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关键词：基金 投资 模式 金融机构 养老保险

其次越来越多丰富的投资品种也将降低养老保险基金进入资本市场的风险。2010年随着即将推出的股指期货和融资融券的金融衍生品的问世，这也为我国金融机构管理养老保险个人账户基金提供了一个良好的平台。
本文旨在综述现有的现代投资组合理论的基础上，提出一些创新的理论及措施，以待大家商榷。最后总结理论的缺陷与不足，提出一些关于银行投资管理基金的意见。
笔者与同事（程超和乔莎）为此做了许多市场调研，做出过一张调查问卷在社会中展开调查，去过一些金融机构进行实地调研与学习如民生银行虹桥支行和汇丰银行等，此外笔者还去过上海社保局和市人民政府。幸运的是他们欣然地接待了我们，并回答了我们部分问题，在此予以感谢。

二，我国金融机构运行投资资金的理论基础
我国金融机构（如基金公司）拿到这一笔下放的资金该怎样投资呢？他们又该如何权衡收益率及相应不确定性（风险）呢？笔者一方面想试图总结现代的投资组合理论，以此找出一些较适应的投资组合方式，一方面大胆设想基于资本资产定价模型(CAMP)与扩展的AD-AS模型的投资理论，即与宏观经济基本面有关的投资理论。
（一）现代投资理论的概述
投资组合理论的开辟要追溯于1952年马柯威茨的名为《投资组合理论》的论文。马柯维茨在其论文中首次运用了“期望收益率”和“方差”的定义，用以分析收益与不确定性的权衡。然而实践上却存在计算过大的显著缺陷。1963年威廉•夏普提出了简化计算的方法，即建立“单因素模型”。此后夏普、特雷诺和詹森分别在1964年1965年和1966年提出了著名的资本资产定价模型（CAPM）。1976年史蒂夫•罗尔斯提出了套利定价理论（APT）。之后Robert C. Merton首次考察了连续时间条件下的投资组合问题，开辟了动态投资组合理论。（Robert C. Merton，《连续时间金融》）。此后许多学者将随机控制理论，随机积分等数学工具和计算机技术引入研究，近来Value-at-Risk和行为金融学也逐步渗透进了投资组合理论的研究。
（二）以马柯威茨的投资组合理论分析基金
金融机构首先确定投资组合的时间区间：5年~10年不等，交易区间：很短，策略：随预期改变而改变，风险承受度：较低。在这里笔者选择三种投资工具1，股票2，共同基金3，政府债券。后者被认为是无风险资产。先假设风险与无风险资产的收益率分布如下表2 ：
        股票        共同基金        政府债券
均值        0.14        0.08        0.06
标准差        0.20        0.15        0
相关性        P1        P2        P3
表2（表中数据为假设数据，真实数据可通过注解中的方法获得）
首先可以确定股票与债券的组合,机构将W投入股市，将（1－W）投入债券。
E(r)= =0.06+0.08W                                   式1
=0.2W                                               式2
根据式4，5可得E(r)=0.06+0.4                                           式3
图一是对应的风险收益权衡线。
（图1位置）
接下来分析两种风险资产的投资组合：

（图1位置）
接下来分析两种风险资产的投资组合：
E(r)= =0.08+0.06W                                   式4
                              式5
如图2是只含股票和基金的风险收益曲线。
（图2位置）
最后讨论三种投资工具的最优组合。如图3。
（图3位置）
T点为最优组合点，寻找点T的投资组合公式如下式9：
         式6
由此，理论上我国金融机构完全可以在给定金融工具的情况下，得出最优的投资理论。使其福利最大化 。然而其实际操作却非常困难，原因在于市场上存在的证券种类繁多，需要算出每一种证券其方差和收益率，计算量很大。
Markovitz的均值-方差模型虽然存在种种缺陷，但它仍是现代投资组合理论的基础。

