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• 贺军：海外低利率将压制中国的利率政策
• 梁小民：年内可能再次加息 中央必须下定决心抑制通胀
• 高桥洋一：竞争性货币贬值有理
• 沈岿：“拆迁变法”需要推进系统改革
• 李扬：抓住全球经济再平衡的战略机遇期
• 刘煜辉：中国收货币真那么痛苦吗
• 梅新育：“货币超发”不会对宏观经济稳定构成威胁
• 周义兴：PMI连续走高预示通胀还是景气
• 夏斌：须抓紧修正外汇的传统管理原则

• 叶檀：房地产调控第三轮不可阻挡
• 冯海宁：楼市已产生“抗药性”调控须出新招
• 任志强：控制通胀就是控制房价
• 樊纲：人民币被低估应渐进升值 经济未出现过热态势
• 欧洲学者：货币即政治 没有比放任其泛滥更能摧毁一个社会
• 陈东海：公开采样过程未能尽释CPI之疑
• 刘煜辉：货币条件回归常态楼市股市难大升大降
• 商寅泉：潜在政策出台的可能性有多大
• 怎样给哄抬物价“定罪”是关键
• 叶檀：中国不想加息

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关键词：房地产调控 地产调控 货币超发 管理原则 宏观经济 观点

贺军：海外低利率将压制中国的利率政策
安邦咨询 高级研究员 贺军

香港热钱最近几天成为市场焦点。较早前有估计称，香港市场囤积了6500亿港元的热钱。而央视《经济半小时》日前引述中银香港[26.40 -0.38%]经济研究员黄少明的话，称囤积于香港的热钱年底可高达10万亿港元。央视的解读是，这些热钱正在伺机进入内地市场。
这个说法随即引发轩然大波，香港人士纷纷否认有如此巨量的热钱。中银香港经济研究处主管谢国梁表示，10万亿元所指，应该是香港管理投资基金的资产总额。按香港证监会的调查，截至2009年底，香港基金管理业务合并总资产共8.5万亿港元，与10万亿的规模相距不远。香港的货币供应(M3)在10月底为7.3万亿港元，如果囤积的热钱高达10万亿元，这是难以想象的。虽然这个判断可能是中央电视台的误读，但反映了香港市场目前资金云集、严重“水浸”的局面。
11月30日，财政部在港向机构投资者发行的50亿元人民币国债的投标结果出台，三年期、五年期和十年期人民币国债的票面利率分别为1%、1.8%和2.48%，票面利率远低于其在内地发行的同期债券。即使收益率如此低的人民币产品，也吸引了总申购金额将近500亿元，约为发行额的10倍。这反映出，由于资金过多，市场对人民币计价资产的需求十分强劲。
香港市场极为充裕的流动性，显著推低了市场的利率水平。香港金管局的基准利率水平为0.5%，汇丰目前的一年期港币存款利率为0.6%一年期人民币存款利率为2.5%。香港有研究机构的人员与安邦研究人员交流时就感慨：在内地很难想象香港市面上有多少钱！充裕的流动性不仅对香港资本市场的下一步走势有利，也为内地企业提供了极佳的融资机会。据了解，今年一直受到调控政策重点“关照”的内地房地产企业，今年在香港没少融资。除了股市，还有很多国外机构愿意向它们借钱。中国内地经济不错，再加上人民币可能升值，何乐而不“借”呢？
国际资金囤积香港市场，很大程度上与中国因素有关。当前，放眼全球市场，中国经济仍然十分抢眼，美国第二次量化宽松政策向全球输送流动性，资金当然愿意流向获利可能较大的中国市场。有市场人士称，香港的人民币产品受到追捧，大家不一定看的是产品本身的收益率，而是人民币资产的升值潜力。这令人想起上一轮人民币升值时海外投资者的夸张言论：“买进以人民币计价的一切东西，包括垃圾！”
国际市场流动性充裕和市场的人民币升值预期，对中国内地市场和未来的货币政策都会产生影响。影响之一就是热钱将继续流入内地市场。安邦特约经济学家巴曙松在内部沟通时判断，由于海外对人民币升值预期依然强烈，即使2010年热钱流入有限，2011年的热钱压力将会大于今年，这将使得中国央行的对冲压力加大。影响之二涉及中国的利率政策。由于境外市场持续维持低利率，这必将对中国的利率政策形成压制。这将使得中国明年的货币政策处于有些尴尬的处境：一方面，流动性过剩将加大中国的通胀压力，推动中国出台包括加息在内的紧缩政策；但另一方面，中国提高利率又会吸引热钱进一步流入，不仅加大人民币升值的压力，而且会进一步推高通胀。
对于明年的宏观政策，虽然国内已初步确定了收缩的基调，也有智囊人士提出货币政策要恢复“常态”，但如何紧缩？紧缩到何种程度？何为“常态”？如何平衡抑制通胀与发展经济？明年的经济目标如何确定？这对于中国的经济决策都是个考验。据称，今年的中央经济工作会议有可能推迟召开，这很有可能是需要对当前复杂的经济形势进行谨慎分析和判断。
最终分析结论(Final Analysis Conclusion)：
全球流动性充裕将会推低利率，继而推动境外资金向国内市场和人民币流动，这不仅会压制国内利率政策的空间，还会影响到抗通胀政策的出台和效果。诸多因素都显示，明年中国的经济形势极为复杂，而宏观政策的准确拿捏十分困难。

