【金融理论专题】金融市场异象-经管之家官网！

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有效市场假说认为，证券市场存在一个客观的均衡价值，其价格已反映所有已知的信息，并且总是趋向于均衡价值。这一假设意味着市场中的投资者是理性的，属于经济人，其买卖的理性决策行为将使证券的价格趋向其内在价值，而价格趋向均衡的速度依赖于信息的可利用性和市场的竞争性。

有效市场假说基于价格所包含的信息集可以分为弱式有效市场、半强式有效市场与强式有效市场。自有效市场假说提出以来，关于有效市场假说的检验一直没有停止。

在弱式有效市场中，价格的变化无法通过历史收益率进行预测，即价格变动是随机的，因此对弱式有效市场的检验主要侧重于检验收益率时间序列是否存在自相关性或长期记忆性，其中最常用的就是随机游走模型。技术交易者的一个基本理念是，历史总是不断重复的，他们认为价格时间序列中存在各种各样的价格模式，并由此形成波浪理论、江恩理论等技术分析理论方法。技术交易者认为，只要识别出这些模式，就可能战胜市场，获取超额收益；而在弱式有效的市场中，价格波动不具有记忆性，价格反映了有关股票的一切历史信息。巴舍利耶（1900）与萨缪尔森（1967）在论文中均指出价格波动是随机的；而1970年，曼德博提出用R/S分析研究证券收益率的方法，提出价格时间序列具有长程相关性；1991年，罗闻全给出修正R/S分析，用于对R/S分析的结果进行统计检验，并指出许多霍斯特指数大于0.5的价格时间序列中的长期记忆性并不显著。

半强式有效市场假设的信息集合既包括历史价格波动的信息，又包括所有公开的市场信息，如公司年度盈利的公告、拆股、并购、股利政策调整、宏观经济政策变化、利率变动等；检验公开市场信息是否被股票价格所充分反映的主要检验方法是事件研究法，即观察和分析某一事件的发生对证券价格变化的影响。目前，欧美发达的金融市场可以近似被认为是半强式有效市场。

在强式有效市场中，即使掌握内幕信息的交易者也无法获得超额收益，如果有人利用内幕信息能使部分交易者获得超额收益，则说明证券市场尚未达到强式有效。

同时，有效市场假说无法解释数十年来大量的金融市场异象。如果一个实证结果很难在现有范例的框架内得以“理性化”，或者需要通过与现有范例相违背的假设来解释该现象，则这一实证观察就被称为“异象”。

从1987—2003年，行为金融学旗手希勒在《Journal of Economic Perspectives》上陆续发表了19篇专栏文章，系统介绍和评论经济学与金融学中的异象；根据金融实证研究，这些市场异象并不为某个市场所特有，而是普遍存在于各种发达市场与新兴市场中的。

以下为一些常见的金融市场异象：

（1）一月效应

1976年,罗泽夫和金尼发现，纽约股票交易所1904—1974年之间股票价格的等权指数呈现季节性模式，历年1月份的平均收益率高达3.5%，远高于其他月份的平均收益率0.5%；一月效应在很多股市中被发现，通常总是在小公司或低价公司的股票中出现，或者是那些前几年下跌严重的股票；一般来说，1月份的反常收益率在前5天就基本兑现了。

出现一月效应的解释有很多，包括税赋损失销售假说、基金投资机构的窗饰效应、风险改变、信息改变等；其中税赋损失销售假说和窗饰效应最为学者所接受；税赋损失销售假说认为，在年终时，个人交易者为了减少缴税数额，往往出售已经亏损的股票，从而导致12月这些业绩不佳的股票卖压大增，并促使价格继续下跌，导致这些股票的股票价格下跌远远超出其价值，这些股票通常在下一年年初重新买入，这使得这些股票出现反常收益率；税赋损失销售假说只适合于那些以年底为限对股利征税的国家，而不能解释不对股利课税而同样存在一月效应的日本市场；对澳大利亚而言，其税赋年度从7月份开始，其7月份的平均收益率非常高，说明税赋对特别高的平均收益率的产生确实起了一定作用；窗饰效应则是指机构投资者在年终时为了使其所持股票看起来具有更好的业绩而对投资组合重新洗牌，出售业绩最差的股票。

