卢锋：中国宏观经济的Ｖ型走势
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来源：人大经济论坛
卢锋：中国宏观经济的Ｖ型走势
去年底和今年初我国经济增速急剧下滑，政府出台刺激经济政策，评论人士分析经济走势提出L型、U型、W型、V型、甚至“VVV”型不同推测观点。经济刺激政策已实施半年有余，综合半年来宏观经济走势各种证据，笔者认为中国宏观经济运行出现“V”型走势。
首先从若干部门产出增长和采购经理指数角度看。钢产量从去年7月5053万吨下降到去年10－11月低谷时4300万吨上下，此后回升增长到今年5月份5396万吨。发电量从去年5月2970亿千瓦小时下降到今年2月低谷时2606亿千瓦小时，过去几个月回升到5月份2869亿千瓦小时。工业增加值以1995年为基期指数从去年6月598下降到11月的568，此后回升到今年5月份627。MPI指数从2008年4月59.2%下跌到2008年11月38.8%，此后回升到今年4－5月53%左右。
其次从汽车、房地产、股市等市场表现看。汽车月度销量从2008年1月92.6万辆下降到62.8万辆，过去5个月回升到107.4万辆。房地产销售额从上次峰值2007年8月2898亿元下降到2008年11月低谷时1641亿元，此后强劲回升，今年5月达到3616亿元。上证A股指数从2007年10月6000多点下降到2008年10月1600多点，此后反弹至今3200多点。
随着更多统计数据公布，宏观经济V型回升判断会被更多观察人士接受。问题在于V型走势在提振总需求意义上是否具有内在推动力或可持续性？其持续展开是否会在不久将来派生总需求增长过快和通胀压力？质疑V型走势具有内在推动力看法较多从以下方面阐述逻辑和经验依据：去年底政府实施空前规模保增长政策，目前V型走势主要是刺激政策一次性效果，释放殆尽后经济可能会再次快速下滑，V型走势基础不稳，因而难以自我推动和持续。
侧重从产能过剩角度的分析人士可能认为，“如果全球经济没有明显的实质性反弹，那么以外需为主要增长动力的中国经济也不可能迅速复苏。”美欧危机阴霾未散，我国总需求增长难以一枝独秀，还会再次下滑探底并走出W型甚或所谓“VVV”型轨迹。对比1998年的情况，那次通货紧缩前后延续4－5年，被看作目前V型走势难以持续的历史依据。
重视经济回升仍面临基础不稳因素有一定道理，避免过早改变扩张性政策导致保增长出现反复也有现实意义。然而系统分析经济回升表现和根源可以发现，目前V型走势存在后续内推力。
4万亿元概念下新增投资项目对经济较快企稳回升确实发挥了关键作用。然而回顾1998年的情况告诉我们，当时政府虽在三年间增发2000多亿国债大举投资启动内需，全国信贷增速却不升反降，2000年下跌到10%以下历史低位。这次经济复苏突出特点，在于上半年信贷增长近30%，比2008年15.9%增长率提升十多个百分点。信贷超常增长推动强劲复苏，显然不能完全由财政刺激政策解释。
我国经济对刺激政策超常敏感性，还与我国处于城市化和工业化快速推进阶段这个国情特征有关，我国目前所处发展阶段特点为实施投资主导的刺激政策提供了客观便利条件。更为重要的是，得益于体制转型效应和近年来经济快速增长，我国家庭和政府部门财务状态良好，银行和企业部门资产负债表强健，在实行大规模扩张刺激政策时受到财务约束较小，为配合和呼应短期总需求刺激政策提供了独特有利条件。
就与投资关系密切的财务条件观察，1998年我国银行系统普遍资本金不足，并受到估计高达20%－30%坏账率困扰；目前我国商业银行资本金普遍充足，2008年坏账率不到3%。企业财务状况也有利于顺利复苏：规模以上工业企业资产负债率从1998年63.7%下降到2008年59.2%，同期净资产收益率从3.6%上升到2008年14.6%。
虽然两次应对紧缩采取的货币政策性质类似，然而在操作时机和实际效果方面大相径庭。受到“九五计划”实行从紧货币政策方针及其他有关认识制约，1998年财政货币政策调整比较滞后，名义利率下调过慢，实际利率在10%上下，远高于投资回报率平均水平，对扩大合意投资构成深层制约。目前贷款实际利率也不低，然而资本回报率相对较高，有利于快速启动投资提振总需求。
现在需要关注海量信贷扩张以及经济过度刺激的潜在风险。如信贷增长过快刺激投资和总需求反弹过快，不久可能会带来经济增长过快和显著通胀压力。总需求回升和投资增长过快，在上游矿物原料资源进口依存度较高背景下，推动国际大宗商品价格过快回升，通过进口价格上涨和贸易条件恶化造成国民福利不利影响。过量货币发行与未来通胀预期，可能会推动资产价格快速走高并逐步引发泡沫因素。目前一线城市楼市趋热并向二线城市传递延伸，股票市场行情快速走高，虽包含对前一段资产价格低迷进行调整的积极意义，也不同程度显示通胀预期推动资产价格失衡迹象。
宏观政策成功应对总需求疲软冲击，既要果断推出足够力度刺激措施，也要依据形势演变选择最佳调整时机。在V型走势提示宏观运行从年初单向风险转变为双向风险类型形势下，宏观政策需要同时防备和应对信贷和经济过度扩张可能派生的问题。
