【商业故事】还原辉山乳业暴跌-经管之家官网！

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来源于 《财新周刊》 2017年第13期 出版日期 2017年04月03日
登陆H股四年来，辉山乳业版图扩张失利，几十亿资金维系股价，令人疑窦丛生：400亿融资，钱去了哪里？
《财新周刊》 文 | 财新记者 吴红毓然 吴雨俭 韩祎 屈运栩
　　3月29日，辽宁省沈阳市虎石台北大街120号，这里是中国辉山乳业控股有限公司（06863.HK，下称辉山乳业）在沈阳市生产奶制品的大本营。从远处看，乳白色的“辉山”标志在以砖红色为主色的厂房外墙上十分醒目。靠近路边的外墙上，标注着“全自动智能立体库房”。
　　厂区大门紧闭，进出人员需要出示员工通行证。每隔几分钟，便有印着“辉山乳业”字样的货车进出停车场，证明这家沈阳当地知名的乳业公司仍在正常经营。
　　平静的厂区隐隐传递出不安。当财新记者在门口询问从厂内走出的人员相关情况时，大部分人闭口不答。
　　距离新厂房23公里的黄河南大街111号，是辉山乳业总部的办公大厦。
　　颇为醒目的是，一辆警车停在大厦门口，红蓝色的警灯不停地闪烁。大厦的两侧也拉起了黄白色的警戒线，警戒线和大厦入口处均有多名保安把守，要求进入大厦的人员必须出示工作证。
　　3月30日下午，财新记者在现场目睹，一个小时内至少有10拨来访者——来自债权人、供应商、投资者、媒体等，他们的共同目的都是：“辉山乳业怎么了？”
　　这家在香港交易所挂牌的乳业公司，正处在资本市场的风口浪尖。3月24日11点半，辉山乳业突然暴跌，上午收盘于0.42港元/股，较前一日收盘价跌85%，创港交所史上最大跌幅，一日内市值蒸发约320亿港元。
　　此前一天下午，59岁的辉山乳业实际控制人、公司董事长杨凯，在辽宁金融办组织的债权人临时会议上承认：“资金链断了。”
　　杨凯表示，要尽快引入战略投资者，融资150亿元来缓解当前危机，承诺一个月内解决流动性问题。
　　3月21日，多家债权行接到辉山乳业通知，称因故无法还本付息。据财新记者了解，辉山乳业涉及70多家债权人，包括23家银行，十多家融资租赁公司以及部分P2P、私募机构，金融债权预计至少在120亿元-130亿元，中国银行、工商银行、平安银行、浙商银行、九台农商行等均泥足深陷。
　　其中，杨凯是九台农商行H股的第一大股东。就在九台农商行2017年1月12日挂牌当天，杨凯通过自己控股的Champ Harvest Limited（冠丰）斥资5亿元，持有九台农商行17.88%的H股股份，成为该行H股第一大股东，占该行总股份的3%。数据表明，该行向辉山乳业子公司提供了两笔融资共13.5亿元。
　　3月27日，九台农商行早盘重挫逾10%，创下了上市两个半月以来的最大跌幅。
　　3月28日下午，辉山乳业债权人委员会组建暨第一次协调会议在沈阳市迎宾馆北苑一楼召开。与会人员告诉财新记者，此会议只开了10分钟，核心诉求是：要求银行不抽贷、不压贷、不起诉，为引进战略投资者提供方便条件。
　　不过，辉山乳业的债权人不限于金融机构。
　　3月29日，诺亚财富子公司歌斐资产向香港高等法院提起诉讼，要求冻结4名人士及公司资产，包括辉山乳业、杨凯及其控股公司冠丰，以及其妻张健美的资产，禁止他们将资产转移或移离香港。
　　3月30日，诺亚财富有关负责人在电话中回应财新记者：资产保全行为属实，不认为此举会影响公司的正常经营。
　　辉山乳业是乳品行业内颇为知名的全产业链企业，前身是沈阳乳业，有25年历史。作为辽宁当地企业，辉山乳业的奶产品质量不错，本地销售尚佳。“我们从小都喝这个。”一位在辽宁生活了20余年的人士说。在2009年国内乳业陷入三聚氰胺阴云之时，当地人对辉山乳业的乳品信任度不减。
