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外汇储备持续增加的经济后果分析
谭小芬
【论文分类】金融与保险
【论文网络来源】http://www.csscipaper.com/F62
【学刊期数】2008年07期
【论文期刊来源】《中央财经大学学报》(京)2008年3期第39～45，86页
【作者简介】谭小芬，经济学博士，中央财经大学国际金融研究中心。(北京 100081)
　 　　 一、外汇储备持续增加的经济后果
(一)外汇储备的持有成本
1.财政成本。外汇储备过多，国家储备资产管理承受的风险就会加大，主要表现为承担巨大的利息损失和储备缩水。就利率损失来说，发展中国家持有外汇储备通常会引起**债务的增加，这是因为中央银行以“外汇占款”形式被动地投放等值的基础货币，如果进行冲销操作，中央银行必须通过发行央行票据或国债等方式回笼基础货币，即使不冲销，基础货币扩张形成的财富效应在通货膨胀的预期下也会增加人们对国债的需求。持有外汇储备的财政损失等于外汇储备的投资收益与**借债成本的差额，对于大量购买美国长期**债券的国家而言，这种损失直接取决于本国央行票据与美国债券的利差。当以美元为代表的外汇储备的收益率还高于央行票据的成本时，央行的这种对冲是可以持续的；但是，当这种情况出现逆转，央行就不得不承担巨大的对冲成本。就中国而言，其外汇储备中大约有70%购买美国**证券，在2000年之前，美国长期**债券的利率平均高出我国央行票据利率3个百分点，表明等量冲销美元不但不会扩大基础货币的供给，而且还可以给央行带来一笔可观的利差收益。然而这种利差从2000年开始呈现逐步缩小的趋势，美国长期**债券的利率几乎是一路下滑，只是2003年后有所回升。近年来，央行票据发行规模越来越大，2007年上半年发行2.6万亿央行票据，到2007年6月末央行票据余额达到3.8万亿。随着央行票据发行规模的扩大，为了吸引商业银行持有央行票据，央行票据的利率也出现了大幅度的上升，2007年8月，3年期央行票据利率为3.71%，1年期央行票据利率从2006年9月的2.79%上升为3.12%，3个月期央行票据利率从2006年9月的2.46%上升为2.76%。央行票据利率的上升势必会增大央行的利息成本，也会抬高国债的利息成本。如果外汇储备超过2万亿美元，估计央行票据的发行规模将接近10万亿元；如果央行票据按照3%的利息率计算，票据利息在2010年将接近3000亿元。尽管短期内我国央行仍然能以较低的利率向国有商业银行出售央行票据，但是随着利率市场化进程的不断推进，大幅增长的票据供给必然会使国内央行票据的发行成本变得越来越高。
2.贬值损失。除长期收益率下降导致的利息损失之外，高额外汇储备还面临另一个问题，即作为主要储备货币的美元汇率持续走低，增加了外汇储备资产的贬值风险。在经济金融全球化的今天，由于国际资本迅速大规模地流动，使得金融市场的利率与汇率瞬息万变，因此汇率风险极大。由于外汇储备中美元所占比例较大，每当美元贬值和美国国内出现通货膨胀时，我国外汇储备都会随之贬值，造成外汇储备的损失。实际上，美元汇率自2002年至今已缩水40%以上，而且市场预期美元会持续贬值，这必然会导致我国外汇储备的巨大账面损失，其结果必将使我国外汇储备管理陷入两难的境地：一方面，如果为了改善外汇储备的币种结构而大量抛售美元，转而持有更多的欧元和日元等资产，则央行抛售美元的行为必将造成国际美元汇率恐慌性下跌，反过来又将使外汇储备价值大幅缩水。另一方面，如果不改变现有外汇储备的币种结构，不抛售美元，则又会导致人民币升值压力增大，从而刺激外汇储备更快增长。从2005年7月开始，人民币汇率已开始实现浮动，如果人民币兑美元不断升值，央行必须承担一笔汇兑损失，这一损失甚至远远超过购买美国债券的收益。根据2005年6月底我国的净外汇资产总额，可以简单地测算出2005年7月21日人民币对美元升值2%所造成的汇兑损失净额高达1600亿元人民币。如果人民币按照3%的速度升值，从2006-2010年期间，五年累计外汇资产的本币价值缩水将达到19660亿人民币。外汇储备的扩大显然加剧了这种损失的绝对数量。高额的外汇储备规模给储备资产的保值增值管理带来了难度，使国家财富处于巨大的风险之中。