现实市场中，由于交易费用的存在，个人交易者一般很难从中获利，因此这一金融市场异象得以长期存在；而美国证券市场和标普500指数期货市场中，一月效应正在消失；一般而言，金融市场异象的消失或逆转可能是一个普遍的现象。

（2）月度效应

1999年，科尔斯和帕特尔将美国股票市场月度数据分为三部分，即上旬、中旬、下旬，发现上旬的平均收益率最高，中旬的平均收益率相对较低，而下旬的收益率在很多时候是负值；月度效应同样可以在其它股票市场中观察到，也有部分股票市场呈现不同的规律性。

（3）周末效应

20世纪30年代，美国股票交易所每周工作6天，周日休市；菲尔茨研究了从1915年到1930年间道琼斯指数收盘价格，比较了周五、周六和下周一股票价格的波动，他发现在52%的时间里，周六股价高出周五与周一的平均股价0.1美元，周六股价低于周五和周一均价的情况只占36%；法码在1965年也发现一周内各个交易日的平均收益率是不均等的，周一的平均收益率一般是负值。

1989年，康诺利指出周末效应的识别取决于所采取的方法，在某些时期内具有较强的周末效应，在某些时期内具有弱周末效应；而1975年以后该效应已消失，因而周末效应在不同时期内是不稳定的；进一步的研究表明，随着公司规模的增大，美国股市的周末效应逐渐减弱，并过渡到大公司的逆周末效应，即大公司在周一的平均收益率是正的，并显著高于其它交易日的平均收益率。

（4）日内效应

对高频金融数据的分析与挖掘，使得人们可以在更小的时间尺度上观察并研究股市的行为，并取得了大量新发现，日内效应就是其中之一。1986年，哈里斯分析了1981年12月1日—1983年1月31日之间纽约交易所的交易记录，构建了包含1500万条股票交易记录的数据库。他发现，周一的15分钟平均收益率呈现U字形，而在其他交易日里，收益率在开盘一小时内显著上升，随后变化平缓，在收盘前又显著上升；这对于大公司而言，周末效应是由于周五收盘价显著高于周一开盘价，而对于小公司而言，周末效应则是由于股票在周一开盘45分钟内的显著下跌；事实上，日内收益率的U状形态最早由伍德等人在1985年发表，并在交易量、买卖价差、波动率等市场变量中发现U状形态，在研究市场微观结构方面具有重要意义。

（5）小公司效应

小公司效应又称为规模效应，是邦兹和雷恩戈纳姆在1981年发现的；小公司的股票（低市值股票）具有比CAPM模型可解释的更高的收益率，即收益率与公司规模成反比；1983年，凯姆等人发现小公司效应更多地出现在1月，与一月效应关系密切；小公司效应在大量的股票市场中被发现，包括一些新兴市场，如中国台湾地区、韩国等。

（6）均值回复效应

投资者一般认为，股票具有一个基本价格，即资产的内在价值。股票的价格在短期内可能会偏离基本价格，但是，从长期来看，对于被高估或者被低估的股票，其价格总会回复到其基本价格；这一理念为实证研究所证实，并被称为均值回复。在数学上，具有均值回复的股票，其长期收益率具有反持久性；1986年，弗伦奇和罗尔分析了1962-1983年之间纽约证券交易所和美国证券交易所上所有股票的日收益率，发现了显著的负相关性；1988年，法码和弗伦奇考察了1926-1985年之间纽约证券交易所中的股票，计算出加权指数的月度收益率，然后提取相邻两个相同长度的子序列，并对它们作线性回归，发现在长度为18个月至5年的范围内，拟合得到的斜率显著为负值。

（7）动量效应

动量效应即前段时间收益率较高的股票，在接下来的表现仍会超过早期收益率的股票；即前段时间强势的股票，在未来一段时间内仍会继续保持强势；动量效应源于行为金融学中的过度自信与从众心理，导致市场过度反应，形成股票价格的动量趋势；相应地，利用这个规律买入过去高收益的股票，卖出过去低收益的股票而获利的策略，称为动量策略。

