[转帖]通胀还是升值？ (香港大学经济金融学院副教授 肖耿 的新文章)

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[肖耿教授 现任香港大学经济金融学院副教授及香港大学中国与全球发展研究所副所长。兼任中国经济学奖专家委员会委员、上海法律与经济研究所特约研究员、华中科技大学兼职教授。]

肖耿 南方周末 外部观察 2006-04-27

在中国经济可能过热和人民币面临升值压力的图景下，由于升值在中长期与通胀存在替代关系，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀出现

看起来，认为中国经济过热的人们又有了最新论据：今年头三个月中国GDP增长了10.2％，工业、道路和其他固定资产投资较去年同期增长27.7％。
　　香港媒体报道，上周六，央行行长周小川表示，现在下结论仍为时过早，他同时说，升值是控制经济过热的有效工具。
　　这样的表述让我感到欣慰：中国货币政策的制定者重申了最基础的汇率经济学原理———汇率的本质是价格水平，在中长期，升值／贬值与通胀／通缩存在替代关系。这个基本原理为太多的人忽略，在关于汇率的争论中，许多的注意力往往只集中在短期内汇率变化对竞争力及贸易的影响。
　　1993－1996年，这个原理在中国有了一个似乎完全反向的表现。当时的大图像是高通胀与人民币贬值压力并存。
　　1993年之后，应小平南巡时改革开放的号召，外资大举进入中国。但央行当时由于技术落后，并没有使用对冲机制(即买进美元放出人民币的同时，通过发行央行债券再从市场收回人民币)来控制因外资流入导致的大量人民币投放，这就引发了1993－1996年的高通胀。
　　为了控制通胀，在1994年的外汇体制改革中，政府果断将人民币汇率固定在1美元兑8.28元人民币的水平，没有再让人民币继续贬值。
　　可以想象，如果央行当时采取今日已经娴熟运用的对冲机制，严格控制人民币投放，中国在1993－1996年间就不一定会出现两位数的高通胀，而人民币在低通胀情况下，面对外资进入的强大需求，将面临(类似今日的)升值压力，而不是贬值压力！
　　也就是说，在1993－1996期间，通胀代替了人民币升值，高通胀甚至矫枉过正，导致了人民币贬值的压力。而2000年以来，通过大力度的对冲机制而实现的零通胀(包括低通胀及小幅度通缩)，则导致了人民币升值的一些压力。
　　展望未来，如果央行继续维持零通胀，人民币升值的压力必将不断加强。相反，如果央行允许一定幅度的通胀，如5％，人民币升值的压力就会相应减小。如果央行维持不太宽松的货币供给，并同时允许人民币大幅升值，如每年5％以上，则有可能面临通缩压力。总之，选择汇率政策时必须考虑通胀／通缩的因素，而不能期待只通过汇率来调整中长期的竞争力与贸易顺差。
　　我的观点是，中国应该允许每年5％以内的通胀及5％以内的人民币升值，但应该先让通胀出现。
　　如果5％以内的通胀已经可以缓解人民币升值压力，就没有必要升值。如果5％的通胀还无法缓解升值压力，就应该允许人民币升值。如果通胀失控，例如超过8％，就应该允许人民币一次性升值3％－5％，以控制通胀。同样，如果中国出现严重的通缩，应该允许人民币一次性大幅度贬值3％到5％。
　　通胀与人民币升值都可以在短期内(注意：在短期而不是在中长期)提升人民币国际购买力及降低出口竞争力。但通胀，特别是低通胀，对中国经济的冲击较人民币升值小。
　　通胀是各个不同市场价格调整过程的一个结果，而人民币升值则是类似“一刀切”的瞬间政策性冲击，冲击过后各个市场才不得已调整价格。政府或央行可以直接、迅速地影响汇率的调整及其对各方面的利与害，但却不能直接、迅速地影响因低通胀导致的各个市场的千变万化的价格调整。在现阶段，企业及家庭对低通胀的适应能力应该比对汇率变化的适应能力更强。
　　央行的货币政策是决定通胀／通缩及汇率变化的最主要的因素，但是，中国的特殊经济结构及增长方式对通胀及汇率的长期变化趋势也有非常明显及重要的影响。
　　将通胀及人民币升值的容忍限度都设定在5％，就是考虑到伴随中国经济增长的可持续的平均劳动生产率增长可能达到5％，甚至可达到10％。
　　如果中国经济的平均劳动生产率每年增长达5％，中国平均工资的增长就可能达5％。而平均工资的增长必将最终导致一般价格水平上涨或本币升值。因此，政府必须考虑增加足够的货币供应来适应工资及价格水平的稳步上升。对一个经济快速增长达9％的经济，维持每年5％以内的通胀及5％以内的本币升值还是可以算一个稳健的货币政策，特别是低通胀对鼓励消费将具有立竿见影的效果。
　　我反复强调汇率与通胀／通缩的替代关系，就是希望勾画出政府面对的限制条件及选择范围。中国经济增长带来的平均劳动生产率可持续增长是一个基本的限制条件，劳动生产率增长越快，央行的货币供应增长就必须增长越快，通胀或人民币升值幅度就应该更高。
　　因此，政府及社会对通胀及升值的态度必须开放。另一方面，政府及央行在选择通过通胀，还是通过人民币升值，来配合劳动生产率增长这个问题上有一定的自由度，但也有相应的限制。
　　政府可以选择零通胀，这时劳动生产率增长就需要通过人民币升值来实现。政府也可以选择汇率不变，这时劳动生产率增长就需要通过通胀来实现。当然，政府也可以选择这两者兼顾，既有通胀，也有升值。
　　如果目前中国经济劳动生产率的增长大致在5％，由于人民币自2005年7月以来已经升值3％，为了配合全年5％的劳动生产率增长，央行就有至少两种政策方案供选择：一个是零通胀，加2％的人民币进一步升值；另一个就是2％的通胀，加人民币不再升值。
　　如果人民币不再升值，而实际通胀为零，那就说明中国的平均劳动生产率增长可能只有3％。在劳动生产率增长只有3％时，人民币进一步的升值就可能导致通缩。
　　如果人民币不再升值，但实际通胀超过2％，那就说明平均劳动生产率增长有可能超过5％。正因为我们事先并不知道中国的平均劳动生产率到底是多少，先允许低通胀的出现，再考虑人民币是否应该升值就比较稳健，可以避免不必要的通缩。总之，汇率与价格水平的互动及替代关系不可忽视。

