高级财务管理论文《分众传媒上市案例分析》-经管之家官网！

2016年06月
摘要：2010-2012年大批企业被美国证监会摘牌，也有大量企业宣布私有化，由此引发中概股私有化的新浪潮。本文将简要讨论分众传媒作为中概股回归第一股，究竟原因是什么，成功回归之后又有何影响。
一、交易背景
（一）公司概况
分众传媒，创建于 2003年，总部在上海，公司主要业务在中国大陆，产品线覆盖商业楼宇视频媒体、卖场终端视频媒体、公寓电梯媒体、电影院线媒体等多个针对特征受众，并可以相互有机整合的媒体网络。2005年7月分众传媒成功登陆纳斯达克，2012年8月，分众宣布开始私有化进程， 2013年5月完成私有化退市。
（二）经营状况
近年来，我国广告业发展迅速，经营单位和从业人员的规模不断扩大，营业额显著增长，并且营业额的增速已经大大超过了GDP的增速。依托日用品、汽车、房地产等实体经济的发展，广告业发展前景光明。
分众传媒的创始人江南春很早就发现市场正在从大众消费向分众行销转型，产品和市场不断被细分与定义，企业也需要向特定的人群传达自身的产品信息，而传统的大众传播无法有效地区分受众，大量的广告预算流失在非目标人群中。分众传媒独创的商业模式就是有效区分受众，使广告信息能与受众目标匹配。
分众传媒楼宇广告的平均受众成本是明显低于地方电视广告的，其平均受众成本只是地方电视台广告的几十分之一。分众传媒的三大核心业务是商务楼宇广告、公寓电梯广告、卖场广告，并在这些领域中基本占据了垄断地位。
（三）借壳上市
2015年11月16日，分众传媒借壳七喜控股（002027）的交易获中国证监会并购重组委员会有条件通过。2015年12月23日，分众传媒借壳七喜控股，成功夺中概回归A股的第一股头衔。该交易是迄今为止美国上市“中概股”企业私有化后以借壳方式登陆国内A股市场的最大规模交易。
中概股私有化后回归A股上市的方式包括：直接IPO（主板、创业板）、新三板、或者借壳。如果注册制推进以及上海战略新兴板推出，那么中概股回归则有更多制度上的便利，并可进一步缩短回归所需的时间。
二、借壳原因
（一）选择借壳
中概股私有化后回归A股上市的方式包括：直接IPO（主板、创业板）、新三板、或者借壳。如果注册制推进以及上海战略新兴板推出，那么中概股回归则有更多制度上的便利，并可进一步缩短回归所需的时间。
从目前可用的方式来看，如果走IPO途径，依照目前递交A股公开发行申请的排队情况和发审节奏，这些公司如果按正常发审次序，最少也要等候3年时间。新三板由于对财务指标不做要求以及制度设计的市场化导向，吸纳了越来越多的拆VIE结构的企业和一些互联网品牌。但是，新三板完全就是个机构市场，未来流动性低的问题能否改善也不一定，这违背了中概股回来的初衷。在注册制推进步伐大大放缓、战略新兴板被搁置的背景下，出于时间成本的考虑，借壳成为这些公司最优选项。
（二）动因分析
（一）对于分众传媒来说：
1、企业价值被严重低估
分众传媒2013年5月退市前市值约27亿美元，折合人民币165亿元。目前，分众传媒正在为回归A股做筹备，计划2015年底左右上市，相关机构给出的估值是460亿元。
2、节省上市维护成本
在美国上市需要支付高额费用，上市费用包括保荐承销费、上市审计费、律师费等，而每年固定的维护费用也非常高昂，包括向证券交易所缴纳年费、公告费、审计费、律师费等。因此，在股价低迷、融资困难的情形下，继续支付过高的维护费用，对分众传媒是不小的负担，这也是分众退市的原因之一。
3、做空机构狙击
分众传媒于2011年11月遭到浑水公司质疑：LCD显示屏数量虚假；并购中故意支付过高的价格；内部人交易等。当日收盘
时，分众股价下跌近40%。
4、中外文化差异
由于中美文化的不同，美国投资者并不很了解中国公司，导致很多中国企业在美国市场水土不服。投资者不理解分众传媒的盈利模式，因此给分众低估值。
5、分众传媒战略发展的需要
分众传媒的原海外母公司FMHL曾于2005年7月在纳斯达克IPO上市，并借助海外资本市场的融资平台不断发展壮大，通过一系列的兼并收购活动陆续整合了国内的楼宇媒体、影院媒体、卖场终端视频媒体行业，成为在上述领域拥有绝对领导地位的媒体集团。
报告期内，分众传媒开始谋求将线下点位与互联网、移动互联网的结合，陆续推出了一系列云到屏、屏到端的精准互动活动，正致力于成为国内领先的LBS和O2O媒体集团。该种战略布局将进一步发挥分众传媒的线下资源优势，实现分众传媒线上、线下两个市场的良好协同。而上述战略布局将依托于A股资本市场的融资功能、并购整合功能等实现。因此分众传媒拟借助A股资本市场谋求进一步的发展。
综上所述，分众传媒经营状况良好，其退市主要是非经营因素造成的，包括公司价值被低估、节省上市维护费用、遭浑水公司狙击、中外文化差异等原因。
（二）对于七喜控股来说
