货币供应拐点将现

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7月信贷新增投放5328亿元，低于6月份的6034亿元，令市场略微失望。　　广义货币(M2)增速则回落至17.6%，创出19个月以来的最低值，这一数字已经接近年初设定的17%的增速目标。
　　无论是货币供应，还是信贷投放，目前的流动性似乎正处于艰难的寻底过程之中。
　　信贷控制仍紧
　　据统计，1～7月份新增贷款总额达到了年度目标的69%，假设严格按照全年7.5万亿元的信贷投放总量标准，及30%：30%：20%：20%的季度投放节奏和均衡投放的原则来计算，今年剩下的5个月每月还有5000亿元的信贷投放额度。
　　因此，各家机构的分析师们都开始紧密关注月度贷款指标，如果月度新增贷款超过5000亿元，甚至达到6000亿元，这实际上已经正式表明货币当局放松信贷控制。
　　而货币政策表述也正在发生微妙的变化——中国人民银行8月5日公布的二季度货币政策报告对信贷投放的描述从原来对不同行业“有保有控”的措辞改为“有扶有控”，同时，央行还删掉了“均衡投放”的字眼。分析师憧憬，这反映出货币当局正在考虑增加信贷政策的灵活性。
　　然而，国务院副总理李克强8天之内两度对地产调控的表态打消了市场对于货币放松的厚望。8月13日，李克强在北京考察工作时强调，继续贯彻国务院关于房地产市场调控的一系列政策措施，坚决抑制投机炒作等不合理需求。8月21日，在江苏常州，李克强继续要求，继续落实好国务院关于房地产调控的政策措施，坚决抑制投机炒作行为。
　　随后市场传闻，农行为了平衡自身存量贷款结构，在8月最后一周将暂停对房地产企业发放贷款，而建设银行(4.51,-0.01,-0.22%)则开始收紧房贷主体资格审查。
　　各个研究机构也开始对8月信贷数据陆续做出较低的预期。国泰君安预测，八九月的月度信贷为4500亿元，将成为年内的最低点，而10月份以后的月度信贷将重回5000亿元左右水平。受以上各种利空信息的影响，8月25日上证指数重挫2.03%，地产股和银行股领跌。
　　同时，针对银信理财合作业务，日前银监会下发通知，要求商业银行将以大量理财产品形式存在的表外贷款在今、明两年转入表内，并按规定计提拨备与资本，重拳规范银信产品。在之前的7月上旬，银监会曾在系统内叫停过银信理财业务。
　　据惠誉测算，截至2010年6月，国内商业银行的表外银信产品存量已高达2.3万亿元～2.8万亿元，较2009年末增加了1万多亿元。大量投放出去的资金存在于资产负债表外，逃避了正常的监管范围，也正在对冲政府信贷调控的效果。
　　由此，银监会要求商业银行在2011年底之前，将所有的以贷款为标的资产的银信合作产品转入表内，同时按150%的拨备覆盖率计提拨备。
　　“银信合作产品划入表内，表明管理层今后对信贷规模统计继续严格，从而可能会压缩下半年新增人民币贷款额度。”中国银行(3.23,0.00,0.00%)一位中层表示。
　　交通银行(5.60,0.00,0.00%)首席经济学家连平向本报记者比较了今年与前两年信贷投放的不同。“前两年信贷投放上下半年是按照70%∶30%的比例，年初集中投放特征明显；但是今年不一样了，今年上半年只投放了60%，这表明下半年投放仍然比较平稳。”
　　“下半年经济在回落，但是没有大家想象的那么差，对信贷的需求仍然比较平稳。我认为今年7.5万亿元信贷投放额度会完成，不排除突破的可能性。今后5个月时间内平均在5000亿元左右，当然，有的月份可能少一点，有的月份可能多一些。”连平说。
　　流动性底部领先经济来临
　　根据经验，M2一般领先实体经济约6个月时间，流动性的底部领先于经济底部的出现。
　　7月份，M2增速回落至17.6%，创出19个月以来的最低值。从2009年11月的29.74%增速高点到2010年7月的17.6%，M2划出一条标准的下降曲线。
　　与此同时，狭义货币(M1)增速降至22.9%，也创出13个月以来的最低值。M1、M2的倒剪刀差收窄至5.3个百分点，成为今年以来的单月最低值。
　　货币增速过低的现实让市场不寒而栗——这是否意味着流动性仍然处于遥遥无期的紧缩通道之中？
