航空行业2011年投资策略：2010 年不是盈利顶点

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回顾2010年——供需缺口、集中度提升是主业大幅增长的主要原因，供需缺口来自需求超预期。①运力并未低于预期，供需缺口主要来自于需求增长超预期：2010年运力增长约13.5%-14%；消费升级、世博推动及国际低基数强劲复苏，2010年客运周转量增速约20%。②客座率、载运率提升幅度超4个百分点，提升幅度及绝对值均创近年新高。③全年航空主业实现大幅增长，预计三大航主业盈利超过200亿。??展望2011年——供需缺口或来自运力低于预期，2010年不是主业盈利的最高点：①2011年运力增速约9-11%，②预计2011年需求（RPK）
　　增长约为13%-14%，亮点或在国际客运。③供需缺口推动有效收益率提升3%，其它条件不变下主业盈利增长20%。
　　不确定因素之油价——预计油价不会成为2011年盈利提升的威胁：①高客座率下，油价温和上涨对业绩的影响或比预期小：行业景气度高时旅客对票价敏感性较低，同时客座率提升时，航空公司从旅客增量征收的燃油附加费大于新增航油成本。②国航、东航套期保值公允价值转回将缓解油价上涨带来的成本压力。
　　人民币升值的最大受益者：①汇兑收益是最大最直接的影响：人民币升值1%，南航、东航、国航净利润分别增加4.6、3.9、3.8亿元，2010年EPS分别增加0.047、0.034、0.036元。②人民币升值1%，毛利率提升约0.4%：升值将减少航油成本、经营性租赁费用、维修费用、起降费用等成本，而国际业务收入受影响较小。
　　渐行渐近的高铁——2011年，京沪高铁是关注焦点：①2011年全年来说，高铁对民航盈利影响较小。但京沪高铁的开通，将对京沪线产生冲击，其影响的大小，将作为四纵四横建成后对行业冲击的重要参照，也将影响市场对2012年高铁冲击的市场预期。②四纵四横建成后，对民航尤其短航线冲击不可避免，但从长期来看，高铁冲击为一次性短期冲击。高铁的出现，实际上是可替代运输方式的出现，旅客将在民航和高铁之间进行再选择，达到平衡后在经济增长驱动下，将实现二者均稳定再增长的状态。
　　行业评级及投资策略：我们预计2011年需求增速回落到13-14%，但运力增速将回落至9-11%。在集中度提升、竞争格局稳定下，供需缺口将推动有效收益率提升3%以上，综合考虑油价上涨和燃油附加费，行业主业盈利将继续攀升，同比上涨约15%。维持行业“看好”评级，但高铁冲击预期预计会影响航空股估值上行区间，建议关注上半年业绩超预期机会，以及主题性投资机会（南航：人民币升值预期、东航：引进战投预期、海航：大新华上市预期）；同时跟踪京沪高铁分流若低于预期时的逢低布局机会。推荐次序为国航、南航、东航、海航。
　　风险：油价大幅上涨、人民币升值阶段性贬值、高铁分流大于预期
　　（具体内容请见附件）