七喜公司主要产品或业务包括：电脑的生产与销售、IT产品分销、手游开发、智能穿戴设备研发与销售，SMT贴片代工和物业租赁。
2015年，宏观经济继续下行，全球PC销量下滑。受PC行业需求下滑影响，七喜库存增加，资金占用成本增加，自有品牌销量下滑毛利率仍出现下滑，传统销售渠道和零售终端销量未能取得突破。
PC周边产品情况类似。由于DIY市场继续萎缩，报告期内硬盘市场出现量价齐跌现象，行业普遍亏损。闪存产品属于价格波动非常剧烈的产品，纵观整个上半年，闪存的价格呈现外涨内跌的态势，国外价格持续走高，国内价格持续走低，国内各闪存产品经销商均面临价格倒挂的经营困局。恶劣的市场竞争环境使周边产品的毛利率明显下滑，盈利能力下降。
由于近年来主业失去竞争优势, 七喜开始开展多元化经营，通过涉足手机游戏及智能穿戴领域尝试转型升级，但截至目前，公司产业结构调整尚未取得预期效果，未来发展前景不明朗，并缺乏明确的具体目标。
对现在的七喜来讲，寻求一个新的增长点仍是最急需解决的问题。
为了改善公司的持续盈利能力和抗风险能力，保护全体股东特别是中小股东的利益，七喜控股拟通过重大资产重组方式注入具有较强盈利能力和持续经营能力的优质资产，提升公司核心竞争力，实现主营业务整体转型。
三、具体交易方案
（一）重大资产置换
七喜控股以全部资产及负债与分众传媒全体股东持有的分众传媒的等值股份进行置换。本次交易的拟置出资产评估值为86,936.05万元。根据《重大资产置换协议》，经交易各方友好协商，拟置出资产作价88,000.00万元。
（二）发行股份并支付现金购买资产
本次交易的拟购买资产分众传媒100%股权的评估值为4,587,107.91万元，评估增值4,339,180.99万元，增值率1,750.19%。根据《发行股份及支付现金购买资产协议》，经交易各方友好协商，分众传媒100%股权作价4,570,000.00万元。向FMCH（分众传媒原境外母公司）支付现金，购买其所持有的分众传媒11%股份对应的差额部分（fmch在交易后不持有任何分众传媒股份）；向除FMCH外的分众传媒其他股东发行股份，购买其所持有的分众传媒89%股份对应的差额部分。
本次发行股份购买资产定价基准日为七喜控股第五届董事会第十七次会议决议公告日，本次发行股份购买资产的发股价格为10.46元/股（不低于定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的90%即9.79元/股）。
据此，七喜控股将向FMCH支付现金493,020.00万元，向除FMCH外其余交易对象发行381,355.64万股。交易完成前后股权结构如下
股东名称
持股数
持股比例
持股数
持股比例
易贤忠
12,967.76
42.89%
12,967.76
3.15%
Media Management（HK）
-
-
101,958.89
24.77%
Power Star (HK)
-
-
37,584.40
9.13%
Glossy City (HK)
-
-
33302.08
8.09%
Gio2 (HK)
-
-
32319.94
7.85%
Giovanna Investment (HK)
-
-
32319.94
7.85%
HGPL T1 (HK)
-
-
7961.08
1.93%
CEL Media (HK)
-
-
5543.36
1.35%
Flash (HK)
-
-
2771.54
0.67%
珠海融悟
-
-
14282.98
3.47%
筝菁投资
-
-
9521.98
2.31%
其他交易对方
-
-
103789.47
25.22%
重组前七喜控股其他股东
17265.75
57.11%
17265.75
4.19%
合计
30233.51
100%
411589.15
100%
下图为合并前后的部分财务指标变化：
（三）发行股份配套募集资金
为提高本次重组绩效，七喜控股拟采用询价发行方式向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金，总金额不超过500,000.00万元，扣除本次重组中介费用及相关税费后将用于支付本次交易中的现金对价，若仍有剩余则用于补充流动资金。本次非公开发行股份募集配套资金总额不超过本次交易总额的11%。
七喜控股本次发行股份募集配套资金的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的90%，即11.38元/股。根据拟募集配套资金的金额及发行价格下限计算，公司拟募集配套资金发行股份数量不超过43,936.73万股。
四、重组后的绩效分析
本次交易双方的实力差距过于悬殊，并且行业关联度不大，在此便不做七喜控股的交易前后效益变化，专注于分众传媒在重回A股之后的变化。
（1） 市值变化
