经济增长继续高涨货币政策应及时退出

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　摘  要：预计2009年中国GDP增长率将达到8.5%。2010年外需状况可能进一步有所好转，但居民消费和企业投资意愿仍然不会出现实质性的好转，决定2010年经济形势的是财政货币政策的调整力度。如果当前的财政刺激政策力度不减，货币政策适度宽松，2010年的GDP增长率将达到11.6%左右，全年CPI增长率将维持在2.9%的合意水平，但是到2010年4季度，CPI增长率将上升到4.8%，通胀压力将卷土重来。同时，受宽松货币政策和外资流入的影响，资产泡沫尤其是房地产市场泡沫将成为影响宏观稳定的最大威胁。　　关键词：外需，财政货币政策，通货膨胀，2010年宏观经济
　　中国经济从2009年2季度以来持续反弹，目前已形成快速增长势头，预计全年GDP增长率将达到8.5%。美国金融危机之后，中国成功地用扩张性的财政政策和超宽松的货币政策抵消了外需急剧萎缩的影响，维持了宏观经济的基本稳定，居民的消费意愿和企业的投资意愿已经止跌回稳，就业状况也稍有改善。2010年，外需状况可能进一步有所好转，消费大体保持不变，宏观经济刺激政策的调整将对2010年经济形势的走向起到决定性的影响。如果当前的财政刺激政策力度不减，货币政策适度宽松，2010年的GDP增长率将达到11.6%左右，全年CPI增长率将维持在2.9%的合意水平，但是到2010年4季度，CPI增长率将上升到4.8%，通胀压力将卷土重来。同时，受宽松货币政策和外资流入的影响，资产泡沫尤其是房地产市场泡沫将成为影响宏观稳定的最大威胁。另外，随着外需改善、外资流入增加以及美欧等国贸易保护倾向的加强，人民币汇率调整将再度陷入困境。
　　一、外需将不再拖累经济快速下滑
　　与2009年相比，2010年中国经济的最大变化是外需将不再拖累经济快速下滑。
　　2009年1—10月出口数量累计同比下降15.1%。月度同比降幅从8月份以来显著缩小，10月当月的出口数量同比仅下降5.6%。2009年最后两个月很可能会实现出口数量同比正增长：其一，历史上每年11月和12月都是当年出口最多的两个月份（2008年的突然性冲击除外）；其二，出口月度环比已经实现正的增长，出口企业的短期订单也开始增加；其三，中国出口是从2008年11月开始急剧萎缩的，而2009年9月、10月的出口规模已经基本恢复到了2008年11月和12月的水平。故2009年11月和12月的出口规模应该不会低于2008年同期的水平，剔除价格因素，2009年11月和12月的出口数量将实现同比6%以上的正增长（见图1）。我们预计2009年全年出口数量的下降幅度将在10%左右。

　　按照2008年的不变价格计算，10%的出口下降相当于出口减少1万亿元人民币，约占2008年GDP的3.3%。出口下降还会通过消费、投资和进口对GDP产生进一步的影响。尤其需要指出的是，出口是影响投资的重要因素。我们在2009年看到：首先，1—10月城镇固定资产累计投资总额增长率比上年同期上升了5.9个百分点，但制造业的累计投资总额增长率却比上年同期下降了5.3个百分点，这主要是受制于成品出口下降的影响；其次，纺织服装、鞋帽制造业、化学纤维制造业、通讯设备、计算机及其他电子设备制造业等中国出口主要行业的投资增长率和投资增长率下降幅度均远远低于制造业的平均水平。据我们的估计，1万亿元出口下降对GDP的综合影响高达1.8万亿元，相当于引起GDP下降6%。
　　2009年财政支出增长约为1.4万亿元，对GDP的综合带动效应约为1.7万亿元，考虑到价格因素，财政支出增长大体可以抵消出口下降带来的影响，但是还不足以支撑GDP实现8%以上的增长。扩张性的货币政策是2009年经济增长的另一个关键因素。2009年国内信贷直接导致的投资增长额约为1.2万亿元，占2008年GDP的4%；消费信贷增长1.47亿元（消费信贷主要由汽车等耐用消费品贷款和住房贷款构成，其中耐用消费品贷款直接形成最终消费，住房贷款将有一部分形成投资），占2008年GDP的4.9%。
　　我们预测，2010年的外需状况将有很大好转。虽然世界经济前景不太明朗，但是结束衰退已成共识。如果外部收入不再减少，出口就不会继续下降。不过，发达国家的经济增长率仍然较为低迷，美国的储蓄倾向正在提高，消费倾向正在下降，我们判断，2010年中国出口还不会出现高速增长。据我们的估计，2010年中国的加权外部经济增长率约为2.6%，中国出口的短期收入弹性为2.34，2010年中国实际出口将增长6%。6%的出口增长将对2010年的GDP产生1.5个百分点正的影响。
　　6%的出口增长意味着外需仍然疲软，如果财政货币政策过早退出，宏观经济又会出现总需求不足的情况。但与此同时，考虑到2009年出口对GDP有6个百分点的负的贡献，2010年出口对GDP可能有1.5个百分点的正的贡献，外需对GDP增长率的贡献将提高7.5今百分点。这将大大缓解2010年中国经济增长的压力。如果2010年的宏观经济政策仍然沿用2009年的刺激力度，则2010年将出现明显的总需求过热。
　　二、国内经济活力动力不足
　　凯恩斯指出，当收入上升引起居民的消费倾向下降和资金边际报酬降低引起投资意愿下降时，经济就会出现总需求不足。当居民的消费倾向和企业的投资意愿上升时，经济才会自动地走向繁荣。判断国内经济活力，主要应看居民的消费意愿和企业的投资意愿。
　　中国的社会消费品零售总额增长率从2009年3月开始持续加速上升，剔除价格因素和季节波动因素，这一趋势同样成立。不过，值得警惕的是，社会消费品零售总额增长率的上升主要由ZF消费和集团性消费增长引起，居民的消费意愿和可支配收入增长率并没有开始上升（见图2）。

