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新闻来源：第一财经日报
“川信·青岛凯悦”是四川信托近日推出的一只房地产信托产品，这款收益高于同期水平的产品，却被一些大型第三方销售机构拒之门外。原因在于该产品募集的款项是为了偿还此前另一只房地产信托的旧账，业内认为，借新账还旧账，治标不治本，而该房地产项目已经展现出流动性问题。
川信接盘中融 资金投向不明
“川信·青岛凯悦”是四川信托近期正在发行的一款信托产品。不过，尽管其收益率高于同期房地产信托产品，一些第三方理财机构仍然不愿代为销售。
记者调查发现规模较大的诺亚财富、恒天财富等第三方理财机构都没有销售该产品。
“川信·青岛凯悦”属于收益固定的产品，在产品介绍中规定，300万以下（不含300万），年化收益为11%；300万以上为13.5%，略高于同期房地产信托产品。
一家财富管理公司销售人员告诉记者：“这只产品发行是为了偿还中融信托一份信托计划的旧账。”
这位销售人员所说的“旧账”，是中融信托一年之前发行的“中融·青岛凯悦”。那么“中融·青岛凯悦”与“川信·青岛凯悦”到底是什么关系？
记者发现，时隔一年发行的两只产品，投资于同一处房地产。
去年8月，中融信托推出一只房地产信托产品“中融·青岛凯悦”，该产品的资金用途一栏写道：“用于凯悦置业正在进行的‘青岛凯悦中心项目’。”该项目的所在地为“青岛市市南区燕儿岛路8号，10号”。
而据“川信·青岛凯悦”项目书，其资金用于青岛凯悦公司持有的“凯悦中心所有未售房产”收益权。根据一家第三方理财机构的项目调查，凯悦中心位于青岛市市南区燕儿岛路8号，10号。
可见两款信托产品投资于同一处房地产项目——“青岛凯悦中心”。
据四川信托销售回应，这款产品的确是为了归还项目公司此前的借款。
“只不过之前中融信托发行的是一款债权产品，资金用于凯悦项目的修建；而此后，该项目到期不能回款，所以开发商又在四川信托发行了一只新产品，受让了此前中融产品的债权，相当于债务重组。其实，川信这款产品的资金就是用于偿还凯悦对中融和建行的欠款。”上述第三方理财机构的方小姐告诉记者。
第三方理财机构鑫普瑞也在报告中指出：“青岛凯悦项目的资金主要用于归还中融信托和建设银行即将到期的房地产开发贷款，相当于借新债还旧债，并且在现金流方面已经出现问题。而在银行已经对销售房地产类信托计划禁止的政策之下，很多第三方不会为其代售。上述情况或将导致最终成立时间的延长。”
这类以新补旧的产品显然有着更大的风险。不过，在这款产品介绍上并没有写明资金用途。
“川信·青岛凯悦”的信托计划书在资金用途一项写道：“信托资金用于青岛凯悦公司持有的‘凯悦中心所有未售房产’收益权。”并没有写明收益权的具体情况。
上海市律师协会信托业务研究委员会许海波告诉记者：“四川信托产品实际上是受让了中融产品的债权，由于信托法规定可以受让财产的收益权，所以这个说法也可以成立。不过，由于该行为本身蕴含着较大的风险，信托计划中应该注明风险提示。”
而上海一家信托公司的产品设计人士Mike告诉记者：“当然不可能把具体的情况写进项目书，否则这款产品销售将非常困难，所以信托公司才打了这个擦边球，用了个非常模糊的说法。”
由于房地产成交普遍低迷，选择以新还旧的产品还有许多。
不过，一位第三方理财机构高管告诉记者，一般这种情况只发生在同一家信托公司内部，比如信托公司为A开发商发了一只产品，产品到期后，由于A开发商难以支付，信托公司就为他发第二只产品来支付第一只产品的投资收益。
信托项目销售低迷
这种模式在业内人士眼中是信托公司之间的“对倒”。
“最可能的操作模式是中融和川信先协议，由川信先成立信托产品募集资金，一旦产品发行成功，川信就用现金购买中融手上的债权，届时中融的产品就可以提前终止。”Mike告诉记者。
据财汇数据，“中融·青岛凯悦”，成立于2010年9月2日，产品到期日为2012年3月2日。据产品计划书，这款产品期限为18个月，而12个月后可提前终止。
而“川信·青岛凯悦”的募集期为2011年9月13日~2011年10月13 日，川信产品募集期刚好是中融产品成立满12个月。
