公司治理对高管薪酬激励感度的影响

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摘  要：以2004年为研究窗口，筛选出沪深两地1001家上市公司作为研究样本，选取2004-2007年四年年度财务数据，从公司治理的角度，选取大股东持股比例、薪酬委员会、高管持股和独立董事制度四个特征，考察了公司治理对高管薪酬敏感度的影响。研究发现，在控制了公司规模和年度效应之后，大股东持股比例、高管持股与高管薪酬敏感度负相关，表明大股东持股比例和高管持股可以减轻委托代理关系，降低薪酬激励的水平；薪酬委员会制度在薪酬方面相比于独立董事制度更相关，薪酬委员会设立可以提高薪酬敏感度，而独立董事与薪酬敏感度没有相关性，这似乎说明独立董事制度尚待加大执行力度。    关键词：上市公司，公司治理，高管薪酬敏感度
    一、文献回顾
    经营权和所有权分离的现代企业制度的设立，在大幅提高企业经济效益和推动经济全面进步的同时，也导致了经营者和所有者目标的背离和冲突，从而产生委托代理问题。1932年Berle和Means就委托代理问题进行了系统的阐述，他们认为两权分离既可能有利于企业的发展，也可能使经理人员的利益凌驾于公司利益之上，而使公司利益服从于高管的利益。如何解决这一问题构成上市公司治理中的核心课题之一。解决这个问题的有效措施是激励管理者自觉选择有利于股东的行动，一般是采用将高管薪酬与公司绩效挂钩，建立有效的激励机制，实现企业价值最大化和经营管理者效用最大化的有机结合。为此人们对高管薪酬激励进行了不懈的探索。
    西方学术界对高级管理层的薪酬激励问题做了大量的实证研究。学者们首先对高管薪酬和企业业绩的相关性进行了分析。1990年Jensen和Murphy考察了现金报酬、内部持股方案和解雇威胁三种报酬形式和公司业绩（即公司市场价值）的相关性，发现股东财富每变化1000美元，CEO的财富就变化3.25美元，因此得出总经理报酬与业绩之间有微弱关系。而Hall和Lieberman利用之前Jensen和Murphy的研究样本，加入股票和股票期权奖励的市值变化，重新计量管理人员薪酬和股东财富的相关性，结果发现股东财富每增长1000美元，管理人员薪酬就增加25.11美元，这要远远超过Jensen和Murphy所说的3.25美元，得出经营者报酬与企业业绩具有强相关特征的结论。他们认为结论之所以不同，是由于1980年以后企业家所持股票期权的数量增加的结果。当然另一些研究则认为薪酬与业绩之间不存在确切联系，Madura、Martin和Jessel发现管理薪酬的变化与资产回报的变化在统计上不存在显著的关系。Aggarwal和Samwick发现随着企业绩效风险增大，薪酬与企业绩效几乎无关。
    由于薪酬与绩效敏感度研究的实证结果差异，一些学者开始探讨影响薪绩敏感度的原因，其中公司治理结构对薪绩敏感度影响的研究最为深入。Core等的实证研究发现，董事会与股权结构可以解释CEO的薪酬变化，而且治理结构无效的情况下CEO可获得高额薪酬；实证结果还发现在治理机制弱化的情况下，董事会特征和股权结构导致的薪酬变化与企业绩效显著负相关。Harvey和Shneves在考虑了公司治理机制与代理人风险分担因素后发现，薪绩敏感度很大程度上受公司治理机制与经理人风险规避因素的影响，外部董事与大股东的存在增强了薪绩敏感度。Cyert等则构建了一个董事会与CEO之间的博弈模型并进行了实证检验，证明在有大股东存在的情况下，作为内部治理机制的董事会和外部接管威胁可以有效防止高管自定薪酬，另外董事持股、外部董事比例和董事会规模对经理薪酬都有显著影响。
    在国内学者的研究方面，魏刚、李增泉考察了上市公司高级管理层的激励状况、上市公司高级管理人员激励与公司业绩之间的相关关系，研究发现，经理报酬与公司业绩不存在显著的正相关关系，而与企业规模显著正相关。张俊瑞、赵进文和张建研究发现高级管理人员年度薪金报酬与每股收益和公司规模显著正相关，与高管持股比例显著正相关，与国有股比例存在较弱的负相关关系。赖普清则选择会计指标和市场指标构建模型，研究了激励机制和治理结构对中国上市公司高管薪酬所产生的影响，研究结果表明，中国上市公司高管薪酬与会计业绩之间存在显著的正相关关系，但与市场业绩不存在显著关系。值得指出的是，国内研究管理层薪酬业绩敏感度问题的文献还不多。张必武、石金涛以2001年为数据来源的窗口期，实证研究我国上市公司董事会治理结构改革对高管薪酬水平及薪绩敏感度的影响，结果表明独立董事制度建设与董事长、总经理二职兼任均显著提高了薪绩敏感度，薪酬委员会的设置对薪绩敏感度也有一定的影响。本文将以高管薪酬为基点，从公司治理的角度探求我国上市公司高管薪酬敏感度的影响因素，旨在为公司激励机制的实施提供决策依据。