梁小民：年内可能再次加息 中央必须下定决心抑制通胀

经济学家梁小民(资料图片)

凤凰网财经讯 中共中央政治局12月3日召开会议，指出明年要实施积极的财政政策和稳健的货币政策。清华大学EMBA特聘教授、著名经济学家梁小民在与凤凰网财经连线时表示，年内有可能再次加息，中央必须下定决心抑制通货膨胀。
凤凰网财经：中共中央政治局今天召开会议做出决定，明年的货币政策将从适度宽松转向稳健，您如何解读货币政策的转变？
梁小民：首先货币政策做出调整，说明通货膨胀形势已经非常严峻了，表明中央对通货膨胀是非常关注的，目标是为了制止通胀。
其次中央货币政策调整也并非突然，实际上之前的9天内两次上调准备金率，3年内第一次提高利率，进一步明确了中央控制通胀的决心。
凤凰网财经：您认为目前的通货膨胀是否能得到有效遏制？
梁小民：通货膨胀目前不可能得到有效遏制，明年上半年通货膨胀还会进一步加剧，从现在起通胀会逐步上升，按照国外的经验，加息之后一般会在3个月后发生作用，半年内见到效果。中央的货币政策调整，让我对遏制通胀报有信心。
凤凰网财经：您认为年内是否会再次加息？
梁小民：有可能，因为此次加息力度不大。央行还有可能再次加息。但是有一个问题值得关注，2010年上半年我分析认为下半年会加息，很多经济学家也呼吁加息，但一直没见动静；直至央行行长周小川在国际会议上信誓旦旦地表态中国不加息，而几天后央行又突然加息，这表明央行货币政策具有随意性。
凤凰网财经：如您所言，央行货币政策有随意性，万一政策再生变，民众是否能和您一样保持信心？
梁小民：央行货币政策的调整对抑制通胀肯定会有作用，但是有多大作用是无法确定的，这次加息力度不够。另外有一个问题需要注意，今年的信贷很难控制，前3季度信贷指标是6.3万亿元，全面目标是7万五千亿元，4季度剩余1.2万亿信贷任务，平均下来是每个月4千亿。但今年全年每个月的信贷总额没有低于5千亿的，中央一方面要控制通胀，另一方面又害怕增长率下跌。
凤凰网财经：保增长和抑制通胀是目前比较显著的矛盾，此前有经济学家指出，保增长必须让位给抑制通货膨胀，你是否认为，在这二者之间，目前中央必须做出一个明确的选择？
梁小民：中国的货币总量目前已经超过美国了，前段时间李稻葵教授曾指明，中国的货币与GDP比是2比1。现在必须做出选择，必须把抑制通货膨胀作为首要目标，把经济增长放在第二位，必须严格控制信贷规模。

高桥洋一：竞争性货币贬值有理

美国的第二轮量化宽松货币政策有其合理性，“各国采取最适合的政策，整体全球经济就会好转”

