出日元买美元以求降低日元对美元的比价。这两者加在一起导致在1986和1987两年的货币提供超过正常水平的1.4％和1％。过量的货币提供意味着金融市场充斥着大量的资本，为泡沫的产生创造了宏观层面的条件。实际上，中国2003年以来面临的是与日本很相似的蒙代尔－弗雷明三维悖论的困扰。两者都是当政府想要维持一个特定的汇率时就失去了控制国内经济局面的手段。
第三个误判是放弃扩张型金融政策与紧缩型财政政策的搭配而把两种政策同时变为扩张型。这进一步刺激了泡沫的形成。从1979年以来，日本政府为了减少预算赤字，一直奉行每年政府预算减少10％，政府投资减少5％的原则。1987年7月，日本首相中曾根康弘为了下届选举不得不同意增加政府开支。日本政府将上述的两个百分比都变成零。同年5月，日本政府还决定增加6万亿日元额外的政府开支，这相当于日本国民生产总值的1.8％。与此同时，东京都圈内三个大型城市发展计划直接地导致了土地价格急剧上涨，并使拥有土地的上市企业的股票价格随之上涨。
第四个误判是不了解一个重视协调轻视监控的企业治理模式在美元本位制和蒙代尔－弗雷明三维悖论的双重夹击下，会出现企业纷纷从生产领域转向服务业以寻求新的利润机会的局面。这是泡沫经济的微观基础。在强势日元的条件下，日本产品在国际市场上的价格上涨，利润空间下降。生产作为营利的手段不像原来那样有吸引力了。各大企业集团纷纷把目光转向有较大获取利润机会的服务业。在1986年，东京股票交易所上市的1888家公司中有371家已经进入新的生意领域。每个公司平均有3.9个新的生意项目。很多建高尔夫球场的企业采取预售会员权的办法集资。更有人以买卖高尔夫球场会员权为金融投机的手段。在泡沫经济的高峰，一张最贵的高尔夫球场的会员证可达3.5亿日元。一个英国记者感叹道，在日本买一张高尔夫球场会员证的费用在英国可以盖一个高尔夫球场。在一家房地产开发商预售一个有252个单元的大型高级公寓的第一天，8500个买主蜂拥而至。由于建筑公司无法跟上这种强烈的市场需求，有的不得不靠抽奖来决定谁能买上一个高级公寓。其它的商品，像退休保险、宝石和著名画家的画纷纷变成了企业和个人金融投机的手段。
很多在世界上有名的日本企业也纷纷加入这种金融投机。1987年，日本有名的蓝筹股公司的税前利润来自于金融投机的部分与来自该公司本来业务部分的比值，在本田汽车公司为26.1％，索尼为62.8％，三洋电器为134.2％，五十铃为1962.4％。由此可以看出，当用于生产的资本大量进入服务业时，出现泡沫经济的风险随之剧增。如果2003年人民币与美元的汇率已经改为浮动制，这次美元贬值必然导致中国出口的急剧下跌，并使很多企业的投资由生产领域转向消费领域，去年的房地产业过热就会远远不止已经达到的水平。
与开放资本账户有关的金融自由化大大地增强了日本企业在国内外金融市场上融资的能力，却严重地削弱了日本中央银行对经济宏观调节的能力，同时也大大地增强了日本企业面临的金融风险。1986年之前，日本企业靠发行股票与债券融资的总量为4万亿日元。在泡沫经济中，这个数字暴涨到1989年的26万亿日元。仅仅在1985－1987年间，日本企业就增发了多达二百亿股的股票。当大企业纷纷靠直接金融融资时，中小企业则变成了银行追逐的借贷对象。在1985－1990年间，中小企业总资本中银行贷款的比例由30.7％上升到39.8％。这为日后泡沫经济的破灭留下了一大伏笔。更重要的是，日本企业在金融自由化后大举参与金融投机。从1983年3月至1985年6月，日本企业用于金融投机的特殊金融信托资产由9000亿日元增长到40000亿日元。
从以上分析可以看出，一国的汇率体制与美元本位制全面接轨后将产生一系列公共政策与企业治理层面上的连锁反应。同是一个重视协调轻视监控的企业治理模式，在布雷顿森林体系下可以支持经济的高速增长，在美元本位制下却制造了一个巨大的经济泡沫。
为什么生产大国并不等于金融大国？