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关键词：金融学院 经济金融 香港大学 金融学 副教授 金融 学院 通胀 香港大学 副教授

那么对于普通百姓而言,习惯了长时间的稳定后,对于国家货币汇率的再次波动,会有什么表现那?会象上次一样恐慌吗?

这篇文章的作者没有搞明白劳动生产率、实际薪资、名义薪资之间的关系，

也没有弄清楚央行货币投放量和实际的货币供给之间的关系，

事实上中国目前需要的是失业率的降低、平衡外贸产生的汇率稳定，而不是国内通胀引起的

不是不可以挑战权威，但前提是把权威的文章多看几遍，文章还没弄懂就迫不及待的去否定人家，是不是至少有不稳重的嫌疑呢？呼吁楼上再把这篇文字细细看一看

从汇率目前的国际表现来看，本质已经不在是简单的价格水平了，参杂了更多的政治因素，汇率的变动的背后往往代表了某些国家对外的经济态度。不知道对不对呢？

肖耿教授关于通胀（通缩）与（名义）升值（贬值）的替代关系的尝试性解释：

美国人要来投资中国，或者购买中国的产品，需要把手里的美元兑换成人民币，于是产生了对人民币的需求。需求增加，如果供给不变，简单的供需理论告诉我们：人民币兑美元升值无疑。人民币发行量不变，其他条件不变的话，通货膨胀为零。结果是，美国对中国产出需求，导致了人民币的“强势”，发行量不变，即通胀不变，人民币升值。换句话说，名义升值替代了通胀。这是一个极端。

为了保证人民币兑换美元比率不变，就必须增加人民币的发行量。如果增发的人民币都在中国境内流通，其他条件不变，那么中国物价必升无疑。换句话说，通胀替代了名义升值。这是另一个极端。