    二、理论分析与研究假设
    根据委托代理理论、高管激励理论以及以往实证研究，本文提出了我国上市公司高管薪酬敏感度影响因素的假设。
    假设1：高管薪酬敏感度与第一大股东持股比例负相关。
    依据委托代理理论，代理人在代理过程中，存在“机会主义倾向”，容易产生道德风险和逆向选择问题，损害委托人的利益，因此所有者就有必要监督代理者的行为，减轻委托代理问题。如果公司第一大股东持股比例较高，第一大股东就有意愿监督高层管理人员的行为，如果各股东持股比例相当，容易相互推脱，这时就会采用激励契约来代替直接的监督，因此，本文认为第一大股东持股比例越高，高管薪酬敏感度越低；第一大股东持股比例越低，高管薪酬敏感度越高。
    假设2：高管薪酬敏感度与薪酬委员会的设立正相关。
    在西方发达国家，薪酬委员会制度是完善公司治理机制的重要组成部分，薪酬委员会在制定激励薪酬和制衡经理权力膨胀、维护股东利益方面发挥了积极的作用，学者们通过研究也证明了薪酬委员会可以在一定程度上降低高管自定薪酬的可能性，保证经营者和所有者目标的相关性。我国也引进了薪酬委员会制度以完善公司治理，在2001年中国证监会颁布《上市公司治理准则》中，建议上市公司董事会按照股东大会的决议设立薪酬委员会或薪酬与考核委员会，负责研究和审查董事、高级管理人员的薪酬政策与方案。到目前已有许多上市公司设立了薪酬委员会。因此，本文认为薪酬委员会的设立能够抑制高管薪酬敏感度。
    假设3：高管薪酬敏感度与高管人员持股比例负相关。
    一般情况下，上市公司高管的薪酬主要由年薪和股权激励两部分构成，相对于年薪来说，股权激励可以协调他们与股东的利益冲突，减轻委托代理问题，当高管人员的持股比例比较高时，他们的目标会在一定程度上与股东目标趋于一致，提高了所有者对经营者监督的效率。也就是说，管理层持股因拥有公司股权导致股东价值最大化的假设成立的情况下，就不需要提供较高的薪酬激励，反映了现金报酬和股权激励之间存在“替代效应”，因此，高管人员的持股可以减轻高管薪酬的敏感度。
    假设4：高管薪酬敏感度与董事会中独立董事所占比例负相关。
    董事会作为代表所有权的常设机构，主要是监督考核管理层，保证所有者利益的实现。董事会的监督能力的大小一定程度上取决于董事会的独立性，而提高董事会独立性的有效途径之一就是引入独立董事制度，独立董事在董事会中的监督与平衡作用已被[size=+0]西方企业确立为一个良好的法人管理模式的基本原则。独立董事制度一方面可制约内部控股股东利用其控制地位做出不利于公司和外部股东的行为，另一方面还可以独立监督公司管理阶层，减轻内部人控制带来的问题。如果说独立董事制度有助于提高董事会运作的有效性，完善公司治理，从而提升对管理层的监督效果，那么独立董事在董事会中的比例的提高，有利于完善公司的激励契约，抑制高管薪酬的敏感度。
    三、研究设计
    （一）样本选择与数据来源
    本文以2004年为研究窗口，选择沪深两地全部上市公司作为初始研究样本，然后，查阅每家上市公司公告筛选样本，样本应满足以下标准：（1）由于金融业具有明显不同于其他行业的特征，研究中剔除金融行业上市公司；（2）剔除掉极端值，以减少其对研究结果的影响；（3）剔除2004-2007年公告财务数据缺失的上市公司，最终整理出有效样本1001家。本文研究所采用的交易数据和财务数据来自深圳国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，以及对中证网相关年报公告手工整理所得。具体数据处理使用SPSSl6.0统计分析软件。
    （二）指标选取
    由于高管持股及享有股票期权现象并不十分普遍，因此本文在考察高管薪酬敏感度时仅就其现金薪酬加以讨论。本文参考KUBO在研究日本高管薪酬与公司绩效之间的关系时，对高管薪酬-绩效敏感度的定义，将高管薪酬敏感度定义为：