3.机会成本。除了显性的会计成本之外，持有外汇储备还包括隐性的机会成本。外汇储备实际上是对国外实际资源的购买力，若得到有效利用就可以增加国内投资和加快经济的发展，因此一国持有外汇储备，是将这些实际资源储备起来，牺牲和放弃了利用它来加快本国经济发展的机会。目前我国正处于经济高速发展时期，需要大量资金，很多地区和企业以高成本从国外大量引进外资和借外债，我国积累的巨额外汇储备却主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦**机构债券等，这些债券只有4%-5%的名义收益率。如果考虑到美国通货膨胀率和美元贬值，这些债券的实际收益率更低。据测算，扣除通货膨胀率和对冲成本(央行票据成本)后，实际收益只有0.7%至1.7%，而同期国内资本平均回报率约在10%以上。因此，中国实际上是用海外低收益资产替换了国内高收益资产，为此中国不仅牺牲了国民当前的消费，而且也牺牲了回报率更高的投资机会，不利于中国经济运行效率的提高和资源配置的优化。一般来说，外汇占款占M[,2]的比重越大，机会成本就越高。从2000-2006年我国外汇占款的规模以及占M[,2]的比重来看，2003年以来外汇占款的增长速度明显加快。截至2006年底，我国外汇占款的规模8.44万亿元，占M[,2]比重高达24.4%。央行为了阻止货币供给增加被迫采取“对冲”方式，削减或回收对商业银行的再贷款，以稳定信贷总规模，但外汇占款却“挤占”了基础货币的平稳投放，造成国内信贷的收缩，企业资金的普遍紧张。通常情况下，持有过多外汇储备的机会成本是用国内资本生产率和持有外汇储备的收益率二者之差来测算。按最保守口径估算，如以2006年末美国国债的年收益率4.71%为均值，以同期我国商业银行一年期贷款加权平均利率6.58%为国内直接投资收益率下限，则2006年每持有1000亿美元美国国债的机会成本高达大约18.7亿美元，如果按照2007年6月13326亿美元的外汇储备规模和70%的外汇储备投资于美国国债，那么，持有外汇储备的成本的下限达到174.4亿美元。张曙光、张斌(2007)运用多种指标(工业资金利润率、工业资金利税率和全部资本收益率)测算了国内投资的收益率，假定中国的外汇资产收益率一般为3.5%，估算未来五年外汇资产的福利损益(参见表1)，2010年外汇储备最高机会成本达22098亿人民币，可见我国外汇储备存在着不容忽视的机会成本。
资料来源：张曙光、张斌，外汇储备持续积累的经济后果，《经济研究》2007年第4期。
4.对金融机构的盈利带来严峻挑战。中央银行为了冲销过多的基础货币，向商业银行发行强制性票据，商业银行的大量资金都用于购买这些票据以及国债、政策性金融债券等收益性很低的资产，严重影响了商业银行的盈利性。在投资过热时，一般来说投资效益比较高，商业银行的贷款收益要高于央行票据的利息，商业银行有竞相扩张贷款的冲动。如果央行通过提高准备金率或发行央行票据来进行宏观紧缩，商业银行由于宏观紧缩不能充分赚取贷款等业务扩张带来的收益，意味着商业银行承担了一部分调控的成本。同时，中央银行为吸引金融机构购买央行票据，央行票据的收益率必须足够高，这意味着冲销成本上升。如果央行票据发行过多，商业银行将不再愿意购买，**通过“劝告”商业银行购买较多的央行票据，在商业银行的最优资产组合是持有更多的贷款的情况下，这会对商业银行的效益造成负面影响。在目前的市场格局下，中央银行既要积极应对流动性过剩并采取紧缩政策，防止经济过热，同时还要减少货币政策操作成本，又不能过度侵蚀金融机构的利益。这几个目标之间显然是有一些冲突的，**难以同时实现货币供给的稳定增长、减少财政负债成本和保持金融机构盈利这三个目标，只能在三个目标中同时实现两个目标。
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