（三）基于资本资产定价模型(CAPM)与扩展的AD-AS模型的新投资理论模型
模型如下：
“Y－ = (P－ )+ （I－I0）”(I为资产价格，I0为潜在资产价格AS曲线)    式7
“MV=PY+IQ”（Q为资产变易量 AD曲线）                                  式8
（李稻葵，张双长“v型反弹，资产泡沫与新宏观分析框架”《经济学动态》2009年第9期pp.3-14）
                                                式9
                                                 式10
1模型假设：
假设1：“投资者对于预期收益率，标准差和风险资产相关性的预测一致，因此他们会以最优方式按同样的相对比例持有风险资产。”
假设2：“投资者的行为通常遵循最优化原则，在均衡状态下，证券价格的调整使得当投资者持有最优投资组合时，每种证券的总需求等与总供给。”（假设来源于兹维•博迪与罗伯特•C莫顿的《金融学》）
假设3：分析框架为短期。
假设4：投资者为风险厌恶型，且都为信息交易者，不存在噪声交易者。
假设5：不存在交易费用，不存在操纵市场的投资者，并且无制度限制，允许卖空。
假设6：存在一种无风险证券，其收益率为 。
理论基于李稻葵，张双长“v型反弹，资产泡沫与新宏观分析框架”《经济学动态》2009年第9期pp.3-14）中的扩展的AD-AS模型。“由于资产价格的上升与总产出存在正相关系，其剧烈变动可以在短时间直接传导到实体经济。”（Case，Quigley and Shiller，2005；Poterba，2000）。另一方面，货币的供应量和流通速度也会对资产价格产生很大影响，如式8所示。
根据CAPM模型，市场的平均风险溢价会随着时间的变化而变化。根据莫顿的定义市场投资组合的均衡收益率的绝对水平，是由股本预期生产率和家庭对消费的偏好所决定的。设股本预期生产率为 ，消费偏好为 。这样宏观经济的变化传导到证券市场的过程就可以用式7，8，9来表示。根据Harry M. Markowitz在“CAPM Investors Do Not Get Paid For Bearing Risk:A Llinear Relation Does Not Imply Payment For Risk”(“The journal Of Portfolio Management”Volumn34,Number2,Winter2008,PP.91-94)一文中的研究，当CAPM的参数自然形成时，即使有价证券的风险结构相同（即他们的协方差相同），也会得到不同的收益率。原因在于长期时，给定协方差所对应的投资收益率与贝塔系数的函数图像呈圆锥形。这说明是市场证券平均的风险溢价变动导致了原本线性关系的变化，这也为平均的风险溢价与国内总产出和资产价格之间建立函数关系成为可能。如下式11，12所示：
                                                            式11
                                                            式12
2传导机制：
由I,      式13
财政政策和货币政策会直接影响M(货币供给量)，V（货币流通速度）和Y（国内总产出）。由扩展的AD-AS模型可推导出股本预期生产率 和消费偏好 。由股本预期生产率和消费偏好可以计算出市场的平均风险溢价从而得出实行财政政策和货币政策后所导致的金融市场的影响（需考虑货币政策的时滞效应，中国一般为18个月）。最后由CAPM（式9）及永续股价模型（式10）计算出实行财政政策和货币政策后的股价变动。这一模型即希望通过国家政策变化改变投资策略，即顺经济基本面进行积极投资的投资策略。
3模型缺陷：由于扩展的AD-AS模型属于定性的研究， ， 的值难以确定，导致其模型只能计算出股价的大致走势，精确度低。且股本预期生产率与资产价格和股本规模建立的函数关系仍有待确定。三是忽略了连续时间的研究。然而它提出了宏观经济学与投资学相结合的投资理念，将是一种研究趋势。