高桥洋一

对于货币的国际竞争越来越激烈。有一部分欧美报道开始使用“货币战”一词。日本报道亦在表达“货币竞争性贬值”。可是，我们不应该囫囵吞枣地理解这种媒体粗糙的标签。
这是因为，货币的争执是国家间策略运用的“国际政治”，以及冷静而透彻的经济学原理贯彻的“国际经济”交织的地方。其实际状态，是各国以国际经济学的逻辑为主，一面引进国际舆论，一面试图形成有利于本国的这种竞争。
我们首先关注国际经济学的现状。轻易使用媒体所称的“货币竞争性贬值”一词的人们，都相信上世纪30年代的全球金融危机，因各国竞相压低本国币值而使情势更加严重的“寓言”。但近期国际经济学研究显示，情况并非如此。
加州大学伯克利分校教授艾肯格林(Barry Eichengreen)及哥伦比亚大学教授萨克斯(Jeffrey Sachs)的研究显示，“一战”与“二战”间发生的竞争性货币贬值带来的与其说是灾难性的结果，不如是有利于各国的结果。
其理由如下：某国使本国货币贬值，他国从短期来看受负面影响，但他国也跟着采取货币宽松政策。于是，两国通胀率提高了。但是，由于两国可以容忍的通胀率都有极限。因此，为避免没有止境的通胀，国家不会永远继续货币宽松竞争。
总而言之，倘若各国要抑制通胀率及失业率来提振本国经济，竞争性货币贬值会自行刹住。目前，世界主要国家制定通胀目标为2%左右。各国肯定不会继续货币宽松直至通胀率达到4%至5%的局面。
一国令本国货币贬值引发的暂时“以邻为壑”，通过各国的货币宽松，循环后反而可能有利于整体全球经济。
其次，我们关注汇率决定理论。各国采取浮动汇率制之前，汇率处于外汇流量供求的均衡点理论(流量分析法)被视为是有力的。然而，各国向浮动汇率转移以后，发生了这个理论无法解释的情况，比如说汇率在短期大幅度波动。因而，资产分析法则被视为越来越更具效力。资产分析法是指两种金融资产供求均衡时的交换比率就是汇率的理论。
只要看每日新闻，就会感觉汇率由于当天发生的事件上下起落。汇率的短期走势毕竟是被当天市场的“气氛”操纵，其中并无任何道理。
可是，从长期看，才发生汇率走势按照资产分析法设想的资产相对价格理论。资产相对价格取决于各资产的预期回报率与存量。相对来说，预期回报率越高或存量越少，其资产的相对价格越上涨。
对货币汇率而言，将预期回报率替换为“利率”，将存量替换为“货币量”就行。例如，日元兑美元汇率取决于两种货币的相对数量以及日美的利率差异。因为利率与货币量之间有关联，所以我们基本上可以认为日元及美元相对数量就是决定汇率的基本因素。
那么，我们看自2007年1月以来主要发达国家(及地域)通货对日元货币汇率走势以及各国央行的资产负债表动向。
在图一，设定2007年初各国货币对日元的汇率为1∶100，对比日元对美元、欧元、英镑及加拿大元的走势。由此可见，金融危机后日元对所有的货币升值。
在图二，日本央行的资产负债表与美联储、欧洲央行、英格兰银行及加拿大央行的资产负债表相对比较。这描述各国货币的相对数量。金融危机以来，所有的货币量对日元量都增加。反过来说，日元量对所有的货币量相对地减少。
比较两个图表，两者动向的趋同就会一目了然。近期日元升值的八成或九成趋势，可根据各央行资产负债表的动向来解释。资产分析法的说服力极高。
艾肯格林及萨克斯提出的“货币竞争性贬值并非不利”的这种看法以及决定货币汇率的资产分析法，都已成为美国货币政策行动的原理。美国优先关注本国经济，实行货币宽松政策。依靠资产分析法，货币汇率取决于货币相对的存量，因此若相对货币存量多，货币就会贬值。美国始终将国内问题视为优先，因此增加货币量，导致美元贬值。
另一方面，主要发达国家中，只有日本继续采取比他国相对规模更小的货币宽松政策。这是因为日本央行行长白川方明坚信，“货币宽松对日本经济并不有效”。可是，由于未能及时应对日元升值问题，日本央行遭受的批评与日俱增，日本央行近期总算下决心来采取进一步放宽的货币政策。
这些国际经济与国际政治的新常识导致的“国际货币规则”是，为应对国内经济采取的货币贬值是正确的，以干预汇市获得货币贬值则是错误。
于10月23日在韩国庆州结束的20国集团(G20)财长及央行行长会议发表的联合声明指出，“向更多由市场决定、反映经济基本面的汇率体系转移，来避免货币竞争性贬值”。
这意味着，只有在浮动汇率制等市场决定的汇率制度下，作为国内对策，国家能够实行宽松货币政策。即使因此引发本国货币贬值，但这是市场决定，所以还是可以的；另一方面，如果货币当局干预汇率，此举不是由市场决定的，就不可以。总之，在浮动汇率制下，因货币宽松而引发的货币贬值为“有理”，但因干预汇率致使的货币贬值则为“无理”。
顺带说一下，该联合声明“由市场决定”这一措辞对应的英文是“determined”，使用了比在6月多伦多20国集团峰会上达成协议的“市场导向”(oriented)进一步介入的表达。在国际常识上，各国应该意识到，不再能实行扭曲市场而诱导货币贬值的汇率干预了。
无论如何，日本财相野田佳彦表明日本的立场，“(干预汇率)的目的在于抑制过度汇率波动，并非大规模的长期做法”。但这不顺应国际常识。
既然货币汇率是两国之间的货币交换比率，汇率当然由会影响货币价值的货币政策决定。从全球角度来看，日本的货币宽松政策相对不彻底，正因此日元对似乎所有的货币升值。另外，在美国进一步放宽货币政策之际，新兴国家股指以及黄金在内的商品价格在上涨。随着此类事件的发生，有关“(美国此举)导致热钱过度流入使通胀越发加剧”、“(美国此举)使商品市场过热”、“(美国此举)导致美元贬值”等批评之声日益涌现。
比如，中国财政部副部长朱光耀对此批判，“(此举)致使向新兴市场大量资金流入，并引发对全球金融市场的震动。”与此同时，巴西财政部长曼特加(Guido Mantega)亦表示，“美国应该不是通过货币政策，而是通过财政政策获得经济恢复。”
可是，股市以及商品市场活跃对经济并不必定有负面影响。联想“金钱游戏”而表述否定性见解是贸易误解。
虽然对比他国货币，美元相对数量增加，对他国造成资金流入，但是根据不同的汇率制度，美国此举对具体国家影响仍然不同。
主要发达国家采取浮动汇率制，让市场决定汇率。超过日本获得世界第二经济大国地位的中国则实际上采取类似固定汇率的机制。
根据著名的“蒙代尔不可能三角”，独立的货币政策、固定汇率制及资本的自由流动中，政策制定者只能选择其二。要是一国优先关注资本的自由流动，就不得不牺牲能够控制国内通胀的货币政策，或是能保护国内产业的固定汇率制。
在采取浮动汇率制的国家，货币政策的自由度就已被确保，要是有通胀问题，可以用货币政策予以应对。但采取事实上固定汇率制的中国被迫二者择一，要么甘受通胀，要么向浮动汇率制过渡来确保货币政策的自由度。
中国10月通胀率达到4.4%，比9月的3.6%更高，创25个月以来的高水平。其难题在于，在中国国内看来，应对通胀已成为首要的问题，但立即转向浮动汇率制则在政治上不可行。
巴西采取浮动汇率制，所以巴西理论上可用货币宽松政策应对美国的第二轮量化宽松政策对汇率带来的影响。可是，巴西10月通胀率为5.2%，超过**目标4.5%。可能引起更高通胀的货币宽松政策在政治上也无法接受。
到此您一定明白。中国以及巴西已经采取了可能采取的所有办法，但因国内政治无计可施而在批评美国。
美国9月的核心通胀率仅为0.8%，离其2.0%的目标值尚远。此次美国第二轮量化宽松有其合理性。 美联储主席伯南克就该政策表示，“美国经济恢复不仅对美国国民，对全球经济增长也非常重要。”言外之意是，“各国采取最适合的政策，整体全球经济就会好转”。不管中国或巴西如何批评美国，伯南克都显出若无其事的样子，这表达他作为经济学者的坚定不移的自信。
日本9月通胀率为-1.1%，依然在通缩的状态中。反过来说，宽松政策的余地还是很大，日本央行或被迫进一步实行宽松政策。中国与巴西等新兴国为遏制通胀被迫使本国货币升值，可是从国际经济学的常识来讲，这对全球经济好。但这些国家在政治上能否接受本国货币升值是另一个问题。


