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行为、理性与金融——行为金融学理论综述

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行为、理性与金融——行为金融学理论综述经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终 ...

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行为、理性与金融——行为金融学理论综述

经济学似乎与理性、严谨有着与生俱来的紧密关系，长久以来，建立在人类理性基础上的一系列严格的假设成为了主流经济学的基石，并统领了经济学内部的各个学科。围绕理性人始终追求效用最大化的预设，金融学形成了由资本资产定价模型CAPM、套利定价模型、资产组合理论、期权定价理论组成的抽象的理论框架。但是，这些理想的模型似乎在越来越多的现实检验中出现问题，1977年，罗尔(Roll)发现，统计数据与模型的冲突显示作为标准金融学基石的CAPM可能是无法验证的。
之后，在20世纪八、九十年代影响学术界的有效市场假说(EMH)，也被指出了许多统计异常现象。同时，标准金融理论的另一个关键概念β系数，显示出其与股票投资收益仅有不明显的联系。1992年，作为资本资产定价模型的奠基人之一的E·法玛(Eugene
Fama)甚至撤回了对CAPM的支持。这些无疑把现代金融学推到了一个尴尬的境地：经典的、数量经济基础上的严谨体系如果不是错误的，也至少是很不完善的。金融学面临着一旁是没有严格的统计数据支持的模型、另一旁是没有理论解释的实证数据的局面，在对学科进行审视和反思的过程中，运用心理学、社会学、行为学来研究金融活动当中人们决策行为的“行为金融学”便成为了学界的关注点。
其实，行为金融学的诞生并不是晚近的事情，在主流金融学的兴起、发展过程中，作为社会科学当中重要分支的行为学早已渗入金融学当中，只是一直在边缘位置上若隐若现。早在1951年，美国奥兰多商业大学的布鲁尔(O.K.Burell)教授就发表了“一种可用于投资研究的实验方法”一文，率先提出了用实验来讨论理论的必要性；随后的1967年，来自俄勒冈大学的巴曼(Bauman)发表了“科学投资分析：是科学还是幻想?”，更加明确地批评了金融学科片面依靠模型的治学态度，并指出金融学与行为学的结合应是今后金融学发展的方向。追随他们理论的金融学家也陆续有一些研究问世，但都是散见的，没有足以引起人们的重视。
行为金融学真正迎来其发展还是在二十世纪八十年代以后，在上述的主流金融学模型与实证不断背离的困境中，伴随着这一时期由普林斯顿大学的卡尼曼(Dainiel
Kahneman)教授和斯坦福大学的特维尔斯基(Amos Tversky)所创立的预期理论(Prospect
Theory)，行为金融学终于成为了金融学寻找学科发展的突破口之一。2002年度的诺贝尔经济学奖也投向了卡尼曼，这种战略目光充分彰示了行为经济学、行为金融学在未来学科发展中不可忽视的位置。
本文即是对行为金融学的理论预设、分析范式、研究方法及其解释力度进行的一次梳理，并且期望探讨关于行为、理性与金融之间的若干问题。
一、行为金融学的理论预设——对传统理论的前提性反思
金融学所研究的市场运行状况、行为者的市场活动、证券的价格确定其实都是建立在市场主体在市场中的决策行为上，因而，无论行为金融学，还是主流金融学，都围绕着人类的决策在构建模型。但是，主流金融学所代表的传统理论当中，把行为人预设为了一个完全意义上的理性人，这样的理性人不仅具备理性，而且无论在何种情境下，都可以运用理性，根据成本和收益进行比较，从而做出对自己效用最大化的决策。而行为金融学，恰恰就在这最基础的预设上，与主流金融学表现出显著的不同，对传统金融理论进行了前提性反思。
行为金融学首先并不完全肯定人类理性的普遍性。而认为人类行为当中，有其理性的一面，同时也存在着许多非理性的因素。这一点，应该说，在社会科学的其他领域，如社会学、政治学、历史学当中，早已被广泛谈及，从十八世纪哲学家休谟开始对人类理性力量的怀疑，发展到二十世纪社会学家福柯对人类理性的彻底颠覆，许多学科使用“理性”这个词汇已经变得异常谨慎。而在经济学内部，也并非对其他学科的理论进展没有回应，在行为金融学正式兴起之前，制度经济学就旗帜鲜明地开始严格界定人类的理性，认为由于人类先天的心智结构以及后天的知识储备、信息获得使得人类的理性是不完备的。行为金融学的理论预设当中，首当其冲的便是人类的理性是有限的，认知的局限决定了人类存在着许多理性之外的情绪、冲动和决策。一个最常见的例子就是，在股票市场上，时常会发现市场的变化不是根据公司的运营情况，而往往是投资人的情绪、感受的变化。这种理性之外的行为是造成现在证券市场上“过度反应”现象的重要原因，我这里使用“理性之外”，而不是“无理性”，这两者有所不同，因为理性之外的行为未必都是无理性的，这一点下文当中会有所论述。
其次，即使在有限理性的条件下，因为外在条件的限制，有时候未必能够实践理性行为。真实的金融市场当中，往往存在着不可逾越的客观障碍，局限了行为人的理性最大化的行为。比如信息的收集与消化受到行为人用于投资的精力与时间的限制，同样的，投资人的投资期限和投资成本也会局限其理性决策的现实运用。