许多主张人民币升值、实行浮动汇率和开放资本账户的依据是中国已经成为或正在成为世界工厂。作为一个世界上重要的生产大国，中国已经有了成为一个金融大国的资本。从日本的经验来看，为什么一个具有重视协调轻视监控企业治理模式的生产大国难以变为金融大国呢？这个问题要从企业治理中协调与监控的悖论关系上来回答。
在现有的学术文献中，协调和监控一直属于两个不同学术领域的研究对象。交换成本经济学(transaction cost economics)专门研究协调的问题。而工业组织代理人理论(agency theory of industrial organization)专门研究监控的问题。在很长一段时间里，这两者之间似乎没有什么必然的联系。美国经济学家、哈佛大学商学院教授卡尔·凯斯特把协调与监控这两个过去分别研究的问题第一次看成是企业治理面临的一个悖论中相互矛盾的两个侧面。他指出所有的现代企业都必须解决两个问题，一个是不同企业在生产过程中为建立和保持契约交换关系而产生的协调问题，另一个是与产权和管理分离有关的监控问题。
凯斯特的另一重大贡献是指出受到不同历史条件的制约，一国企业治理模式的发展通常是侧重解决这两大任务中的一个。其结果是一个长于协调的企业治理模式经常弱于监控。反之亦然。换言之，协调与监控是一个矛盾的两个侧面。加强协调往往导致削弱监控。因此，美国的企业治理以高交换成本低代理人成本著称，而日本的企业治理模式则以低交换成本高代理人成本著称。我曾经把凯斯特的这个理论历史化，通过引入国际金融秩序和公共政策环境这两个变量在战后的变化来解释为什么日本在布雷顿森林体系下实现了经济的高速成长而在美元本位制下走向泡沫。
一个具有以重视协调轻视监控为特征的企业治理模式的生产大国很难成为金融大国的原因，在于一个金融大国的企业治理模式必须重视监控。金融大国的根本在于资本运作，而资本运作中最重要的一环就是防范风险。离开了一个强有力的监控体系，金融大国的银行业会很快因为不良资产发生危机。纵观历史，国际上的金融大国都是像美国和英国这样的有着长期管理国际金融秩序经验的前霸权国或现霸权国。这里边的道理是由于金本位制和布雷顿森林体系要求英镑美元与黄金挂钩，如果这些国家的银行不被严格地监控，本国的黄金储备很快就会被掏空。一旦霸权国的金融体制出现问题，整个国际金融体系可能都会因此而崩溃。日本在八十年代中期犯的错误是试图参与一个它自身除了资金以外在其它方面并没有任何比较制度优势的国际金融游戏。日本的经验对中国的启示是一个拥有大量的金融资产却不善于管理金融资本的生产大国，决不能简单地把巨额的外汇储备或贸易顺差等同于成为金融大国的唯一重要条件，而忽视一个金融大国必备的制度条件。在这种认识下轻率地参加国际金融游戏是十分危险的。
避免中国经济泡沫的出现
以上我们讨论了为什么现行的美元本位制是一种充满风险的国际金融秩序，并以日本的经验为例说明为什么一个重视协调轻视监控的企业治理模式在这种金融秩序下面临着巨大的风险。现在我们回到中国的议题上来。
参照日本1980年代的经验，我们可以预见，“模拟布雷顿森林体系”的命运将是中国在国际政治经济的互动中即将面临的最大挑战。随着中国日益成为世界工厂和国际资本流动的主要目的地，中国经济与其它国家经济的利益冲突日益增加。在这个全新的国际政治经济环境里，人民币的汇率必然成为各主要贸易对象国关注的焦点。特别是随着中美之间的贸易往来进一步深化，美元本位制对中国经济的影响将会大大增加。随着中美之间经济摩擦的增加，在未来两国的互动中，经济因素会变得越来越重要。在这样的状况下，美国可能不仅会要求人民币升值，而且还会要求人民币实现浮动汇率和开放资本账户。
作为对美拥有巨额贸易顺差的生产大国，中国不仅会在贸易顺差和外汇储备激增时丧失货币政策对经济进行宏观调控的有效性，而且会直接进入与美国的政治经济互动。当一直支持中国经济高速增长的“模拟布雷顿森林体系”不复存在时，中国政府对本国经济进行政策性调整时的自主性将严重下降。与经济学家讨论蒙代尔－弗雷明三维悖论时很少涉及国际政治的因素不同，在现实生活中拥有与美国贸易巨额顺差的国家必然像日本那样受到来自美国的政治压力，而被迫在蒙代尔－弗雷明三维悖论的三项政策目标中进行选择。