三，政策及建议
我国金融机构在投资养老金时，必须借鉴国外实行市场化投资的国家的经验，同时也要吸取他们的教训。第一点我国金融机构需要及时把握国际经济形势以改变投资策略，要积极应对金融市场所带来的风险，用基金对冲，货币对冲等模式进行保值。在2008年金融危机的国际背景下，全球养老金总资产从2007年底的34.77万亿元，缩水至2009年初的29.88万亿元。其中实行市场化投资的公共养老金（采用此模式的国家包括欧洲，北美发达经济体，拉美地区和前英属殖民地）总损失达1809亿美元。然而各国的损失却大相径庭。其中以丹麦业绩最佳，日本则损失最大。原因在于金融危机来临前丹麦劳动力市场补充养老金（ATP）集团及时调整了资产结构，放弃了美元等外国货币，转而投资石油等大宗商品。而日本则没有做好应急措施，使其损失占世界社保基金总资产的6.88%。（资料来源：国际社保基金组织网站，ATP Group Annual Report,2007）
我国金融机构投资运行时必须充分考虑参保人的意见。我国金融机构如中国国际金融公司可以建立投资咨询委员会，成员为参保人和专业投资顾问，并赋予投资咨询委员会决定投资风险资产的比例。这样一个管理模式类似于拉美地区私有化DC型社保基金。据郑秉文在“金融危机对全球养老资产的冲击及对中国养老资产体制研究”（《国际经济评论》2009年第五期）的研究中来看，“虽然DC型基金平均持股达14.5%，金融部分占15.4%，合计高达29.9%，但是由于实行的是风险决策机制即帐户持有人是账户资产的投资决策人，他们可以随时‘用脚投票’，比较灵活。”
第三，我国金融机构应更多地提倡绿色投资和良心投资。绿色投资是将投资重点放在可持续发展的投资计划上。良心投资则源于联合国发起制定的《良心投资准则》（PRI），以防范如2008年金融危机时导致的国际社保基金的大幅缩水再一次发生。
现在笔者想提出一些创新性建议，即将投资组合与宏观经济基本面相联系的一种投资方式。从罗伯特C.莫顿的《金融学》中可知风险分为系统性金融风险和非系统性金融风险。先前的投资组合理论只涉及了非系统风险，这是因为较多的系统性金融风险大多无规律可循。所以想提出一套理论及相应解决手段，其主旨为：金融机构可以将资金较多地投入到市场指数基金，而政府则可与相应的金融机构“窜通”，将一些财政或货币政策的出台信息提前几个小时告知他们，以待其获益。当然这种手段显然有违于市场的公平性原则。而且提前透露内部消息是被视作犯法的。很多学者专家表示目前的中国金融市场因为存在种种原因（市场监管机制不完善）离有效市场假说中的金融市场还相距甚远。在此种基础上如果在雪上加霜地运用笔者的假设，则必然会引起金融市场的更大混乱。
不过最后笔者与同事经过讨论还是认为只要政府与金融机构运行与合作得当，这仍不失为一种解决当前民生问题的有效手段。关键的问题便是如何防御投资跟风和理性预期。
投资跟风指的是：设想如果让所有投资者得知具体哪一家金融公司与政府与央行勾结，若此公司在投资举措上有较大的变化，则其他投资者必然跟风，必然会引起金融市场的更大混乱。理性预期：芝加哥天才卢卡斯早已提出赫赫有名的理性预期理论，在金融市场上笔者的理论也将被影响。由于篇幅限制，也由于理论即思想的不成熟，笔者并不多加展开了。
综上，我国金融机构在投资养老基金时必须谨慎运用现代投资组合模型，随着世界经济一体化的到来，我国投资侧重点应放在国外市场与国内市场的资金对冲，此外更要密切关注世界宏观经济形势的转变，并大力提倡绿色投资和良心投资。
参考文献：
1, Joseph E.Stiglitz,B.Greenward,“Examing Alternative Macroeconmics Theories”Brookings Pappers on Economic Activity,Vol.1,1988,pp.207-270
2，兰方，“养老保险个人账户基金出路何在”《财经》2009年第21期，pp.73-74
3，平新桥，《微观经济学十八讲》北京大学出版社，2001年
4，王周伟，张震，李刚，邢学艳，朱敏等《金融学》上海财经大学出版社，2007年
5，张五常，《中国的经济制度》中信出版社，2009年
6，中国科学院预测研究中心，《2009年中国经济预测与展望》科学出版社，2009年
7，兹维•博迪，罗伯特•C.•莫顿，《金融学》中国人民大学出版社，2000年
8，李稻葵，张双长“v型反弹，资产泡沫与新宏观分析框架”《经济学动态》2009年第9期pp.3-14
9，张青，“我国社会保障基金管理模式分析”，《黑龙江对外经贸》，2008，2
10，郑秉文，“金融危机对全球养老资产的冲击及对中国养老资产体”，《国际经济评论》2009年第五期PP.4-14
11祝献忠，“社保基金进入资本市场的风险收益实证研究”，中央财经大学学报2008年第六期，PP.35-40
12，Harry M. Markowitz “CAPM Investors Do Not Get Paid For Bearing Risk:A Llinear Relation Does Not Imply Payment For Risk”“The journal Of Portfolio Management”Volumn34,Number2,Winter2008,PP.91-94





图片：注：图片均来源于兹维•博迪，罗伯特•C.•莫顿，《金融学》中国人民大学出版社，2000年。

写的好啊，学些了