高桥洋一为日本政策工房会长 嘉悦大学教授

李扬：抓住全球经济再平衡的战略机遇期

美国经济复苏乏力，固然反映出其危机深重，积重难返，也体现出其调整国内经济结构的艰苦努力。我们绝不可因自己仍保持着两位数的经济增长率而盲目乐观。中国要抓住全球经济格局转变的战略机遇，必须痛下决心加快经济结构调整和转变经济发展方式
李扬
我们的议题是经济发展的新格局。在我看来，讨论经济新格局，首先必须认真分析经济的旧格局；必须深刻认识它的要害及其主要表现，并理解它何以是不可持续的。
我以为，所谓经济旧格局，指的就是全球经济失衡。在全球化的条件下，这种失衡不仅表现为多数国家的国际收支出现根本性不平衡，而且等价地意味着世界各国国内经济结构均存在严重失衡。
粗略地勾画，这个世界可分别为发达经济体和新兴经济体两组国家，它们各自的国内经济结构均存在扭曲，而且互为“镜像”。在发达经济体一方，我们看到的是微观经济主体的过度消费和过度负债，是服务业特别是金融业的过度发展，是金融领域的过度杠杆化，是日趋严重的财政赤字和包括社会福利在内的社会消费性支出的过快增长；在新兴经济体一方，我们看到的则是过低的消费和过高的储蓄率，是服务业的低水平发展，是金融业的落后，是社会性消费支出的缓慢增长。
在全球经济一体化的背景下，在“互通有无”的范围内，这种状况具有可持续性。然而，一旦实体经济层面的失衡长期持续且愈演愈烈，失衡便会演变为危机，并需要谋求新路予以“再平衡”。
全球经济的旧格局是由上世纪80年代下半叶以来一系列重大变革造成的。由于前苏联东欧国家以及广大新兴市场经济国家逐步发展并全面融入全球经济体系，世界产生了一波由发达经济体主导的全球化浪潮。这一浪潮导致全球分工体系发生重大变化，其基本格局是：一方面，以美国为首的发达经济体作为全球经济体系的“核心”，主要发展高附加值的服务业，特别是金融业，同时致力于“制造”并向其他国家输出各类的“规则”、“标准”和“秩序”；另一方面，作为全球经济体系的“外围”，广大新兴经济体则主要依赖低廉的劳动成本，以资源的浪费和环境的破坏为代价，从事传统的制造业，并被动地接受各种冠以“国际惯例”、“最佳实践”等基于发达经济体之实践和价值标准之上的规则、标准和秩序。
亚洲金融[3.57 -0.28%]危机之前，旧格局下的全球经济失衡，在规模上还不甚显著，因而尚可通过各国间的协调予以调整。亚洲金融危机之后，随着新兴经济体的全面兴起，发达经济体、特别是美国的国际收支状况日趋恶化。为了平衡缺口，就有了核心国家日益依赖各种金融服务乃至直接用国际储备货币来与外围国家的制造业产品相交换的情形。我以为，这是经济旧格局不能持续的主要原因。经过一次又一次的动荡和摩擦，失衡终于酿成全面危机。
随着新兴经济体在全球产出中的增量贡献继续超过发达经济体，并成为全球经济增长的主要引擎，完全由发达经济体主导的旧发展模式正在逐渐弱化。正是在这个过程中，全球经济的新格局开始酝酿。
显然，走向经济新格局，意味着世界上的所有国家都必须转变经济发展方式，都必须对国民经济结构进行战略性调整。这个过程显然不可能一蹴而就，因而，全球经济再平衡的过程就有了长期性。
这种状况清楚地说明：中国确实处于仍然可以大有作为的战略机遇期。这个机遇期的基本趋势，就是在此盈彼缩的过程中，新兴经济体将逐渐发挥引领全球发展的作用。中国要想抓住这一战略机遇期，必须清醒地认识到我们过去的发展对旧格局的依赖性以及这种依赖的不可持续性，从而痛下决心加快经济结构调整，转变经济发展方式。惟其如此，我们才能在全球经济格局转型过程中赢得先机。