如果我们假设“模拟布雷顿森林体系”可能被取消，与日本相比，从现在算起的未来十年里有哪些潜在因素可能使中国经济产生泡沫呢？
第一，在财政方面，受2008年北京奥运会、2010年上海世博会、开发西部和振兴东北等大投资项目影响，中国扩张型财政政策的规模以及它们的影响可能要比日本当年要大得多。当然这里面有一个两国经济发展阶段不同的区别。但是，从1997－1998年的亚洲金融危机来看，即使是发展阶段较低的泰国、印度尼西亚和马来西亚等国，在盲目扩大投资之后仍然无法避免金融危机。
第二，在金融方面，如果在未来的十年里，中国对美国的贸易顺差仍维持在高水平上，人民币面临的来自美国的政治压力只会进一步加强。如果人民币继续盯住美元，可以想象中国对美国的贸易顺差将近一步扩大。除非大幅度增加进口，否则人民银行将面临巨大的增发基础货币从而导致通货膨胀的压力。
同时，与日本十分恐惧外资相反，中国大力鼓励外资的流入。各国资本向中国流动的趋势恐怕只会加强而不会减弱。如果中国在未来的十年里开放资本账户，开放的程度与速度将决定中国在多大程度上面临亚洲金融危机时各发展中国家经历的大笔短期投资撤出所造成的风险。
第三，与日本的1986年相比，中国政府对通货紧缩的忧虑和就业的压力要远远大于当时日本在广场协议后面临的压力。这很容易使得决策部门在把握为经济降温的时机时犹豫不决，从而提高出现泡沫的几率。
前边说过，扩张型的金融政策必须要靠紧缩型的财政政策来平衡，反之亦然。否则当金融和财政政策都变成扩张或紧缩时，就会出现通货膨胀或通货紧缩。
第四，尽管在具体的制度和机制上与日本不同，中国的企业治理模式在重视协调轻视监控这个基本原则上却与日本一样。产权关系不清，行政干预银行的融资决定，以国内生产总值为考核官员政绩的标准，以及腐败都严重妨碍监控职能的行使。一旦有信贷扩张的机会，这种企业治理模式必然加速经济泡沫的出现。
与80年代的日本相比，中国缺少两个有利条件。第一，尽管中国拥有巨大的贸易顺差和外汇储备，却远远没有在高附加值的产品上建立起国际竞争力。在这点上，中国可能更像亚洲金融危机前的东南亚国家而不像日本。日本与东南亚国家的区别在于同样经历了泡沫经济的破灭后，日本仍然能靠在高附加值产品上的国际竞争力保持经常账户上的巨额黑字，而东南亚国家的情况却要差得多。换言之，中国在经济的家底儿方面远不如日本，因为高附加值产品的国际竞争力直接与一国在多大程度上可以承受一个大的经济倒退相关。第二，目前中国只是刚刚开始还远远没有能够真正解决发展过程中出现的日益严重的收入不平等问题，而日本早在60年代后期就已经很好地解决了这个问题。中国在面临经济危机时政治的稳定性方面远远不如日本，因为不平等的程度直接关系到一国在经历一个由泡沫经济破灭引起的经济衰退后，在多大程度上可以避免大的政治动荡的问题。这两方面的条件使中国在处理关于未来人民币汇率走向的国际国内政治经济的互动时处于比日本更为不利的状态。
实际上，中国经济受到国际金融秩序的严重影响从2003年以来经济过热的过程中就可见一斑。尽管受到非典的影响，中国经济2003年的增长率仍然高达9.1％。这个高速增长的主要驱动力来自超乎寻常的投资增长。2003年全社会固定资产投资高达55118亿人民币，与去年同比增长幅度高达26.7％。银行信贷是2003年投资大幅度增长的主要动力。2003年中国货币的供应量处于前所未有的宽松状态。当时国内的讨论更多地集中在中国经济是否过热，而很少人注意为什么中国的投资和银行信贷会在2003年大幅度增长，以及认清银行信贷大幅度增长的原因对我们正确对待中国经济的内外环境有什么作用。