　　不过，图2也显示了居民可支配收入增长率下降已经明显趋缓，居民消费倾向已经基本稳定，不再下降。这两个积极变化导致居民消费增长率从2009年第2季度以来出现了缓慢的回升。
　　导致2009年居民消费增长回升的主要因素是购车优惠、购物补贴和消费信贷等一系列鼓励消费的措施。消费信贷扩展了居民的预算约束，有助于居民将未来收入用于当期消费；拥有汽车之后，居民的生活空间和可供选择的消费项目将出现增长，有助于居民在同等收入条件下增加消费。随着消费信贷便利程度的提高和居民汽车持有量的增加，居民消费倾向会有逐渐上升的趋势。
　　不过，居民可支配收入增长缓慢将抑制居民消费的快速增长。2009年2季度开始，整体经济增长率已经开始上升，居民可支配收入增长率却还在下降，经济快速回升并没有引起居民收入有效增长。这是收入分配不合理引起的：其一，在国民收入分配中，更多的收入增长流向了企业，而不是居民；其二，在居民所获得的收入中，更多的收入增长流向了高收入人群，高收入人群的消费倾向相对更低。上述两个收入分配不合理的因素均会抑制消费的增长。
　　企业自主投资状况显示，企业的投资意愿虽然有所回升，但是动力明显不足。2009年1季度以来的固定资产投资高增长，主要是由财政信贷资金投资增长率迅速上升造成的。企业自有资金投资增长率的上升极为缓慢（见图3）。

　　从近几年的固定资产投资资金来源可以看出，2005年的经济繁荣伴随着企业自有资金投资的高速增长，但随后开始的紧缩政策逐步压低了自有资金投资的增长率。整个2007年到2008年间，自有资金投资增长率和财政信贷资金投资增长率均保持在10%左右，与GDP的增长率基本一致。2009年财政信贷资金投资开始新一轮的快速增长，但到目前为止，对企业自主投资增长的带动作用并不明显。
　　企业自主投资增长缓慢有三个主要原因：一是因为经济前景和投资预期收益还有较大的不确定性；二是因为企业的产能利用程度还不是很高，现有生产能力还没有充分释放；三是因为企业经历了一个利润大幅度下降期，可用的自有资金有限。这三大因素对投资的抑制作用均需要时间来缓解，因此企业自主投资增长率在2010年将只有缓慢的提升。
　　总体来看，居民的消费意愿已经趋于稳定，但是收入分配上的不合理仍将抑制居民可支配收入和居民消费的快速回升，企业的投资意愿虽然在扩张性财政政策和货币政策的带动下有一定的上升，但进一步好转还需要时间，国内经济的内在活力还不足以支撑经济快速进入繁荣时期。
　　三、财政货币政策左右为难
　　由于出口增长和国内居民企业的消费投资意愿不能保证中国经济在2010年进入繁荣时期，如果财政货币政策完全退出，中国经济将重新陷入衰退；但是，仅仅出口形势好转在2010年就会导致经济增长释放出巨大活力，出口对GDP增长率的贡献将发生7.5个百分点的正向变化，如果继续沿用2009年的宏观经济政策刺激力度，2010年将出现明显的过热。宏观刺激政策何去何从，仍然左右为难。
　　为了讨论宏观政策的影响，我们将对未来的财政货币政策进行情景分析。我们假设未来的财政政策将出现三种情景：“财政强刺激”、“财政适度刺激”和“财政中性”。“财政强刺激”表示2010年的财政支出增长率和2009年相同：“财政适度刺激”表示2010年的财政支出增加额与2009年相同，但考虑到基数的影响，增长率有所下降：“财政中性”表示2010年的财政支出实际增长率保持在10%的水平。同样，未来的货币政策也将出现三种情景：“货币超宽松”、“货币适度宽松”和“货币中性”。“货币超宽松”表示2010年货币信贷增长率与2009年相同：“货币适度宽松”表示2010年的货币供应量名义增长率从目前的29.5%下降到20%：“货币中性”表示货币信贷的实际增长率保持在10%的水平。之所以选择10%这一数字，一是因为中国的GDP潜在增长率在10%附近，二是因为图3所示，维持宏观经济稳定增长的财政信贷投资资金的实际增长率即为10%左右。