刘煜辉：中国收货币真那么痛苦吗

刘煜辉 中国社科院金融所中国经济评价中心主任

中国治通胀为什么要收货币？很多人疑惑，收货币能把老百姓关心的菜价肉价摁下去吗？
直接看上去，两者好像没有多少联系。要回答这个问题，需要看看中国从货币到物价通胀的传递逻辑：货币——资产泡沫——物价。
可以看到这中间隔着个资产，是资产吸纳了大量多余的货币，然后开始向物价的各个领域扩散。
土地、地产价格的飙涨直接推动人工涨，特别是蓝领工人的工资涨，经济学概念叫“生存线压力”。低端收入者的劳动报酬大部分要应付日常生活的开销。
农产品[19.40 1.46%]价格趋势涨也是因为人工，务农的报酬受城市务工报酬牵引而涨价(这是经济学机会成本的概念)，同时农产品从出土地到城市卖场的中间流通和服务环节需要涉及大量人工，这些都是在涨的。
城市服务价格和食品价格上涨是中国式通胀最主要的动力，而它们背后都受到资产价格的驱动。
所以我们讲，中国收货币不是直接作用于物价，而是作用于货币到物价的那个中间环节——资产泡沫。
在当下，中国资产泡沫摁下去了，物价通胀的压力自然就解除了。反过来讲，如果不收货币，人民币资产泡沫还要长时间存在下去，那么中国通胀的压力可能也是长期挥之不去的，即便**可以用行政来压制。通胀无非以另外一种形式出现而已，如短缺(供给减少)。
收货币，中国经济不可避免要减速，因为随着人民币资产价格下行，信贷一定是现减速态势，因为中国银行[3.30 0.00%]体系90%的信贷都是以人民币资产抵押品投放的。
中国经济中总是存在很多新奇的说法(这些说法往往又多是似是而非，叫人难以识辨)。
在我看来，经济下行未见得对就业构成多大的威胁。中国经济的速度从来靠的是投资和重化工，而那一块与就业关联不大。
速度下来了，流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，反而增加制造业部门竞争力。它们是活得更好，而不是更坏，有更多的机会雇佣更多的人，而不是被成本逼着用机器替代人工。
中国经济的制造部分抗击打的弹性其实很大，受损的其实是资产部门(地产、银行和大型国企)。这些部门本就该为中国经济转型支付成本。
我一直认为中国**在平滑经济减速痛苦的作为空间很大。其实道理都是很简单的。
只要开放垄断，通过减费减税(我以为，在中国现阶段减费，特别是**减少企业代缴的社保费部分，远比减税对私人部门作用大，增值税体制下，减税有利于资本密集型的国企部门，减费直接有利于吸收大部分就业的私人部门)，就能把社会化大生产的四个环节(生产、流通、分配、消费) 中的后三个环节的生产力(在现代经济中都属于大服务业部门)极大地解放出来，激发企业家精神，创造就业的集群式迸发。
反过来说，随着家庭财富日渐殷实，随着财富开始从**和国有部门流向家庭，高悬的资产泡沫也就有了软着陆的可能。不就是在发展中解决问题吗。
中国收货币真就那么痛苦吗？关键取决于你想不想解决问题。