中国经济2003－2004年超乎异常地加速增长是一个典型的代表现行国际金融秩序的美元本位制在与美国拥有巨额贸易顺差的国家制造泡沫的实例。2003年的中国经济局部过热显示当弱势美元导致中国对美贸易顺差突然剧增时，中央银行为维持稳定的汇率被动地靠大量增加货币投放来吸收外汇储备，这新增的货币投放直接刺激了银行的信贷扩张，再加上政府仍然在担心通货紧缩，未及时加大政策调整的力度，经济的几个部门开始出现过热现象。而伴随着贸易顺差的增加以及外汇储备的上升，2005年全社会固定资产投资已达88604亿元，比上年增长25.7％。过去这两三年的经验显示当中国经济与世界经济体系紧密相连时，他国的金融政策开始对中国经济产生重要影响。我们应该从现在开始全面正视国际因素给中国经济带来的风险。作为世界上的最大经济体，美国2003年的汇率政策无论是在美国国内还是国外均产生了重大影响。
首先，弱势美元导致了美国贸易赤字的急剧增加。美国政府的大规模减税在2003年刺激了美国经济的复苏。经济复苏使美国消费者信心大增，美国人又开始大手大脚地花钱。同时，为给2004年的总统大选作准备，美国政府在2003年一直采取弱势美元的政策。这样做的目的是增强美国产品的国际竞争力，扩大出口以便在美国制造更多的工作机会，从而为布什赢得选民的支持。美元在2003年与日元和欧元的汇率分别贬值17％和14％。一方面，经济的复苏刺激了进口，另一方面，弱势美元使美国进口时的费用增加，结果是美国2003年的贸易赤字达创纪录的4894亿美元。
其次，弱势美元使中国经济在两个方面受益。第一，由于人民币与美元挂钩，当美元贬值时，人民币与其他货币的汇率随之贬值。这大大增强了中国商品在美国以外的国际市场上的竞争力。第二，由于中国是美国的主要贸易伙伴之一，美国经济复苏导致美国购买力的增强使得美国从中国进口了更多的商品，中国对美贸易顺差达到了空前的幅度。这两个因素加在一起的结果是中国2003年的出口比前一年增长近40％。中国的外汇储备也增长了40.8％，达到了前所未有的4033亿美元，与2002年相比多出了1900多亿美元。
2003年新增出来的1900多亿美元的外汇储备导致了中国货币发放大幅度增加、银行信贷的急剧扩张以及中国经济的局部过热。由于中国实行外汇管理，出口的企业必须把赚取的外汇在指定银行兑换成人民币。为了兑换这1900多亿美元，如果按照大致1美元兑8.2元人民币的汇率计算，中国的银行就不得不增发超过1.5万亿的人民币基础货币。这使得中国的银行系统被突然注入了大笔可供发放信贷的资金。2003年中国的银行发放的新增贷款达到3万亿人民币。比2002年多出了1.2万亿。可见，2003年新增的外汇储备额大于新增的银行贷款额。我们有理由推测，中国经济2003年非凡的增长与美元汇率有很强的相关性。这绝不是说中国经济2003年发展的推动力都来自美国，而是说美国因素至少是中国经济2003年与往年相比超速发展的原因之一，即为什么中国的银行信贷急剧扩大。
如果上述推论可以成立，美元汇率与2003年中国经济过热的关系就引出一个重要的问题，即当中国还没有在国际压力下取消“模拟布雷顿森林体制”的时侯就已经面临此等风险，如果这个体制真的马上消失了，等待中国经济的命运会是什么样？
2004年以来，中国政府开始进行宏观调控，并在一些方面初见成效。但是，尽管如此，中国作为一个贸易出超的大国在美元本位制主导的国际金融秩序中仍然面临着出现经济泡沫的风险，而且这种风险随着中国贸易顺差的增加只能进一步加强。我们看到，尽管在2005年宏观调控的状况下，中国人民银行广义货币供应量(M2)余额仍然高达29.88万亿人民币，同比增长17.57%，而央行年初的政策目标为增长15%。货币供应量上升的一个主要原因就是由于迅速扩大的贸易顺差导致了外汇占款的增加。而且，也是在宏观调控的条件下，2005年中国全社会固定资产投资在前两年高速增加后的较大基盘上又增长了25.7%，增幅的回落只有区区0.9%。这一切都是在美元与其他主要货币汇率在2005年下半年相对坚挺这一特定国际环境下的结果。如果2005年美元大幅度贬值的话，那无论是中国的广义货币供应量还是全社会固定资产投资总量恐怕都会远远超过现有数字，由此中国经济将会面临更大的泡沫风险。