而从募集金额上看，“川信·青岛凯悦”要高于“中融·青岛凯悦”。“中融·青岛凯悦”募集资金预计为38450万元；而“川信·青岛凯悦” 发行总规模为8亿元，第一期募集资金不低于5.2亿元，第二期募集资金约2.8亿元。
“据我们了解的情况，‘中融·青岛凯悦’由于物业没有及时出售，不能回款，导致开发商发行‘川信·青岛凯悦’来还中融产品的钱。”方小姐告诉记者。
据某第三方销售的项目调查，用该项目（凯悦大厦）在建工程和土地使用权来抵押，目前该项目主体已经完工，并且取得了预售许可证。但是还有一些装潢等等未完成。
质押物是凯悦置业100%的股权进行质押，该公司成立于1997年。据该第三方理财机构对该项目的调查，该项目拥有住宅36900平方米，截止到6月11日已销售18851平方米，其他未售；写字楼部分也拥有3万多平方米的楼盘，可销售的约为9000多平方米，已经销售6000余平方米；商业地产15000平方米，凯悦公司将留存部分，目前未有出售愿望，目前凯悦已经取得销售收入5.9亿元，回款达到5.5亿元。
也就是说，在产品主体工程完工的情况下，该项目回款只有5.5亿元，而其本次通过四川信托融资则超过8亿元。
四川信托一位销售刘小姐（化名）告诉记者：“凯悦的确资金链吃紧，由于限购令出台，其中心的住宅出售困难，所以难以偿还此前欠款。但是川信也在风险控制上采取了更加苛刻的做法。比如，我们评估目前该项目的未售房产价值22个亿，这些资产全部用于项目抵押，抵押率仅为36.36%；项目款项分两期归还，产品满1年，开发商需要先归还4亿元，2年后偿还另外4亿元，只要开发商不能回款，信托公司就可以处置抵押资产。”
据这位刘小姐介绍，由于项目处于青岛中心地带，五层高端商业中心需求很旺，但是开发商目前没有卖出意向。“我们给开发商留出一定时间，如果他们到期难以偿付，信托公司就可以及时处置资产。”这位刘小姐告诉记者。
谁来为川信接盘？
面临兑付危机的开发商企图依靠以新还旧拖延时间，不过，欠的债总是要还的。最终的兑付风险还要看开发项目的销售情况。
“在下跌市场中，最大的风险不是售价下跌，而是销售量见底。一旦市场形成下跌预期，购买量就会持续减少，形成房地产整个行业的流动性风险。”在香港从事房地产基金管理超过10年的赵先生告诉记者。
由于房地产销量大减，不少开发商的楼盘都面临难以脱手的局面；而楼盘卖不出去，意味着其之前向信托公司的融资难以兑付；此时的开发商有两种选择：要么降价卖楼，要么赶紧发另一只信托产品，用新信托融到的钱补旧信托的欠债。
不过，在风险面前川信为何要接盘？
“川信可能可以从中取得更高的回报，这个从产品预期收益上是很难反映的，主要看产品的融资成本。”Mike告诉记者。在信托业内，根据项目质量好坏不同，开发商需要付给信托公司不同的融资成本，而其数额差异巨大，甚至差距在1倍以上。
不过，这也意味着，在借新还旧的行为中，开发商的融资成本不断被抬高，项目本身的风险也就越来越大。
而四川信托作为一家去年年底才成立的公司，扩张速度极为迅猛。据川信官方网站介绍，川信成立于去年11月，注册资本为13亿元人民币，开业以来成立了近200个信托计划，管理资产规模达到800亿元；据财汇数据，四川信托今年以来发行的房地产信托数量达到27只，占其所有发行产品的约四成。
此外，对未来房地产的乐观，可能让信托公司错判目前房地产信托风险。
“对于开发商来说，现在大家普遍认为目前是黎明前的黑暗。过了四季度，政府的调控就会放松，所以当然不会有人选择降价，大家都在赌，黑暗之后房地产又将重现春天。而对信托公司来说，对未来房地产市场还心怀希望。比如川信认为这个项目肯定是可以卖得出去的，风险可控。”上海一家大型房产中介的老板告诉记者。
对于青岛凯悦项目，鑫普瑞认为虽然项目的主体结构已经完工，建设风险有所减少，但项目最重要的销售回款目前已经呈现出风险。中融信托预计安全的项目销售回款在目前已经出现了销售问题，且对于川信的加入能否解决销售问题也是值得怀疑的。同时对于信托计划到期能否按时足额兑付还是未知数的青岛凯悦项目，如果出现问题，川信也并不完全确定能够找到新的信托公司接盘。
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