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股票投资安全边际16倍市盈率的由来

于德浩

2018.8.8

本杰明-格雷厄姆在《证券分析》中指出，“股票的买入价格不应该超过16倍市盈率”。就是说，如果每股盈利年均是1元，那么其股票价值就是16元。当其股票价格低于16元，比如10元时买入，是有获利潜能的；而当其股价32元时，属于高估状态，此时买入则意味着将来会亏损一半。

我们先说一下安全债券，年利息率是5%，票面价值是100元。显然，如果你花费100元买入这么一张债券，那么一年后，你就得到5元利息及100元的本金折现。

如果一个公司的股票，每年稳定盈利5元，并且全部用于分红，那么其投资效果与这张债券是一样的，所以其股票价值也是100元。但是，股票价格具有波动性，这就存在风险补偿。所以，理智的讲，当股票分红每年是6元，比债券利息5元高时，人们才愿意用100元买成股票。这时候，对应的市盈率，即股票价格与每股盈利的比率，就是100/6=16。

把16倍市盈率作为股票价值，是一个大致的做法。精细的看，盈利能力越强的公司，其股票价值应该对应更高的市盈率。如果，我们认为每年盈利6元，100元价值是估值合理。那么，每年盈利10元，其价值就是160元吗？

计算过程如下。在利润率是6%的情况下，10年后，股票价值变为，1.06^10=1.8倍。即原来的100元，变成十年后的180元。而当利润率是10%时，股票价值变为1.10^10=2.6倍。即初期投入100元，十年后变成260元。

静态的看，从股票净资产增值来看，差公司的股价是100元的话，那么好公司的股价应该是100*260/180=140元。这就对应现在的14倍市盈率，比通用的16倍还要低些。

但是，十年后，当差公司股票净资产增加为180元时，其6%的利润率还是对应180元的价格。就是说，十年期间公司盈利不分红，全用于自身扩张，净资产为180元，盈利为180*6%=11元。按照16倍市盈率来标定股票价格，那么就是11*16=180元，与净资产相等。

而好公司在10%利润率的情形下，净资产是260元，每股盈利是260*10%=26元。就算仍然以较低的14倍市盈率来标定股价，那么价格就是14*26=364元。这就是动态的看问题。

或者，我们换一种思路来理解这个问题，直接看20年后的股票净资产变化。差公司是1.06^20=3.2倍；好公司是1.10^20=6.7倍。 就是说，人们会愿意以6.7/3.2=2倍的价格来购买好公司，所以对应的市盈率就是200/10=20倍，比一般通用的16倍要高。

“好公司”就是指增长率及利润率远高于市场平均利润率的公司。股票投资大师曾经说过，“你以较昂贵的价格买入一个好公司要比以很便宜的价格买入一个差公司，要好的多。”如果一个公司的年利润率是20%，那么20年后，净资产增长为1.2^20=38倍，是一般普通公司的10倍收益。

就是说，对于普通公司，我们给于市盈率16的估值；而对于好公司我们给于3倍的高价，即当时50倍市盈率，二十年后的总收益好要高10/3=3倍。所以说，具有较高利润率及增长率的好公司一般都不便宜，长期持有的话，50倍市盈率的价格，我们仍然可以接受。

不过，我们不能过分透支预期，要恰到好处。我们看随后的十年或二十年是合理的，要是一成不变的看50年，就太离谱了。也就是说，再好的公司，市盈率在50倍以上，也是真的太贵了。

在投资实践中，这个具体的应用要简单的多。我们看一下现在的中国A股市场，很多市盈率超过50或100的股票，大都是利润率很低甚至不怎么盈利的小公司，也就是俗称“垃圾股”。显然，这种股票根本就不值得买，可是一般股民却趋之若鹜，投机博傻。

当前市场，盈利能力高的大公司，反而市盈率很低。比方说，工商银行（601398），现在的股价是5.60元，市盈率是6.3倍，而其净利润率是很高的年均15%。现在的工商银行股价不仅低于理论估计的20-30倍，就按照一般通用的16倍来看，也有3倍的涨幅空间啊。也就是，我们现在以5.6元买入，耐心等待，17元的股价总会到来的。

利润率高、市盈率高的股票，在我国A股，贵州茅台（600519）是一个典型代表。其股价现在是686.28元，对应当前市盈率27.3倍，年均利润率是25%。就是说，27倍市盈率比一般通用的估值16倍要高，但是，由于茅台这个优质企业25%的高利润率，市盈率在50倍也不算贵。这是一个标准的教科书优质股案例，就如同巴菲特长期持有可口可乐的股票一样。在我国，一般专业的投资机构，会重仓贵州茅台这样的股票。

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