2003年的中国经济过热与国际上出现的要求人民币升值的压力一起向中国敲响了警钟。美元本位制给中国经济带来的风险之所以过去没有引起人们的关注是因为无论是中国对美贸易顺差，还是中国外汇储备购买的美元金融资产，都还没有达到一定的程度，而这种情形如今已经发生了本质性的变化。过去几年的经验显示，即使在中国不取消“模拟布雷顿森林体系”的条件下，中国巨额的对美贸易顺差也会导致国内基础货币的增发，从而增加引发经济泡沫的压力。中国用巨额外汇储备购买了巨额的美元资产。如果美元一旦大幅度贬值，中国拥有的美元资产就会蒙受巨大的损失，出口将受到毁灭性打击，经济成长将遭受重大挫折。根据理查德·邓肯的分析，中国在2001年对美国的贸易顺差大致等于中国国内生产总值的7％。而同年中国经济的增长率为8％。也就是说，如果没有与美国的贸易顺差，中国经济的增长率要大为下降，甚至变成零增长。前边提过，2005年中国对美国的贸易顺差(按美国官方的计算)大致接近中国GDP的10％。而同年中国经济的增长率也为10％左右。因此，中国经济面临的风险不仅仅是简单的美元贬值，而是美元大幅贬值导致的国际金融秩序混乱，以及这种混乱对中国经济的打击和由此引起的政治不稳定。
有人可能会说到目前为止中国在美元本位制下不是一直是受益多于受害吗？不假。
美元本位制对中国来说既是挑战也是机会。重要的是中国之所以受益多于受害，其最根本的原因是中国政府用自身政策创造出来的“模拟布雷顿森林体系”一直保护着中国经济。目前种种关于人民币汇率的讨论以及国际压力的目标恰恰是要取消这个“模拟姆雷顿森林体系”，逼着中国开放资本账户和实现人民币的浮动汇率。从日本的历史经验可以看出，如果实行了浮动汇率和全面开放资本账户，一个具有重视协调轻视监控的企业治理模式的生产大国将会在不知不觉中被推向一个现行国际金融秩序中暗藏的漩涡。它可以在几年之内先被推向顶峰，然后再被抛向谷底。
从某种意义上来说，中国现在面临着一个两难局面：如果不想办法减少与美国的贸易顺差将间接加剧美元的危机。美元危机一旦爆发，中国经济将蒙受其害；但是，如果中国以在短期内人民币升值，浮动汇率，或开放资本账户的方式来减少这个顺差，中国经济很可能马上就会遭到打击甚至引发政治的不稳定。因此在讨论人民币汇率政策的未来走向时，不应该头疼医头脚痛医脚地讨论，而是应该具有前瞻性地放在国际金融秩序和全球化的大背景中来分析，并将关于浮动汇率和开放资本账户的立场一并考虑。应该避免的是对外部压力做出单纯的反应来变动汇率，而对全局缺少整体把握。
换言之，为了追求长期可持续的和平发展，中国必须从根本上调整本国经济与国际经济秩序的关系。从这层意义上来看，及时地通过解决国内以各种形式存在的经济不平等，从而有效地扩大内需已经成为中国经济在近期内转型中最为紧迫的任务。这是一个与时间的赛跑：如果中国在国际经济秩序出现重大危机之前就完成这一具有深远历史意义的转变，不仅会减轻本国经济对国际市场的严重依赖，减少与此相伴的风险，并通过进一步增加进口为世界经济的增长提供动力，而且还会实现全国人民共同富裕的理想。在这个过程中，中国应该尽可能地延续“模拟布雷顿森林体系”的存在，而用其他手段来减少贸易顺差。这种延续决不是一味的拖延，而是为实现这一转变赢得宝贵的时间。
同时，中国也必须珍惜赢得的每一分钟，真正地下大决心来促进这一转变。否则，中国也有可能像日本在1971-1989年间那样，先是本国的无作为间接地促进了国际经济秩序中危机的出现，而在危机发生后国际政治经济互动的过程中，又被拖进一个处处被动应急式的反应过程。到头来，不仅会像日本那样以泡沫的出现和破灭的形式来承受经济方面巨大的打击，更有可能面临连日本也未曾遭遇的国内政治冲突和社会矛盾急剧增加的风险。
为此，我们必须清楚地认识到生产大国与金融大国的重要区别，万万不能被世界工厂以及二十一世纪是中国的世纪等赞誉冲昏头脑。君不见，国际上在日本泡沫经济崩盘之前关于日本即将取代美国的预测以及在亚洲金融危机之前关于二十一世纪是太平洋世纪等泡沫期的意识形态不是在短短的几年里就烟消云散，再也无人提起了吗？
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