梅新育：“货币超发”不会对宏观经济稳定构成威胁

“货币超发引发通货膨胀”论引起广泛的社会关注，诚不足为奇；然而，上述论述在理论上站不住脚，甚至存在基础性讹误
GDP和货币供给直接比较是“关公战秦琼”
全国人大财经委副主任吴晓灵一番发言把“货币超发”问题推向了公众舆论的前台，一时间“货币超发引发通货膨胀”的说法沸沸扬扬。
根据中国人民银行的定义，中国货币供给量有3个层次的衡量指标：
M0=流通中现金；狭义货币供给M1=M0+活期存款=流通中现金+活期存款；广义货币供给M2=M1+准货币=流通中现金+活期存款+定期存款+储蓄存款+其它存款。
所谓“货币超发”，指的是广义货币供给M2超过GDP。改革开放后我国出现货币超发，由于货币供给增幅持续高于GDP增幅，货币超发现象近年来与日俱增。2000年我国GDP总量为8.9万亿元，广义货币供应量为13.5万亿元，是GDP的1.5倍，多出了4.6万亿元；2009年我国GDP总量33.5万亿元，广义货币供应量60.6万亿元，是GDP的1.8倍，多出了27.1万亿元。目前的趋势显示广义货币供应量与GDP之间的比例还在进一步加大。据央行数据，今年9月末广义货币余额69.64万亿元，按国家统计局发布的前三季度GDP为26.866万亿元计算，超发货币近42.774万亿元。“货币超发”论者提出，一个国家或地区经济每增长出1元价值，作为货币发行机构的中央银行也应该供给货币1元，超出1元的货币供应则视为超发，超发的货币引发通货膨胀。
在美日第二轮定量宽松货币政策引发全球性货币洪灾、通货膨胀压力与日俱增的今天，“货币超发引发通货膨胀”论引起广泛的社会关注，诚不足为奇；然而，上述论述在理论上站不住脚，甚至存在基础性讹误。GDP是流量数据，即衡量的是一段时期内产出的规模；货币供给是存量数据，衡量的是某一时点的货币规模；将作为流量数据的GDP和作为存量数据的货币供给直接比较，颇有“关公战秦琼”的意味。
“货币超发”不过是金融资本膨胀的一个组成部分
不仅如此，从更广大的时空背景上考察，我们可以看到，金融资本膨胀有着植根于市场经济的深刻必然性，目前舆论热炒的所谓“货币超发”不过是金融资本膨胀的一个组成部分而已。
马克思在《资本论》中就明确提出资本主义生产的动机就是赚钱。生产过程只是为了赚钱而不可缺少的中间环节，只是为了赚钱而必须干的“倒霉事”。因此，一切资本主义生产方式的国家，都周期地患上一种狂想病，企图不用生产过程作媒介而赚到钱。在通过产业资本完成了资本积累阶段之后，部分纯利润开始结晶出来成为独立自主的货币资本，并建立起一系列机构显示出自己的“自治”，即面对作为生产价值和剩余价值唯一源泉的资本的“自治”，甚至逐渐迫使后者接受自己的某些特殊规则。在这里，马克思已经预言了资本主义生产方式下货币资本的潜在优势，而在列宁和希法亭(二十世纪前期德国马克思主义经济学家)的时代，金融资本的统治地位已成现实。
在1969年出版的《金融结构与金融发展》中，雷蒙德·戈德史密斯考察了35个国家近200年的金融发展实绩，梳理、分析了大量数据，在此基础上总结出12条现代金融发展的规律，第一条就是认为在一国的经济发展过程中，金融上层结构(superstructure)的增长快于经济基础结构(infrastructure)，因而一国的金融相关率(Financial Interrelations Ratio)呈现不断上升之势。20世纪60年代以来各主要发达国家、发展中国家金融资产绝对规模和金融相关率的演变进一步验证了戈德史密斯的论断。
倘若说戈德史密斯的论断与迄今各国金融发展历程有何重大出入，那就是戈德史密斯显然大大低估了金融资本的增长潜力。任何人都无法彻底摆脱时代的局限，或许是置身于布雷顿森林体系时代的缘故，戈德史密斯头脑里无法彻底清除贵金属本位货币制度的深刻烙印，也难以想象日后金融创新的发展。他根据历史经验断言，金融相关率达到100%—150%时便将趋向稳定，发展中国家的金融相关率多在70%—100%之间。事实上，布雷顿森林体系崩溃之后，世界货币制度的发展彻底摆脱了贵金属本位的束缚，完全信用货币本位使金融资本步入更为广阔的扩张空间，金融创新、金融资产多样化更使其如虎添翼。
20世纪70年代中期，美国金融相关率便突破了戈德史密斯所宣称的理论上限；到90年代中期，由于非上市私人企业利润率下降，其所有者因而抽出资本购买上市公司股票、债券，以此分享上市公司较高的利润率，金融资产膨胀得到了新的动力，几乎所有发达国家和部分新兴工业化经济体的金融相关率都突破了300%的大关；到2001年，全世界金融相关率(根据股票市值、债券、银行资产总和计算)高达484.2%，其中欧盟15国为651.9%，美国、日本等其它主要西方国家都超过500%，亚洲新兴市场为301.2%。即使是处于金融压制状态长达几十年的中国，经济货币化进程一旦启动便显示出了强大的动能，1980年代末金融相关率便达到了200%。
“货币超发”不会对我们构成威胁
中国的某些特点进一步推动了中国货币供给和金融资产增速超越GDP增速。一方面是整个经济从计划经济体制转向市场经济，许多原来不投入市场的投入和产出要投入市场，增加了对货币的需求；另一方面，中国是全世界贸易依存度最高的大国，从1990年代以来连续贸易顺差近20年，外汇占款成为基础货币投放的主渠道，货币投放有较大的被动性。但只要我们能够创造足够的金融工具吸纳增发的货币，只要我们能够及时实施提高准备金率、利率等措施，“货币超发”就不至于对我们的宏观经济稳定形成实际的威胁。

(作者为商务部国际贸易经济合作研究院研究员)