　　与M2寻底相伴的是，7月份主要经济指标出现大范围的回落，开始进入下降通道。工业增加值增速7月比6月回落0.3个百分点，6月份增速比5月份回落2.8个百分点。
　　1～7月份固定资产投资增速比上半年回落0.6个百分点。投资增速已连续10个月下滑，其中第二产业的投资增速自去年下半年以来一直低于整体投资增速。而在7月份，支撑投资增速的房地产投资增速也开始明显回落。
　　“如果再看十个重要行业的投资，十大行业占全部固定资产投资额的93%。除了房地产增长了27%，剩下的全部都在下降。”国务院参事陈全生说。
　　7月份社会消费品零售总额增速比6月份回落了0.4个百分点，扣除通胀因素，实际投资增速回落速度会更快。
　　“目前工业增加值下降得比较快，制造业指数(1266.089,2.09,0.17%)在7月份是51.2%，达到了2009年以来的最低点。”陈全生感叹说，“从GDP角度来讲，今年一个季度就提升了3个百分点，这是有点过快了。这个时候把速度降下来，是好的。但一定要掌握好力度、节奏，防止经济过快下滑。”
　　如果说2010年第四季度和2011年第一季度实体经济同比增速将见底，那么理论上M2将会提前约6个月寻找到底部，而寻底的先决条件是央行紧缩货币政策的松动甚至转向。
　　流动性紧张时刻已过
　　二次经济回落担忧下，宏观决策层显然也正在考虑上半年严厉宏观调控政策的灵活性。
　　前不久国务院总理温家宝指出，国际金融危机影响的严重性和经济复苏的曲折性超过了人们的预期。
　　“所以，宏观调控面临的两难问题很多，我们不仅要大力解决那些长期存在的结构性问题，同时要针对性地解决当前存在的突出性问题，这些都必须在经济平稳较快发展的前提下进行。”陈全生对本报记者说。
　　经济基本面的下滑已使得进一步紧缩的货币政策难以持续，加息和提高存款准备金率已经不在政策的考虑范围之内，相反由于流动性持续紧缩，货币政策已初显松动的迹象。
　　最新数据显示，经过3周加量发行后，央行在上周削减了一年期央行票据的发行规模，由前一周的440亿元调降至240亿元，此举效果等同于间接增加流通中的现金量。
　　在公开市场上，上周央行中断连续4周资金净回笼，向市场净投放410亿元资金。同时，央票发行利率持平，总量不及上周一半。其中，3个月央票发行利率自6月10日以来连续8期持平，1年期央票发行利率则是自6月8日以来连续11期持平。
　　央票一二级市场利率倒挂现象仍然存在。8月20日，3个月和1年期央票的二级市场到期收益率分别高于其发行利率18.90Bp和2.94Bp，倒挂现象仍然存在，这制约了发行量。
　　“目前基准利差在-10Bp左右，基本上排除了央行动用其他调控工具的可能。”湘财证券宏观分析师汪先珍说。
　　安信证券首席经济学家高善文此前判断，总的看来，流动性最为紧张的时刻可能已经过去，流动性由偏紧转入宽松的趋势正在形成，但拐点仍需要进一步的确认。
　　高善文表示，考虑到通胀压力在今年下半年的下降，以及内需放缓的趋势已经建立，下半年名义GDP增速将持续放缓，降低了经济对流动性的需求；一季度名义增速17%，二季度GDP名义增速已经下降到16.5%左右，GDP名义增速在四季度可能将下降到12%附近。
　　支持这一结论的理由有三：一是中国实体经济活动减弱的同时意味着投资意愿的减弱，私人部门增杠杆的进程将结束，这也意味着企业部门对流动性需求的减弱；二是从全年信贷投放节奏和调控目标来看，下半年信贷可投放量比上半年可能略微宽松一些；三是考虑到国内需求的放缓和出口的趋势，今年下半年贸易顺差将维持近两个月以来的恢复趋势，这也将对流动性的供应产生支持。
　　而中国社科院副院长李扬日前也公开表示，国内经济下滑趋势已经形成，宏观调控的方向可能更倾向于阻止经济下滑，加息的可能性较小；准备金率上调的可能性也较低，反而存在下调的可能。
　　而对于即将到来的食品通胀高峰，民生证券首席经济学家滕泰说，货币政策应该盯住核心CPI而不是CPI，加息难以抑制由于供给不足引起的物价上涨，有时还适得其反。

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关键词：货币供应 社会消费品零售总额 固定资产投资额 首席经济学家 固定资产投资 货币 拐点

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