在两个极端之内，可以有通胀和名义升值并存。

在两个极端之外，可以有通胀合名义贬值并存，以及通缩和名义升值并存。而前者，就是肖耿教授指出的中国1993－1996年的，高通胀和贬值并存的局面。这是由于人民币发行量过大的缘故。

可以看出，上述通胀和名义升值并存的一系列局面，基于两个假设：

一、美国（以及其他国家）对中国产出的需求旺盛。

二、人民币只在境内流通，不会流通到外国。

如果美国对中国的产出需求下跌（比如美国经济发生突然的结构调整，导致消费大跌，进口大减），那么人民币的“强势”便要受到负面影响。此时，通胀和名义升值的关系就会受到动摇。

如果人民币允许境外流通（比如允许外国持有人民币，让人民币像美元一样全世界流通），那么国内就不会产生升值压力。换句话说，货币的数量论的结论就宣告失败。关于这一点，弗里德曼（货币的数量论的鼻祖）也不得不承认，因为上个世纪初，美元的发行量大增，对美国本土的通胀并无多大影响。究其原因，是货币的流通速度大减的缘故（货币的数量论假设流通速度不变，才得出货币发行量增加导致通胀的结论；理论本身没错，错在假设不变流通速度的假设）。

因此，任何的政策建议，都要取决于上述的两个局限条件的变化。

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If the US demand for China's products suddenly drop (due to US's structural problem), it is equivalent to a demand shock. During 1998 to 2003, the total world demand slow down because of the Asia Financial Crisis, burst of IT bubbles, 911 attack and SARS. Several countries in Asia including Malaysia, Thailand, Singapore, Indonesia allowed their currencies to depreciate so as to avoid serious deflation in the own economies. But for HK, the government decided to maintain the pegged rate, therefore HK experienced a long period of deflation.

It is very true that if the external demand for China's product sharply reduce, it is going to badly affect China's economy, despite it is very unlikely to happen.

At the same time, China should continue to build up its internal demand. This will lower the impact if the external demand suddenly drop.

以下是引用chesterky在2006-5-18 12:06:00的发言：

If the US demand for China's products suddenly drop (due to US's structural problem), it is equivalent to a demand shock. During 1998 to 2003, the total world demand slow down because of the Asia Financial Crisis, burst of IT bubbles, 911 attack and SARS. Several countries in Asia including Malaysia, Thailand, Singapore, Indonesia allowed their currencies to depreciate so as to avoid serious deflation in the own economies. But for HK, the government decided to maintain the pegged rate, therefore HK experienced a long period of deflation.

It is very true that if the external demand for China's product sharply reduce, it is going to badly affect China's economy, despite it is very unlikely to happen.

At the same time, China should continue to build up its internal demand. This will lower the impact if the external demand suddenly drop.

Very true. If external demand goes up, domestic currency has either to appreciate, if allowed to float, or to experience inflation, if not allowed to float. On the opposite side, if external demand goes down, domestic currency has either to depreicate, if allowed to float, or experience deflation, if not allowed to float.

升值对老百姓的影响应该是有利的，但是，容易被国际游资利用，破坏国内正常的经济秩序。

我觉得，宏观经济学的关系并不是象上顶楼文中所表述的那么清晰的吧，他似乎只是抛出了一个有道理的解释，但是，真的做起来，可能会有不同的结果。

而且，文中提到：“1993-1996的通胀是由于没有实施对冲机制”，但事实上，国内的生产过剩应该是更加直接的原因吧。

不知道文章登在哪里？是否经过专家同行的讨论和评审。对于这种有煽动性的文章应该更加负责任才行的。

Currency appreciation is only a monetary phenomenon. let's imagine what if RMB suddenly revalued by 50%, does it mean that the general public's wealth is doubled? No. it means RMB is more expensive, and a terrible deflation will emerge to adjust the nominal price. this was what Japan experienced in the last 15 years. currency appreciation may not be good for general public.

Professor Xiao mentioned that the inflation in 93-96 was caused by no open market operation. That can be explained by MV=PQ, where Q and V are constant. When money supply suddenly increase, P will increase. The bank of China could reduce the magnitude of P increase by controlling money supply - that is to issue govt bonds to absorb the excess money supply circulating in the economy.

By the way, I think overcapacity will not lead to inflation, but deflation.