　　辉山乳业2013年9月挂牌港交所，IPO融资70多亿港元，2016年9月底总资产约340亿元，负债210亿元。
　　3月30日，工商银行首席风险官王百荣回应财新记者称，工行对辉山乳业融资在20亿元左右，占该企业的总融资金额的5%。由此可推算，辉山乳业总负债约在400亿元。且不说公司已经资不抵债，以辉山乳业的体量，不到四年负债膨胀至此，令市场大跌眼镜。
　　无论是苜蓿草牧场还是新能源牧场，或是在沈阳并不成功的房地产行业投资，再加上长年维系股价的几十亿元资金，一切令人充满疑惑，辉山乳业的资金链是怎么断裂的：“如果是经营公开的这些生意，用不了这么多钱。几年来这几百亿的融资，都去了哪里？”
　　杨凯表示，辉山乳业的解决方案是重组，计划引进国内顶级战略投资者。“但现在谁敢来接盘？”一位债权行风险部人士说。
董事失联、资金链断
　　“现阶段别联系我了。”据辉山乳业3月28日公告披露，公司执行董事葛坤给杨凯写信说。
　　公告称，2017年3月21日，杨凯收到一封葛坤的信件，指出最近的工作压力对她的健康造成伤害，她要休假。自这天起，辉山乳业董事会便一直无法联系到她。两天后，在辽宁省金融办牵头召开的债委会上，银行人士果然没有看到昔日熟悉的葛坤，呼其“失联”。
　　据财新记者了解，就在3月21日，辉山乳业通知各银行，称公司副总裁葛坤突发疾病，资金无法及时调度，不能按时偿还部分银行利息，这部分欠息约为3亿元。
　　据辉山乳业3月28日公告，葛坤是因为市场机构浑水做空报告发布之后，工作压力变大，希望休假。2016年12月16日，浑水发布报告，指控辉山乳业涉财务造假、杠杆过高、资金挪用等。辉山乳业在当日11点半曾紧急停牌，后因杨凯奋力增持，公司股价仅下跌2%。
　　今年42岁的葛坤，与杨凯一起参与经营辉山乳业20余年。她的突然“失联”，成为压垮辉山乳业、引爆债务危机的最后一根稻草。
　　1996年11月，葛坤加入杨凯担任总经理的沈阳隆迪粮食制品有限公司，任总经理秘书，之后升任该公司副总经理及总经理。沈阳隆迪粮食制品公司改制为沈阳隆迪食品有限公司后，2002年11月，葛坤担任总经理兼董事职务。2009年，辽宁辉山控股集团有限公司成立，葛坤出任副总裁；2011年2月，出任辉山乳业集团董事、副总裁，2012年12月提为高级副总裁，2013年9月出任执行董事。
　　据公司公告，葛坤在辉山乳业2013年港交所上市前，负责财务及融资事宜，包括监督管理集团财务和现金业务（包括支出）、维持管理集团与主要银行的关系。事发前，葛坤的公开职务为该公司执行董事、高级副总裁，负责销售及品牌建立、人力资源等管理事务。
　　此前雅居乐海南清水湾2014年百富榜及胡润百富排行榜均称，葛坤与杨凯二人为夫妻，但辉山乳业相关人士否认这一说法。
　　不过，公司公告称两人为一致行动人。辉山乳业的贷款条件中也多有银行的附加条件，要求葛坤保持执行董事身份或承诺与杨凯共同担任单一最大股东。
　　比如，2015年10月26日，由汇丰银行、中信银行、恒生银行、上海银行、招行银行、创兴银行共同设立的2亿美元（约合14亿元人民币）3年期的银团贷款协议，就要求在贷款期间，杨凯需维持担任辉山乳业主席，葛坤需维持担任辉山乳业执行董事，同时，杨凯及葛坤需共同持有辉山乳业最少30%已发行股本、维持作为公司单一最大股东以及对公司具有管理控制。如果违反这些承诺，贷方可以取消贷款，或要求立即偿还该贷款等。
　　目前，顶替葛坤位置并负责资金业务的是辉山乳业集团副总裁、财务总监陈丽娜，现在陈丽娜未担任公司董事。
　　在3月23日的债权人会议上，杨凯颓然承认：资金链断了。
23家债权行140亿授信