　　我们根据财政货币政策三种情景的不同组合，对2010年GDP增长率进行了预测。大致的结果是：如果2010年的财政和货币政策全部沿用2009年的刺激力度，则2010年的GDP增长率会高达16%，出现较为严重的宏观过热；如果2010年的财政和货币政策完全退出，则2010年的GDP增加率将回落至7.7%，宏观经济将受到总需求不足的困扰。如果财政和货币政策状况均保持适度的刺激力度，2010年的GDP增长将达到11.6%，略高于中国经济的潜在增长率。
　　我们的分析还表明，货币政策退出对于宏观经济的影响要高于财政政策退出的影响。这主要是因为2009年的货币和信贷增长速度太快，如果在2010年继续保持货币超宽松，将引起严重的经济过热。
　　四、2010年四季度将出现4.8%左右的通货膨胀率
　　我们预计，2010年中国的GOP增长率可能高达11.6%，略高于潜在增长率水平，但由于2009年消费物价总水平呈负增长，2010年的总体通货膨胀率不会很高，预计CPI全年增长率约为2.9%。不过CPI增长率将逐季上升，到2010年四季度可能出现4.8%的CPI增长率（见图4）。

　　我们可以从三个视角来考察2010年的物价形势。
　　第一个角度是货币视角。2009年1-10月的M2增长率高达29.5%，2010年仍然可能有20%左右的增长率。按照货币数量论的观点，超过GDP增长率和货币流通速度下降幅度之和的货币增长一定引起通货膨胀。当然，这一交易货币方程式历来有较大争议。在现代经济体系中，对货币数量理论最大的挑战在于货币供应总量的增加，可能大量用于资产市场的交易，推动资产价格上涨，而真正用于商品和服务交易的货币量增加可能并不是很大。比如，2009年1-10月贷款总额增加8.9万亿元（贷款增加会等量创造货币），但是直接用于投资支出的贷款2.9万亿，直接用于消费的更少。根据我们的估计，2009年前10个月通过贷款（如住房按揭贷款）或其他渠道流入股市和楼市的资金可能高达6万亿元人民币。所以，通过货币数量公式不能得到关于通货膨胀形势的准确判断。不过，这并不说明货币视角是无效的。因为货币供应的增加，最终将导致总需求的增加，比如2009年1-10月至少造成了2.9万亿元的投资需求。总需求的增加会通过对产出缺口或造成过量需求来引起物价总水平的上涨。
　　第二个角度是潜在增长率视角。如果经济增长率超过了潜在增长率，则更有可能出现较高的通货膨胀。我们根据附加预期的菲利普斯曲线，拟合得到了图4所示的CPI曲线，其拟合优度为92%，残差标准差仅为0.7，中位数为-0.1，且在5%的显著性水平上不能拒绝残差“均值为0，且独立同分布”的原假设。按照这一拟合的CPI曲线，中国在零通胀时的潜在GDP增长率约为8.7%。根据这一拟合的CPI曲线，我们预测2010年4季度的CPI同比增长率为4.8%，全年约为2.9%。
　　第三个角度是劳动市场视角。这是一个相对较新的影响因素。从2004年开始，劳动市场供求关系和劳动工资上涨对中国物价水平的影响逐渐凸显。劳动工资上涨可从两个方面推动物价上涨。一是直接提高生产成本和产品价格，二是提高农民工从事农业生产活动的机会成本，降低食品生产的劳动投入，进而减少食品供应，提高食品价格，而食品价格是影响中国消费物价指数的最重要的组成部分。2008年9月以前，中国劳动市场的需求与供给比例高达0.98，在2008年12月迅速下降到了0.85，但从2009年3月以来逐渐上升，到2009年9月已经达到了0.94，广东等地的“民工荒”现象再一次出现。2005年年初中国劳动市场的需求与供给比例就是0.94，此后中国经济逐渐繁荣、过热，劳动工资迅速上涨，CPI增长率也从下降趋势转为上升趋势。
　　以上三个视角，均能印证2010年中国的CPI将开始上涨，并可能出现逐级走高的趋势。4.8%的通胀率本身并不可怕，但其引起的通胀预期和进一步上涨动力可能引发更高的通胀率。此外，受宽松货币政策等因素的影响，中国的房地产市场价格再度出现了快速上涨势头。尽管在短期内楼市价格仍可能继续走高，但是中长期下跌的风险增加。房地产泡沫累积得越高，泡沫破裂对经济的负面冲击就越大。综合以上情况，我们认为，2010年有必要采取比“货币适度宽松”更紧一些的货币政策。

作者：姚枝仲 何帆 来源：《国际经济评论》2010年第1期

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关键词：货币政策 经济增长 社会消费品零售总额 2010年宏观经济 2010年4季度 房地产市场 通胀压力 中国GDP 关键词 货币政策