周义兴：PMI连续走高预示通胀还是景气

购进价格指数连续四个月回升，并成为制造业采购经理人指数走高主要影响因素，更多源于制造业对市场通胀的预期。
11月制造业采购经理人指数(PMI)为55.2%，环比升0.5个百分点，连续第四个月回升并创7个月来高点。从分项数据来看，购进价格指数升幅达3.6个百分点，成为助涨PMI的主要因素(《东方早报》12月2日)。
制造业采购经理人指数(PMI)，作为与工业品出厂价格指数(PPI)、居民消费价格指数(CPI)并列的三大重要市场指数，由其所有的市场先行数据性质决定，可以说，一向是人们对市场走向作出相应判断的重要参考数据。而这次11月PMI连续四个月回升并创出7个月来高点，到底应该怎么看，或者说是景气还是通胀？依笔者之见，这无疑应该是一个明确的通胀市场信号。
首先就市场流动性立场看，不得不承认，由国内为应对金融危机而推出的4万亿经济刺激计划，以及由美国推行定量宽松货币政策所带来的(外汇占款)流动性，已经远远超越国内经济的实际需求，并在一段时间将深度影响国内的物价水平。
具体就以这次11月的PMI数据来说，显而易见，购进价格指数之所成为制造业采购经理人指数走高主要影响因素，并使其呈现连续四个月回升并创出7个月来高点的态势，背后原因并非是制造业整体看好日后的市场实质盈利前景，相反恰恰却是源于制造业对市场通胀的预期。也就是说，正是由于制造业对以后市场物价进一步上涨存在普遍担心，并要回避相关物价上涨风险的影响，才不得不做出了这样的选择。
其次以市场投资选择角度看，众所周知，在市场竞争环境中，无论是一个行业还是一个企业，虽然相关的市场选择大多是独立作出的，可由其追求自身市场利益最大化目标的共性特征决定。一旦当其对市场物价走向的判断出现相近或相同认识时，那回避通胀风险就会成为不同企业、不同行业乃至市场投资行为的不约而同的共同选择。就此意义层面来看，可以说，国内制造业采购经理人指数的连续走高，无疑是市场通胀预期不断强化并“自我实现”的结果。而且就此也显而易见，目前制造业采购经理人指数的走高并不是经济景气的反映，而恰恰应当是通胀预期强化及物价走向的市场信号。
需要强调的是，当前的制造业采购经理人指数反映的只是市场目前的预期和选择，而日后是否会改变，又会有怎样的改变，还得由以后的市场宏观形势与调控政策来决定。

□ 周义兴(上海 职员)

夏斌：须抓紧修正外汇的传统管理原则

夏斌

当今中国近2.5万亿美元外汇储备问题的严重性和复杂性，几乎世人皆知。特别是鉴于美国金融危机后全球结构平衡的艰巨性和长期性，中国**对此要做好充分的政策准备。
长期以来，受西方主流教科书及中国过去长期外汇匮乏的历史影响，外汇储备的运用，一直强调“安全、流动、保值”的原则。这在一定历史时期，无疑是正确的。但目前中国坐拥如此巨额的外汇储备，这一原则是否仍然正确？是否要修正？
从国民总体福利角度出发，这要回答，一是中国是否存在“超适度”的外汇储备问题？二是这些“超适度”的外汇储备能否用于与上述原则不相吻合，但属于体现国家战略性利益的方面？三是如果可行，又何为战略利益？如何实现？相应的管理体制应否作出配合？
对于第一个问题，在美国金融危机、美元存在贬值风险的压力下，几乎已不存在争议。
对于第二个问题，尽管中国**其实已在部分实践，但仍有相当多的人，存在不少犹豫与不同意见，认为外汇储备是央行通过向市场投放货币买来的，是央行的资产，“不能动”。殊不知，既然是央行投放货币买来的，为什么市场(包括**)如果再用人民币(包括发债筹人民币)向央行购回，就不可以？就不能称为合理的市场行为？何况，如果市场主体用人民币向央行购汇，用于进口和境外投资，还可减少境内货币供应过多压力，提高国民净福利和企业竞争力，并不妨碍央行对资产负债表风险的控制。用于战略性的外汇，仅仅是整体外汇储备在保持充足流动性需求的前提下，对一部分“超适度”外汇进行的再使用。
为此，笔者曾提出，要修正我国外汇管理的原则，应重新明确外汇运用的具体顺序：首先，保持必要的外汇流动性，以满足平衡国际收支的需要；其次，用一定的外汇干预外汇市场，满足汇率调节的需要；再次，服务于国家经济可持续发展的目标，获取战略性利益(包括提高国民福利水平)；最后，再有多余的外汇储备，可用于获取相对较高收益的金融投资。
这里，把类似目前“中投公司”增值投资的业务，列为最后一项，是因为必须看到，前三项外汇用途对中国经济可持续增长的重要性和战略性。当然，不排除也许中投公司目前的投资项目中，已部分包括了满足上述第三项目的的使用。这也恰恰证明，我国外汇储备管理原则必须进行重新修正与明确。
那么，什么是外汇储备运用中的战略性收益？笔者认为，只要是有利于中国经济保持长期稳定增长和国民福利提高的关键性、长期性、重大性因素，均可视为战略性利益。具体说：
(1)有利于解决国民经济中多年积累的突出结构问题，如用汇购买国外先进的技术和重大设备；
(2)有利于解决困扰我国的环境、资源问题，如用汇购买关键性资源。支持国内企业参股、并购海外能源性企业、关键性原材料企业，用汇进口治理环境污染的重大设备与技术，提供排污、治理土地沙漠化等公共产品。
(3)有利于为中国经济进一步崛起和成为金融强国打基础的外汇运用，如大力培育跨国的、关键性的金融机构，通过外汇支持在境内外实施兼并，或在境外设立分支机构。从人民币国际化的长期战略出发，不断择机增持黄金储备。
(4)有利于防范外部动荡对中国经济的意外冲击。例如，通过加强亚洲金融[3.57 -0.28%]合作，谋求国际储备体系改善中的国家战略性利益，包括通过货币互换等方式，用外汇支持亚洲、非洲、“上合组织”成员国，维护其经济、汇率的稳定。追求国家战略性利益，还包括用美元储备支持亚洲融资市场和亚洲实体经济发展，用外汇储备谋求参与国际货币体系改革的战略性利益等。
(5)有利于提高国民福利水平的外汇支出。如包括笔者早先提出的，用少量的外汇支持社会保障体系的建设，或直接进口改善居民医疗水平等的重大医疗设备，以投资入股等方式下划有关单位，有偿经营。
此外，在强调外汇储备战略利益的同时，必须另外强调两点：
第一，首先要处理好官方巨额外汇与“藏汇于民”的关系。改变我国目前外汇储备官方为主的结构，发展与丰富国内金融市场，“藏汇于民”、“由民用汇”，应是修正我国外汇管理原则和寻求战略性利益过程中或过程之前，必须要解决的另一个重大政策问题。这一历史性的一步，是早晚必须迈出去的。同时，民间用汇的过程，又有利于国内货币供求的平衡和国际收支的平衡。其储备风险分散在各经济主体，也有利于减轻国家集中承担风险。
第二，要重视不断增持黄金储备的战略意图。简单恢复金本位是不可能的，众人都知晓。增持黄金的意图，也不是出于黄金比较美元、欧元等信用纸币，何种资产增值或贬值的短期相对利益的思考。增持黄金主要是从人民币国际化的长期战略思考，一国是否具有相当数量的“最后清偿力”，是不可忽视的基础条件和不可或缺的保障。从历史上大国货币兴衰的角度看，不管是早先的英镑，还是后来的美元，在其崛起之初，无不都在努力创建作为最后清偿力的黄金基础。中国**在对待黄金等贵金属的态度上，绝不能短视，绝不能仅从三年五载的短期经济利益出发。
要实现以上外汇储备的战略性利益和真正的多元化运用原则，中国当今的外汇行政管理体制也必须予以调整。长期以来，由于外汇匮乏，央行(外管局)作为外汇管理的唯一机构，不存在任何的不妥。但是，随着外储的不断增加，一是国内的货币调控越来越难，二是面对仍在不断增长的巨额外储，从国家整体利益和战略利益出发，为满足上述外储运用的四项“顺序”内容，显然，继续由专责宏观调控的央行(外管局)一家机构负责，同时兼负大量日常、复杂的普通投资和战略性操作职能，明显力不从心。
2007年“中投公司”设立后，应该肯定其在外汇多元化运用方面进行的大胆实践和探索。但是，根据上述四项“顺序”内容中第三条战略性业务的操作，涉及石油、资源、重大设备与技术等国民经济中的多行业、多领域、多个管理部门。外汇如果仍由单一行政部门操作，已明显难以实现国家战略的布局谋划和具体的部署实施。因为在“中投公司”内，多为金融、投资等方面的金融人才，存在以下显著缺陷：一是人才面偏窄，经验不够，力不从心；二是多元化运用中，部门间协调乏力，效率低下，会错失良机。
为此，有必要迅速在国务院下，成立国家海外资源投资委员会(不是仅限于能源的、2009年成立的国家能源委员会)，由国务院下属相关部门参加，统一研究、谋划巨额外储用于第三项目的总额度，以及确定分别用于石油、其他矿藏资源、重大设备、技术等领域的具体额度及调整的原则。并在该委员会下，分设不同行业投资组，吸收相关企业、机构参加，负责情报信息的搜集分析、规划协调前期的投资事宜与部署外汇资金的具体筹集事宜等。
整个外汇储备在渐次满足上述前三项目的后，剩余的外汇再运用于上述第四项目的，即继续由“中投公司”为代表，负责寻找更高的金融投资收益。