　　3月28日早上，辉山乳业发布关于股价的不寻常下跌公告，一一回应市场消息，包括承认执行董事葛坤“失联”，否认暴跌是因中行审计所引发，也否认平安银行抛售其质押股权等。
　　据财新记者从接近中行人士处了解，辉山乳业是辽宁省分行客户，见证了辉山乳业从小到大再到上市的全过程，这几年由于贷款集中度过高，已经在慢慢压缩贷款。不过，中国银行不可能对贷款客户进行审计，也没有处理相关负责人。
　　对于向平安银行质押辉山乳业股份而融资的21亿港元，辉山乳业3月28日公告称，杨凯正与股票经纪商核实确认冠丰的持股情况，称“平安银行不似是出售本公司股份的源头”。
　　2016年末，辉山乳业发布公告称：冠丰与平安银行签署补充协议，将总额约21.4亿港元贷款到期日延长一年。该笔贷款以冠丰所持有辉山乳业的股份为质押。
　　招商证券香港分析师表示，“如果我们考虑辉山股份破产，该笔贷款将全部损失。”平安银行则回应称，目前辉山乳业已停牌，具体情况尚待辉山乳业公告澄清，将进一步了解相关情况，采取各项措施保障信贷资金安全。
　　有债权行人士对财新记者透露，银行对辉山乳业“一直很紧张”，“这家公司其实常欠息，但是经常眼看在银行要计逾期的时候，又及时还了息。怀疑财务数据不实。”也有企业信用评级系统自2016年6月起就已经预警辉山乳业，指出该公司从2016年1月起就延迟付款。
　　3月30日晚，建行副行长章更生在香港举行的该行业绩发布会上表示，2014年建行曾给辉山乳业贷出4亿元，当时的辽宁分行行长一直留意其财务状况，并发现“辉山乳业和当地一些怀疑有问题的政府官员来往过密”，于是连夜开会，强行收回贷款，避免了损失。
　　辉山乳业2016年三季报披露，截至2016年9月末，该公司总资产340亿元，总负债211.6亿元，但流动负债超过其流动资产18.7亿元。按财报看，辉山乳业的短期银行借款高达110亿元，仅在2016年3月到9月这半年内，一年期贷款就增加了39亿元。
　　根据辉山乳业债权人红岭创投电子商务股份有限公司（下称红岭创投）的披露，截至2016年9月末，银行授信余额140亿元，其中信用贷款15.5亿元，担保贷款103.5亿元，抵押贷款21.2亿元。
　　据财新记者了解，前述部分授信并未提款，辉山乳业实际金融债务在120亿到130亿元左右（亦有说为200亿）。“对乳业公司来说，百亿负债一点都不少啊。”前述风险部人士说。
　　值得注意的是，虽是担保贷款占大头，但辉山乳业的贷款往往是关联企业相互担保，或者集团母公司及个人担保，因此虽然形式上是担保贷款，但实际上仍然是信用贷款。由此看来，多家银行贷款的风险较高。
　　目前，23家银行名单已经曝光。这些债权行包括国开行、进出口银行、工商银行、农业银行、中国银行、交通银行、中信银行、华夏银行、广发银行、平安银行、浦发银行、民生银行、浙商银行、招商银行、渤海银行、邮储银行、大连银行、锦州银行、阜新银行、辽阳银行、辽宁省农信社、汇丰银行、九台农商行、华融资产。
　　据债权人消息，其中中国银行为最大债权行，授信额在33.4亿元；工商银行授信额在21.1亿元，吉林九台农商行授信额在18.3亿元，浦发银行为7.8亿元。
　　九台农商行2017年1月12日在港交所挂牌当天，杨凯通过冠丰斥资5亿元，持有九台农商行17.88%的H股股份，成为该行H股第一大股东，占该行总股份的3%。
　　3月28日晚间，九台农商行公告称，截至目前，该行向辉山乳业的附属公司提供两笔融资，一笔为7.5亿元的融资租赁应收账款收益权，2021年12月到期；一笔为6亿元贷款，今年6月到期，合计13.5亿元。这两笔融资尚未发生利息逾期，银行也没有计提减值准备。该行并未明确这是否为全部债务关系。但仅辉山乳业的这两笔债务，就已经超过了九台农商行2016全年的资产减值损失准备——3.8亿元。