    高管薪酬敏感度（SEN）＝△高管薪酬/△公司绩效

其中：高管薪酬选取上市公司年报中披露的金额最高的前三名高级管理人员年度报酬总额作为代表。在衡量公司绩效的指标时，考虑到国内股票市场投机性较强，股权分置等问题，未采用Tobin'Q值等市场指标来衡量企业价值，而是采用财务指标来衡量企业绩效。本文选择综合反映盈利能力的净利润为代表公司绩效的指标。其他研究变更具体定义及取值情况见表1。

    （三）模型构建
    本文拟探求我国上市公司高管薪酬敏感度的影响因素，主要从公司治理的角度，选择第一大股东持股比例、薪酬委员会的设立、高管持股、独立董事比例四个特征，探讨公司治理与高管薪酬敏感度之间的关系。因此拟采用多元线性回归分析方法，检验公司治理对高管薪酬敏感度的影响，通过多元线性回归方程，采用普通最小二乘法（全部纳入法），对高管薪酬敏感度与各个解释变量进行回归拟合，并采用标准参数检验来确定其相关显著性。具体模型如下：
    SENi=α+β1Sharei+β2RCi+β3MSRi+β4Ind－Diri+β5Sizei+β6Yeari+ε

    其中α是常数项，β（i＝1，2，…，n）分别是各个变量的回归系数，ε为误差项。
    四、实证分析
    （一）描述性统计
    表2中列示全部样本的薪酬敏感度（SEN）以及各影响因素的描述性统计，可以看出，各样本之间薪酬敏感度的变化较大，净利润平均增加一个单位，高管薪酬相应增加0.032个单位，最高为59.154，反映出不同公司在薪酬激励上做法各异，差别很大；不同企业的大股东持股比例（Share）的差异很大，从最少5.18%，到最多85%，平均为19%；在公司高管持股（MSR）和薪酬委员会（RC）的设计状况同样不能令人满意，在100家公司里只有19家采用高管持股激励和14家设立薪酬委员会，比例相对较低。

    表3为全部样本变量间的相关性分析，结果表明，大股东持股比例（Share）与薪酬敏感度（SEN）显著负相关，表明大股东的监管越是直接，高管薪酬敏感度越低；而薪酬委员会（RC）与薪酬敏感度显著正相关；而高管持股比例（MSR）越高，薪酬敏感度越低，这符合本文的预期，但是没有发现独立董事比例（Ind—Dir）和薪酬敏感度之间的关系。由于单变量检验没有控制其他变量的影响，所以并不能据此直接得出结论，为深入探讨薪酬敏感度的影响因素，下面将采用多元回归模型进一步研究。
    （二）多元线性回归分析
    为了进一步探求多个考察变量对因变量的联合效应，在单变量相关性分析的基础上进行了多变量的回归分析（表4）。从表4中列式的回归方程的结果可以看出：（1）大股东持股比例（Share）在各个回归模型中都通过了检验，并且全部系数为负，说明大股东持股比例（Share）与薪酬敏感度（SEN）显著负相关，证明了第一大股东持股比例较高，第一大股东就有意愿监督高层管理人员的行为，大股东监督效应替代了一部分薪酬激励，这样假设1得到验证。（2）薪酬委员会的设立（RC）回归系数为正，说明薪酬委员会设立与薪酬敏感度正相关，国外的研究认为，薪酬委员会可以在一定程度上降低高管自定薪酬的可能性，但是我国的情况则是设立薪酬委员会提高了薪酬敏感度；（3）从表4中可以看出，高管持股比例（MSR）越高，会抑制对薪酬敏感度的需求，这符合本文的预期，从而验证了假设3.（4）无论是在各年度回归模型还是全样本回归模型中，都剔除了独立董事比例（Ind—Dir）这一变量，也就是说实证结果拒绝了假设4（相关性假定），即独立董事比例的大小对薪酬敏感度的影响却不具有统计意义上的显著性，这表明独立董事制度建设更多的是一种象征意义，流于形式，有必要加强独立董事制度执行的有效性。