(作者系国务院参事、央行货币政策委员会委员、国务院发展研究中心金融研究所所长。作者新著《中国金融战略2020》即将由人民出版社出版)

樊纲：人民币被低估应渐进升值 经济未出现过热态势

樊纲(资料图)

【财经网专稿】记者 王熙喜 11月29日，前央行货币政策顾问樊纲教授在长信基金举办的“掘金2011”高峰论坛上表示，人民币确实被低估，要应对当前的通胀，中国应允许人民币渐进升值。
“2005-2008年间人民币升值22%，平均每年升值约5%，但仍保持经济稳定增长，这是目前唯一可借鉴的经验。”樊纲说，他一向赞同人民币汇率的渐进式改革，而不是一步到位。
“当前中国货币流动量过多，**通过存款准备金收回资金18.5%，央票回笼5-6%，信贷额度缩减2-3%，通过这些数量对冲政策，收回货币流动量的1/4。”樊纲表示：“这部分资金不能再进行货币创造或信用创造了。”
“对冲政策能走多远呢？中国法定准备金央行是付息的，只有超额准备金2-3%是不付息的，所以虽然中国是全球最高的存款准备金率国家，但是对商业银行的影响还不是那么大。另外，由于利率保护，商业银行获得的息差收益在全球是很高的。”樊纲说：“但央票的利息高一点，可以多发一点。我们国家的数量对冲政策还是有能力、有余地调节货币流通量的。”
但樊纲指出，货币流通量的来源除了新增贷款，流动性还来源于国际市场的投资、投机因素。“9月外汇储备增加1000亿美元，这意味着央行要在国际上投放约7000亿元的基础货币，所以为了对冲新增的流动性我们不一定实行紧缩的货币政策。对冲重点应该是外部因素对宏观经济和价格因素的影响。”
樊纲还表示，中国2010年GDP将达到10%，2011年增长应该有9%，经济平稳增长，并未出现加速增长过热的态势，所以通货膨胀达不到2008年6-8%的水平。