　　九台农商行年报披露，截至2016年末，该行总营业收入59.5亿元，同期增39.5%；净利润同期增长65.2%至23.1亿元。与其他大部分依赖同业业务做大资产规模的中小银行类似，吉林九台农商行约1900亿元的总资产中，贷款业务仅占到三成。
　　辉山乳业2016/2017年中期报告还显示，中国银行澳门分行的一笔5000万美元（约合3.45亿元人民币）的信用贷款，将于今年4月28日到期；汇丰银行2000万美元（约合1.4亿元人民币）的信用贷款，则将于2018年1月6日到期；汇丰银行、中信银行、恒生银行、上海银行、招行银行、创兴银行设立的2亿美元（约合14亿元人民币）银团贷款，将于2018年10月到期。
　　“很难说3月末辉山是否能够按时付息。”一位债权行风险部人士认为。
多路债务缠身
　　除银行业金融机构债权外，辉山乳业此前的多份公告，暴露了融资租赁、P2P、金融资产交易所等坏账隐患，这些机构的抗风险能力更弱。
　　2017年3月17日，江苏省徐州恒鑫金融租赁有限公司与辉山乳业签订2.5亿元人民币的租约，租期三年，年息6%；事发后，江苏省徐州恒鑫金融租赁有限公司公告，尚未放款。
　　2016年12月8日，辉山乳业与中建投租赁（天津）有限责任公司签订了3亿元、年息5%的协议。
　　2016年11月26日，辉山乳业与广东省盈华融资租赁签订了7.5亿元、年息近6.2%、租期5年的协议。这笔租约的资产为辉山乳业旗下辽宁辉山集团的约4万头奶牛。作为生物资产，辉山方面表示在租赁期限内，将根据融资租赁条款定期置换淘汰奶牛。
　　这笔以奶牛为资产的融资业务最早来自广东粤信融资租赁有限公司，不过该协议在被彭博曝光其风险后取消了。当时彭博指出，这种融资方式并不常见，“这样一来，以后再挤的就是别人家的奶了”。“奶牛的价值会随着奶价等因素而波动，所以对贷款方而言是一项风险资产。它很难强制卖出数量众多的奶牛，流动性很差。”
　　有券商人士透露，辉山乳业从十几家融资租赁公司贷款，除了公告披露的前述三家，还包括神州数码、海通恒信、中航租赁等。
　　近年来大行其道的互联网金融，也成为了资金链紧张的企业融资新途。首先是以发单笔大额标的著称的红岭创投。此前市场传言称，红岭创投向辉山乳业投资10亿元。3月24日下午，红岭创投董事长周世平对财新记者表示，这种说法不准确，这笔贷款由最初的授信额度1亿元调低至5000万元，“这也是双方全部的债务关系”。
　　公开资料还显示，2016年10月，辉山乳业在大连金融资产交易所有限公司（下称大金所）发行了一款名为“辉山乳业定向融资计划”的产品。尽管目前在大金所官网上已无法获得此次产品的具体内容，但在转让栏中搜索“辉山乳业”，显示有175只与辉山乳业定向融资相关的理财产品，委托金额1万-200万元不等。以大连晚报社为主体的微信公号“财神来了”曾多次在公号中对该产品作了介绍，其中指出，该笔定向融资产品募资3亿元，计划用途是辽宁辉山乳业集团有限公司（下称辽宁辉山）采购生产设备，而辉山乳业为该产品提供连带责任担保。该公号内容还显示，辉山乳业2017年预计销售收入50亿元，资金偿付能力较强，风险等级为二级，属于较低风险。
　　另外，辽宁辉山还曾在另一家金交所——浙江互联网金融资产交易中心（下称网金社）融资。财新记者查询发现，2016年7月，网金社发布了一款名为“尊享-穗鑫金辉1号理财计划”的产品，产品规模5000万元，预期年化率7.2%，存续期183天。募集资金最终用于向辉山乳业（中国）有限公司发放银行委托贷款。辉山乳业为此提供本息连带责任担保。由于锁定期只有半年，该产品已于1月17日全部完成兑付，侥幸避免踩雷。
从乳业到牛业的关联交易