（8）反转效应

反转效应即前段时间收益率较低的股票，在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，即前段时间表现弱的股票，在未来一段时间内会变强；反转策略源于行为金融学中投资者对于市场的反应不足，形成股票价格的反转现象；相应地，利用这个规律买入过去表现差的股票，卖出过去表现好的股票，并持有一段时间，以获取超额收益。

（9）市盈率效应

市盈率效应是指市盈率低的股票较市盈率高的股票能获得更高的平均收益。较高的市盈率在一定程度上体现了投资者对公司未来业绩的信心，预期公司在未来将会迅速成长，因而其股价因市场的反应过度而被定得过高；而较低市盈率的股票则处于不被投资者关注的地位，其股价因其历史表现过差而被定得过低，表明其存在一个未被发掘的获利机会，即投资者可能没有充分利用所有可得信息去投资低市盈率股票以获利，而过度反应导致的错误定价最终会被纠正；因此，低市盈率股票可能较高市盈率股票具有超额收益。

（10）被忽略公司效应

被忽略公司效应是指那些被市场忽略的公司的表现常常优于那些备受关注的公司。研究发现，以证券分析师对不同股票的关注程度变化为基础的投资策略可以产生正的超额收益，其原因在于被市场广泛关注的公司的市场价值在股价上已经得到充分体现，而那些未被关注的公司的市场价值并未得到广大投资者的挖掘和认同，因此在市场形象、股份的流动性等方面与其它股票相比逊人一筹，投资者不喜欢持有这类股票，因而造成股票价格并未充分体现其内在价值，因此在整个市场中处于被忽视的状况，股票的真实价值被低估，此时，买入此类股票可能会取得超额收益。

（11）B/M效应

B/M即账面价值-市场价值比，B/M效应是指法码和弗伦奇在三因子定价模型中提出的一种市场异常现象，即具有较高账面价值-市场价值比的股票与具有较低账面价值-市场价值比的股票相比具有非常规收益的趋势。

低账面市值比的企业主要是增长型企业，即成长型企业；而高账面市值比的企业则是开始下滑的企业，即价值型企业；由于投资者对企业历史绩效的过度反应，成长型企业因其历史表现良好而股价被定得过高，而价值型企业因其历史表现差而股价被定得过低，而过度反应所导致的错误定价最终会被纠正，从而导致价值股具有相对高的收益，而成长股具有相对低的收益；

（12）套利限制

在均衡金融学的框架之下，如果资产价格因为市场中的非理性行为而偏离了它所对应的基本面价值，那么一个无风险套利的机会就被创造了出来。理性的人会抓住这个机会套利，在收获无风险的套利收益的同时将资产价格推回到基本面价值。因此，市场中的价格总是反映了资产的基本面价值，价格总是正确的—这便是所谓的有效市场；换言之，套利者在收取套利收益的同时也促使资产价格回归其基本面；而现实市场中，套利者总是面临着噪声交易者风险，即噪声交易者所引起的资产误定价可能在短期内进一步加剧。只要套利者能够动用的资金量不是无限的，套利者都有可能因为资产误定价加剧所带来的短期浮亏而被迫清算其持有的头寸，从而遭受大幅损失。考虑到这种风险，套利者在套利时会有所保留，因而无法完全消除资产的误定价。在某些情况下，套利者的存在反而还会加大资产误定价的程度；在此基础上可推出套利限制下的有限套利模型。

金融市场异象，一方面可以从多因子资产定价模型的角度入手，将金融市场异象量化为因子模型中的β，以解释不能用资本资产定价模型CAPM解释的超额收益；另一方面，可以从行为金融学的角度入手，从投资者心理、市场的过度反应与反应不足等方面揭示金融市场异象产生的原因；长远上看，随着金融市场异象逐渐被学界和业界发现，金融市场异象所带来的超额收益将会逐渐被机构投资者发现并利用，最终消除相应的金融市场异象，进而增强金融市场的有效性。

参考文献：

1.金融物理学，周炜星，2007 https://bbs.pinggu.org/thread-2143103-1-1.html

2.投资学，博迪，2014 https://bbs.pinggu.org/thread-3238713-1-1.html

3.公司理财，罗斯，2012 https://bbs.pinggu.org/thread-2131812-1-1.html

4.非理性繁荣，希勒，2000 https://bbs.pinggu.org/thread-597316-1-1.html

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