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比较两次金融危机中的中国
来源：21世纪经济报道
　　　自2月中旬以来，越来越多的迹象表明中国经济出现复苏。然而，我们依然存在以下担忧：随着政府的一揽子刺激措施的影响的消退，今年下半年或明年初增长可能会失去动力，从而导致W形增长走势。有人指出，亚洲金融危机之后中国曾经历过“三次下跌”，经济到2001年第四季度才触底。鉴于本轮全球金融危机更加严重，中国经济更加开放，许多人提出当前中国经济下滑也应该会更加严重并持续更长时间。

　　尽管我们认同中国如今所处的外部环境更具挑战性，但我们想要提醒读者：中国国内经济基本面已得到显著改善，这有助于避免长时间的增长放缓。而中国在亚洲金融危机后的经济表现对于评估中国的经济前景可能并无指导意义。

　　出口部门：

　　面临几十年来最严峻的挑战

　　中国的出口商正面临着比亚洲金融危机更严峻的挑战，原因有二：

　　第一，本轮危机更加严重，且是真正的全球性危机，导致最终需求急剧下降。而1997-1998年的亚洲金融危机主要局限于亚洲经济体（尽管也影响到了诸如巴西和俄罗斯等一些新兴经济体），它们主要是中国的竞争对手而非其出口的购买国。

　　第二，就实际有效汇率而言，这次中国的货币升值幅度更大，大大削弱了中国出口商的竞争力。在上次危机中，人民币的实际有效汇率仅升值了14.5％；而2007年8月发生次贷危机以来，人民币已经升值了25.1％。由于出口商受到需求下降和竞争力恶化的双重打击，我们预期今年中国的出口将会萎缩15％，达到1962年以来的最大跌幅。

　　国内部门：

　　状况远好于亚洲金融危机时期

　　尽管出口正在苦苦挣扎，但中国的国内部门——银行、企业、家庭和政府——对危机的承受能力却比十年前要强，这为经济安然渡过20世纪30年代以来最为严重的全球经济下滑提供了更为厚实的基础。

　　首先是银行。亚洲金融危机以来，中资银行的资产质量、盈利能力、资本充足率都已显著提高。

　　从1998年银行业改革开始，到2001年中国加入WTO，2003年成立中国银行业监督管理委员会，通过资本重组和结构重组，银行的资产负债表已得到清理，中资银行的不良贷款率从20世纪90年代末的20％以上大幅下降至如今的2.0％。

　　其次，银行的杠杆率大大降低，所有大中型商业银行都达到或超过了8％的资本充足率，这使银行体系拥有了更大的应对不良贷款的缓冲区。

　　最后，银行的贷存比已经从1998年的90％下降至2008年的66％，这表明它们拥有更大的空间来增加贷款。

　　鉴于以上因素，中国的银行业无需通过缩减贷款来应对危机——事实上，它们的做法恰恰相反，正在提高杠杆率并向经济注入急需的流动性。2009年3月，贷款增长率从2008年8月份的14.3％翻倍至年同比29.8％，为经济提供了宝贵的救生索。这与十年前中资银行由于不良贷款率高企而陷入瘫痪、信贷官员由于监管严格（如1998年前后信贷官员被要求对其所批准的信贷承担终生责任）而无意放贷的状况形成鲜明对比。1998年4月-2002年12月，银行贷款增长率从未超过年同比的17.1％；而如今增长率正接近当时的两倍。

　　其次是企业。经过国有企业公司治理结构改革，中国的企业，特别是国有企业越加强大。十年前，绝大多数国有企业几乎没有盈利，或为了幸存下来而苦苦挣扎。1998年前后成千上万家国有企业倒闭，这正好与危机发生的时间重合。如今，企业具有更佳的盈利、更加健康的资产负债表和更低的传动比率（即更高的利润率和更低的负债/资产比率）。因此，我们相信，中国企业将会经受住增长放缓的考验。