    五、主要结论和建议
    本文以2004年为研究窗口，筛选出沪深两地1001家上市公司作为研究样本，从公司治理角度研究我国上市公司高管薪酬敏感度。为了全面考察公司治理对高管薪酬敏感度的影响，本文从多个角度，包括大股东持股比例、薪酬委员会、高管持股和独立董事来进行研究，为了提高研究结论的可靠性，模型中还控制了企业的规模和年度的影响。研究发现，大股东持股比例与高管薪酬敏感度显著负相关，大股东持股比例越高，监督的意愿越强，就会抑制管理层任意的薪酬激励，从而采用较低的薪酬敏感度；与国外的研究相反，本文认为设立薪酬委员会的公司与未设立薪酬委员会的公司的高管薪酬敏感度呈现出显著正相关，也就是说设立薪酬委员会的公司执行了更高的薪酬激励水平，这可能是由于国内的上市公司薪酬水平总体偏低，因此薪酬委员会可能从股东利益及激励管理者的角度出发，适当提高企业高管的薪酬水平。高管持股减轻委托代理，拉近了所有者和经营者之间的距离，也就减少了采用薪酬激励的可能性；实证结果没有发现独立董事制度的存在与高管薪酬敏感度之间的相关性，显示出独立董事制度流于形式，更多的是一种象征，说明独立董事制度尚待加大执行力度。
    参考文献：
    [1]Berle A，G Means.The Modeen Corporation and Private Property[M].Macmillan，New York，N.Y，1932.
    [2]Jensen M C，K J Murphy.Performance Pay and top Management Incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（4）：225—264.
    [3]Hall B，K Lieberman.Are CEOs Really Paidlike Bureaucrats？[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113（8）：653—691.
    [4]Madura J，Martin A D，Jessel K A.Determinants of CEO Compensation in Smail Publicly traded Businesses[J].American Business Review，1996，14：80—88.
    [5]Aggarwal R K，Samwich.The Other Side of the Trade off：The Impact of Risk on Executive Compensation[J].Journal of Political Economy，1999，107：65—105.
    [6]Core J E，R W Holthausen，D F Larcker，Corporate Governance，Chief Executive Officer Compensation，and Firm Performance[J].Journal of Financial Economics，1999，51：371—406.
    [7]Harvey，Keith D，Ronald E.Shrieves.Executive Compensation Structure and Corporate Governance Choices[J].The Journal of Financial Research，2001，24（4）：495—512.
    [8]Cyert，Richard，S Kang，P Kumar.Corporate Governance，Take-overs，and Top-management Compensation：Theory and Evidence[J].Management Science，2002，48：453—469.
    [9]魏刚。高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].经济研究，2000（3）：32—39，64.
    [10]李增泉。激励机制与企业绩效：一项基于上市公司的实证研究高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].会计研究，2000（1）：24—30.
    [11]张俊瑞，赵进文，张建。高级管理层激励与上市公司经营业绩相关性的实证分析[J].会计研究，2003（9）：29—34.
    [12]赖普清。公司业绩、治理结构与高管薪酬——基于中国上市公司的实证研究高级管理层激励与上市公司经营绩效[J].重庆大学学报，2004（5）：49—54.
    [13]张必武，石金涛。董事会特征、高管薪酬与薪绩敏感度——中国上市公司的经验分析[J].管理科学，2005（4）：32—39.
    [14]Katsuyukik.Executive Compensation Policy and Company Performance in Japan[J].Corporate Governance，2005，13（3）：429—436.
    作者简介：赵息（1955—），女，天津人，天津大学管理学院教授、博士生导师，研究方向为会计学；杜玉鹏（1980—），男，山西长治人，天津大学管理学院会计学专业博士研究生，研究方向为财务会计。

作者：天津大学管理学院 赵息 杜玉鹏 来源：《软科学》2009年第11期

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关键词：高管薪酬 薪酬激励 公司治理 Compensation Determinants 薪酬 治理 高管

楼上的你的这篇文章国外一篇Executive Compensation as an Agency Problem都写过了啊，有拿别人观点套中国数据的嫌疑啊。

谢谢