　　杨凯是一个做乳业发家的老企业家。从公开资料可见，他对全产业链乳业非常自信，认为可以复制到其他领域，比如全产业链牛业。
　　1951年成立的辉山乳厂，原是沈阳市国资企业。2002年，辉山乳厂改制，一度热门的投资者为四川乳业龙头新希望集团，结果却是一家令同业惊诧的外资公司L&D International Corporation（下称美国隆迪国际）入主，到2004年全部股权交割完毕，辉山乳业变成了外资独资。2009年，杨凯成立了辽宁辉山控股，这家“外企”逐步被纳入杨凯名下，杨凯为现在美国隆迪国际公司（中国）总部总裁。
　　财新记者查询发现，美国隆迪国际的股东为一家名为“美登公司”的投资公司，法人代表为Charles J. Diodosio，公司地址在北京市建国门外。
　　作为沈阳本地的乳制品企业，“辉山”品牌很受当地消费者认可。在沈阳市中心惠工街的家乐福超市中，辉山乳业的广告占据了冰箱最显眼的位置；晚上8点左右，鲜奶产品几乎销售一空。超市的牛奶销售员向财新记者表示，近期辉山乳业的产品一直正常供货。
　　在这家超市里，蒙牛、伊利、辉山等乳品都在打折。蒙牛满42减10、伊利满60减15，而辉山满60减25，折扣力度最大。
　　普天盛道董事长雷永军表示，辉山乳业主要的问题是战略受限。地域上，辽宁是老龄化很严重的省份，购买力不强；向北发展，有黑龙江的劲敌完达山，后者是国营农垦背景，实力雄厚；辉山乳业上市后收购了吉林当地乳企广泽，要想向北发展，站住市场，必须低价；向南拓展，最好、最近的是京津冀，但河北有君乐宝，北京有三元，蒙牛和伊利都是重兵布局，市场份额分别在30%上下，三元再拿走30%，剩下的10%，还要和光明、新希望这些企业竞争分食，并无优势。
　　辉山乳业2013年想往产业链下游做奶粉产品，以期跳出战略包围，但最后和很多中国的企业一样亏损。2014年，又遭遇奶源打击，中国原奶价格全面下滑，导致奶源上赢利能力不强。
　　2013年下半年开始，整个乳制品行业步入调整期，需求疲软，进口奶大量冲击，原奶供过于求，大量奶牛养殖及乳制品加工企业开始亏损，这种情况至今未见好转。2015年，瑞银发布报告，称受盈利能力恶化影响，预期辉山乳业在2016年-2017年的股东回报率将介乎3%至5%这一低水平。
　　雷永军表示，辉山乳业一直宣传全产业链，其养殖和产品都还是不错的，而种草的回收周期很长。
　　辉山乳业在2015年11月30日发布的关联交易公告称，“杨凯及其配偶”通过沈阳华宝投资有限公司间接控股福大牛业66.7%的股份。工商资料显示，沈阳华宝的股东为两位自然人，除杨凯持股90%外，另一股东名为张健美，持股10%。杨凯同张健美共同控股的公司除沈阳华宝外，还包括沈阳华利投资有限公司、沈阳万源投资管理有限公司、上海确通实业有限公司、北京全牛汇餐饮管理有限公司和沈阳全牛汇餐饮管理有限公司。目前看来，这些公司对外投资的标的，均为杨凯控制的牧合家牛业科技有限公司、牧合家畜牧科技有限公司、绿之源燃气公司等。
　　2015年11月，盐城德鑫食品科技有限公司法定代表人，由刘朝滨变更为杨凯，杨凯将公司更名为盐城牧合家牛业有限公司，整合进“牧合家”系列。“牧合家”的前身是杨凯控制的福大牛业。公开资料称，牧合家以优质牛肉养殖与加工为核心，业务涵盖上下游产业链，是依托全控产业链模式发展的新型企业。
　　杨凯将辉山乳业走出辽宁的扩张之路，重点放在了江苏省盐城市射阳建设的乳品全产业链项目，与江苏综艺集团联合投资，是2016年该市20个重大项目之一，列入了江苏2016年重大投资计划。据《射阳日报》报道，项目预计总投资105亿元，全部达产时可实现全产业链累计年产值66亿元。其中，盐城牧合家牛业安尼威尔项目计划总投资10亿元，建设肉牛养殖屠宰加工一体化项目，建立液态奶加工厂产能达18万吨。