　　再次是家庭。中国的家庭部门状况也在改善，如今的中国家庭更加富裕，也拥有了更多的储蓄。自上次危机以来，人均GDP已从1997年的6420元翻了三倍，增加至2008年的22000元；中国家庭的银行存款也从1997年占GDP的59％提高至2008年的73％。

　　最后是政府。此次危机中，中国政府的财政状况更加健康：2007年的财政盈余占GDP的0.3％，2008年的财政赤字占GDP的0.4％；而1997年的财政赤字占GDP的0.7％，1998年的财政赤字占GDP的1.1％（图4）。因此，政府应对此次危机的政策也比十年前更加积极有力，如去年11月宣布了4万亿一揽子投资刺激计划，并计划今年的财政赤字占GDP的3％。而亚洲金融危机之后，尽管政府也推行了扩张性财政政策，但2000年的财政赤字仅为GDP的2.5％，并且在那次经济周期中从未超过2.7％（2002年）。

　　如今，除了财政支出更加激进，用途设计也更加仔细，主要用于降低预防性储蓄、鼓励居民消费。除了投资于基础设施项目来创造就业岗位外，政府还从今年的一揽子投资刺激措施和非投资财政支出中拨出大量资金用于社会福利支出（医疗、廉租房、教育、养老金以及社会保障）。这些措施有助于支持消费、平衡经济增长。而亚洲金融危机之后的财政支出则主要专注于基础设施投资，经济改革的方向却截然相反，如20世纪90年代的国有企业结构重组减轻了国有企业为员工提供福利的包袱，将许多成本转移给家庭自身，使得家庭不得不增加预防性储蓄来应对住房和医疗支出的增加，造成了1999-2003年间家庭储蓄率显著上升。

　　货币政策更加激进

　　2008年11月，中国人民银行从“紧缩”姿态转向“适度宽松”，这比亚洲金融危机时期的政策转变更加激进：1998-2004年，中国人民银行只是从1993年以来的“适度紧缩”转向“稳健的”政策姿态。而且，1997年之后，央行扩大信贷的能力受制于背负着高额不良贷款的银行部门和负债累累的国有企业。

　　如今，经过多年的金融改革，不仅银行和企业更加健康，货币政策传导机制也更加有效：利率逐渐走向市场化，银行在调整贷款利率方面拥有更多的自主权，企业也拥有更多的融资工具和渠道。

　　未来经济将会呈现

　　V形而非W形增长

　　我们相信，如今国内的强劲态势会超过严峻的外部环境，使经济避免出现亚洲金融危机之后所经历的长期增长放缓。1997-2001年间增长率的“三次下跌”并不是很好的基准，这种情况不会重演，中国的经济复苏将会呈现V形而不是W形走势，这有两个主要理由。

　　第一，一揽子投资刺激措施的性质（与许多大规模的长期基础设施项目相一致）决定了其影响会随着时间的推移而增加，直至2009年第四季度甚至2010年第一季度。由于刺激措施公布于去年11月，至2009年第一季度末，4万亿投资计划中仅落实了10％。许多大项目要到第三、四季度才能准备就绪（例如，连接香港、澳门和珠海的港珠澳大桥将于今年11月份才会开工）。因此，经济增长不太可能在今年晚些时候（届时大多数投资项目将刚刚开工运作）出现再次下跌。

　　第二，2008年第三季度与2009年第一季度之间的大规模的去库存化过程迫使企业削减生产、降低产能利用率，这导致2009年第三季度-2010年第一季度的年同比GDP增长率的基数非常低。即使今年晚些时候生产活动没有出现强劲好转，产能利用率的适度提高（例如从50％提高至60％）也将导致产出增长率的大幅上升（约20％）。由于中国的GDP是利用生产法衡量的，产出增长率的上升可能会在2009年第四季度和2010年第一季度拉动实际GDP增长率提高至年同比10％的水平。因此，我们预期V形复苏将会持续至2010年第一季度。但V形复苏无法一直持续，我们预期2010年第二季度，中国的实际GDP增长率将会再次趋缓，2010年第四季度可能会放缓至年同比8％左右。从总体来看，2010年中国的实际GDP增长率将从2009年的8.0％提高至8.5％。

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