这个也是分众传媒最为在意的地方，借壳方案被证监会通过后，股价一路飙涨，从并购要约10.46元每股涨到最高62.34元每股，并且这段疯狂上涨出现在中国股市的崩盘阶段，之后市场逐渐回归理性，股价趋于平缓，在30元附近徘徊，至此分众传媒市场稳定在1300亿元人民币左右，相比于刚刚披露借壳上市时的450亿元人民币以及在纳斯达克130亿元人民币的估值，已经不知道翻了几番。公司在极短时间内以极低的融资成本获得了大量资本。
（2） 市场地位
相比于在美国上市时畏首畏尾的中国公司形象，分众传媒回归之后以以极为庞大的市值与经营业绩捍卫了自己的地位。在自己所处的137家电子信息类股票板块里，总市值以及净利润高居第一，净资产收益率处于第三，各项盈利指标均名列前茅。2015年，分众传媒以净利33.96亿在中国传媒股中遥遥领先，增长率超过35％。今年3月31日，分众传媒壳公司七喜控股发布2016年第一季度业绩预告，报告显示，“归属于上市公司股东的净利润”为6.29亿元到6.52亿元，同比增长幅度达到35%至40%。而这些利润均由子公司分众传媒贡献。同时在借壳完成半年时间内，分众传媒股票日前已正式进入到中证100和沪深300指数。，证明了自己中国传媒第一股的地位。
（三）市场拓展
分众传媒2015年财务报告显示,在主营业务之外,发展体育娱乐等产业已经上升到分众传媒的战略之中。根据国家体育局统计数据，中国2015年体育总产值约为4000亿人民币，约占同期GDP的0.7%。对比美国的情况，美国2015年体育总产值约为4900亿美元，约占GDP的2.6%，相当于影视产值的7倍，汽车产值的2倍。这样来看，中国体育产业市场空间非常广阔。
分众传媒与方源资本携手成立4亿美元体育基金，首个项目便是3000万美元领投运动App咕咚。这一动作不但是分众传媒回归A股后的首秀，也是公司进入体育行业第一步。
分众传媒年报披露，公司将加大在体育娱乐领域的投资，进入电视综艺内容的制作发行、电影制作宣传发行、体育节目制作发行、赛事运营、互联网体育社交等领域。而此次成立体育基金及投资咕咚，正是这一战略的一次落地。
五、启示
分众传媒从获取私有化要约（2012年8月）至境内借壳上市获批（2015年11月），历时三年有余，“回归”之路也是一波三折（先欲借壳宏达新材，后换壳至七喜控股）。分众传媒借壳上市的成功过会表明“中概股境外私有化、境内上市”之路被彻底打通，也为奇虎360、乐逗游戏、爱康国宾等尚在私有化进程中的中概股提供了宝贵的回归经验。
伴随着注册制、战略新兴板等境内资本市场改革的进一步深化，未来会有越来越多的新经济企业选择回归境内资本市场。
（一）理性看待私有化退市
私有化退市在发达的资本市场是一种正常的经济现象，虽然在国内资本市场上，上市公司的壳资源非常重要，但合理的退市机制应该是未来发展的趋势。企业退市与否，主要应该考虑上市地位是否符合自身的发展。如果私有化退市有助于改善自身的经营现状或符合企业的发展战略，企业就应该果断私有化。
（二）选择合适的上市地点
中外股市都有自己的优缺点，企业需要依据自身情况选择上市。中国上市门槛高，但是监管不严，违规成本低，而且以后年度的维护费用很低；相反，美国上市门槛低，但是监管严厉，违规成本很高，以后的维护费用也很高。此外，由于中外存在明显的语言、文化差异，企业上市也需慎重考虑。
（三）国内资本市场渐趋成熟，市场层次及构成逐渐丰富
分众传媒只是中概股回归A股的先行者之一，中概股回归A股已渐成潮流。
1、新三板市场扩容与规范成熟
近两年来，新三板市场规模大幅度扩张，同时新三板整体估值PE倍数也提升不少。另外，新三板转板及集合竞价交易机制的推出也在积极筹划当中。新三板对中概股的吸引力与日剧增。
2、上交所战略板
目前正在积极筹划的上交所战略新兴板，其推出初期的任务就是承载中概股回归。有数据显示，截至目前，已有超过1200家中国企业通过红筹模式在境外上市，市值达2.5万亿美元。其中，新兴企业的市值超过1.3万亿美元。由于种种原因，大量具有发展潜力的民营企业和高科技企业由于财务硬性指标的约束，不得不通过境外搭建“红筹+VIE”的架构，筹集海外资金并在境外上市。上交所希望通过战略新兴板的推出，以及其他创新制度的安排，为中概股回归提供便利。作为全新的独立板块，战略新兴板将根据市场化原则充分发挥先行先试的“试验田”作用。
综上，分众传媒的借壳上市回归A股颇具借鉴意义，随着国内资本市场的逐步成熟，预计将有大批已在国外资本上市的具有发展潜力的民营企业和高科技企业，选择通过各种方式回归A股市场。
六、参考文献
[1]钟园，李铌.分众传媒退市案例研究[J].会计师.2014
[2]梁海波.中概股退市等于陷入经营困境[J].经贸实践.2015
[3]王春媛 赴美上市中概股公司私有化退市问题研究--以分众传媒为例.对外经贸大学.2014