去年底和今年初我国经济增速急剧下滑，政府出台刺激经济政策，评论人士分析经济走势提出L型、U型、W型、V型、甚至“VVV”型不同推测观点。经济刺激政策已实施半年有余，综合半年来宏观经济走势各种证据，笔者认为中国宏观经济运行出现“V”型走势。
首先从若干部门产出增长和采购经理指数角度看。钢产量从去年7月5053万吨下降到去年10－11月低谷时4300万吨上下，此后回升增长到今年5月份5396万吨。发电量从去年5月2970亿千瓦小时下降到今年2月低谷时2606亿千瓦小时，过去几个月回升到5月份2869亿千瓦小时。工业增加值以1995年为基期指数从去年6月598下降到11月的568，此后回升到今年5月份627。MPI指数从2008年4月59.2%下跌到2008年11月38.8%，此后回升到今年4－5月53%左右。
其次从汽车、房地产、股市等市场表现看。汽车月度销量从2008年1月92.6万辆下降到62.8万辆，过去5个月回升到107.4万辆。房地产销售额从上次峰值2007年8月2898亿元下降到2008年11月低谷时1641亿元，此后强劲回升，今年5月达到3616亿元。上证A股指数从2007年10月6000多点下降到2008年10月1600多点，此后反弹至今3200多点。
随着更多统计数据公布，宏观经济V型回升判断会被更多观察人士接受。问题在于V型走势在提振总需求意义上是否具有内在推动力或可持续性？其持续展开是否会在不久将来派生总需求增长过快和通胀压力？质疑V型走势具有内在推动力看法较多从以下方面阐述逻辑和经验依据：去年底政府实施空前规模保增长政策，目前V型走势主要是刺激政策一次性效果，释放殆尽后经济可能会再次快速下滑，V型走势基础不稳，因而难以自我推动和持续。
侧重从产能过剩角度的分析人士可能认为，“如果全球经济没有明显的实质性反弹，那么以外需为主要增长动力的中国经济也不可能迅速复苏。”美欧危机阴霾未散，我国总需求增长难以一枝独秀，还会再次下滑探底并走出W型甚或所谓“VVV”型轨迹。对比1998年的情况，那次通货紧缩前后延续4－5年，被看作目前V型走势难以持续的历史依据。
重视经济回升仍面临基础不稳因素有一定道理，避免过早改变扩张性政策导致保增长出现反复也有现实意义。然而系统分析经济回升表现和根源可以发现，目前V型走势存在后续内推力。
4万亿元概念下新增投资项目对经济较快企稳回升确实发挥了关键作用。然而回顾1998年的情况告诉我们，当时政府虽在三年间增发2000多亿国债大举投资启动内需，全国信贷增速却不升反降，2000年下跌到10%以下历史低位。这次经济复苏突出特点，在于上半年信贷增长近30%，比2008年15.9%增长率提升十多个百分点。信贷超常增长推动强劲复苏，显然不能完全由财政刺激政策解释。
我国经济对刺激政策超常敏感性，还与我国处于城市化和工业化快速推进阶段这个国情特征有关，我国目前所处发展阶段特点为实施投资主导的刺激政策提供了客观便利条件。更为重要的是，得益于体制转型效应和近年来经济快速增长，我国家庭和政府部门财务状态良好，银行和企业部门资产负债表强健，在实行大规模扩张刺激政策时受到财务约束较小，为配合和呼应短期总需求刺激政策提供了独特有利条件。
就与投资关系密切的财务条件观察，1998年我国银行系统普遍资本金不足，并受到估计高达20%－30%坏账率困扰；目前我国商业银行资本金普遍充足，2008年坏账率不到3%。企业财务状况也有利于顺利复苏：规模以上工业企业资产负债率从1998年63.7%下降到2008年59.2%，同期净资产收益率从3.6%上升到2008年14.6%。
虽然两次应对紧缩采取的货币政策性质类似，然而在操作时机和实际效果方面大相径庭。受到“九五计划”实行从紧货币政策方针及其他有关认识制约，1998年财政货币政策调整比较滞后，名义利率下调过慢，实际利率在10%上下，远高于投资回报率平均水平，对扩大合意投资构成深层制约。目前贷款实际利率也不低，然而资本回报率相对较高，有利于快速启动投资提振总需求。
现在需要关注海量信贷扩张以及经济过度刺激的潜在风险。如信贷增长过快刺激投资和总需求反弹过快，不久可能会带来经济增长过快和显著通胀压力。总需求回升和投资增长过快，在上游矿物原料资源进口依存度较高背景下，推动国际大宗商品价格过快回升，通过进口价格上涨和贸易条件恶化造成国民福利不利影响。过量货币发行与未来通胀预期，可能会推动资产价格快速走高并逐步引发泡沫因素。目前一线城市楼市趋热并向二线城市传递延伸，股票市场行情快速走高，虽包含对前一段资产价格低迷进行调整的积极意义，也不同程度显示通胀预期推动资产价格失衡迹象。
宏观政策成功应对总需求疲软冲击，既要果断推出足够力度刺激措施，也要依据形势演变选择最佳调整时机。在V型走势提示宏观运行从年初单向风险转变为双向风险类型形势下，宏观政策需要同时防备和应对信贷和经济过度扩张可能派生的问题。
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