第三，在特定情境下，人们的多样化动机会导致放弃使用理性行为。现实中的人并非像传统理论所预设的一成不变和感情中立，社会化过程当中所形成的利他主义、公益责任、行为定势、偏见歧视以及其他观念导引都会对人类行为产生影响。这方面的例子不胜枚举，比如献血志愿者、绿色组织成员、就餐时给服务生小费等等，就是偏离了严格的成本收益的经济学计量，但是这类行为虽然是理性之外的，但却不是无理性的。同时，可以看到，我们对理性的判断，有两种，其一是经济学上的，另一种则是社会学上的。经济学上不是理性的行为在社会学上则未必亦然。感情丰富的人类所采取的行为并非都是纯粹经济动机、完全进行经济效用最大化算计的。在传统金融理论中的“经济人”到了行为金融学中已经比较接近制度学派所倡导的“社会人”的理念了，他们在行为中显示出明显的社会化痕迹，往往是追求最满意的方案而不是最优的方案。
综合以上论述，行为金融学提出了人类行为的三点预设，即有限理性、有限控制力和有限自利，并以此为根据来展开解释金融活动中与理性选择理论相悖的地方。这在根本前提上与主流的金融学理论不同，但是需要指出的是，行为金融学并不是否定主流金融学理论，而是在接受其人类行为具有效用最大化取向的前提下，对其理论进行修正和补充，丰富其分析问题的视角，将行为分析理论与经济运行规律有机结合，把原先被传统理论抽象掉的有血有肉的人性回复到金融分析当中。
二、行为金融学的分析范式
行为金融学发展到今日，累积了许多独特的分析范式，但是，仍旧没有形成一个系统的理论，不同的行为金融学家发表的理论比较分散，所以在这里的梳理不可避免有所遗漏，但卡尼曼的预期理论将是我们讨论的中心。
(一)预期理论(prospect theory)
预期理论是一种研究人们在不确定的条件下如何做出决策的理论，主要针对解释的是传统理论中的理性选择和现实情况相背离的现象，它是由卡尼曼和特维尔斯基共同在1979年提出来的，并在其后得到了不断的补充和修正。其主要理念一方面一定程度上继承了传统金融理论关于人类具有根据成本收益采取效用最大化的倾向，另一方面又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人们不完全像主流理论所假设的那样，在每一种情境下都清楚地计算得失和风险概率，人们的选择往往受到个人偏好、社会规范、观念习惯的影响，因而未来的决策存在着不确定性。具体的讲，预期理论包含以下一些颇具信服力的论断：
1.决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度。
2.损失规避(loss aversion)。
3.非贝叶斯法则的预期。
4.框架效应(framing)。
(二)套利限制(limits of arbitrage)
套利限制是行为金融学对传统金融理论提出质疑和修正的重要工具。传统金融理论构架中的重要支撑部分是有效市场假说(EMH)，EMH认为在市场中，理性的交易者能够正确评估证券的价格，如果还存在很多非理性交易者，那么一方面如果非理性交易者的非理性行为相互抵消，则对市场的有效性没有影响；另一方面，如果非理性交易者的非理性方向是相同的，这时候由于套利的存在，短期内的价格偏离很快也会得到纠正，从而使市场能够恢复效率。但是，行为金融学认为套利的力量不可能不受条件限制，在各种客观约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期并且是实质性的影响，所以有效市场假说是不成立的。Shleifer和Vishny把此称为“套利限制”。
(三)行为资产定价模型(BAPM)
前文已经论述，行为金融学的诞生是与作为标准金融基石之一的资本资产定价模型(CAPM)不断受到质疑密不可分的。行为金融学在自己的学科发展当中，一方面通过借鉴心理学、行为学、社会学等其他学科，不断修正和完善传统金融学的基本预设和分析范式，另一方面也尝试着提出自己的解决问题的模型，针对资本资产定价模型，行为金融学家Shefri和Statman提出了行为资产定价模型(BAPM)。
BAPM模型典型地体现了行为金融学的基本理念，即上文所提到的非理性交易者长期性、实质性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互动情况下的资产定价方式。在该模型中，理性交易者，即信息交易者，他们遵循CAPM模型，是传统理论当中预设的具有良好认知、专业技术并且有均值方差偏好的市场行为者；而非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，他们并不具有均值方差偏好，往往背离CAPM。因而，在BAPM中，与CAPM不同，把决定证券预期回报的β系数与行为相联系，这样的行为β与均值方差有效组合的切线有关，而不是与市场组合有关。可以看出，BAPM既有限度的接受了市场有效性，也秉承了行为金融学所奉行的有限理性、有限控制力和有限自利。

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