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国家统计局公布1-5月份工业企业经济效益数据显示，1-5月份工业企业累计利润同比实现81.6%的增长，与1-2月份同比120%的增速，出现了明显的下滑。正如我们在1-2份工业企业利润点评的标题"PPI上升下的利润增长与存货反弹"所言，实体经济在今年年初的快速增长具有反弹的性质，至5月份，低基数等原因逐渐减弱，利润增速进入了逐渐向均衡值靠拢的过程。
　　1-2月份工业企业累计主营业收入同比增长38.2%，主营业务成本同比增长了37.2%，相比1-2月份39.7%的收入增速和38.0%成本增速，主营业务收入的增速相对于成本出现了更快的放缓。
　　而就接下来的三季度来看，我们认为生产的复苏期中的全面增长时期已经过去，接下去是各行业面临库存和成本双重压力考验的时期，但是，必须注意到的，行业间的库存压力差异显著，必然会导致接下来行业利润的变化差异。
　　这一时期，有三个方面值得关注，一者是当前政策面调结构的倾向，在房地产调控，固定投资放缓和出口退税取消的三种压力下，生产扩张放缓，而各行业中受影响较小的还是下游的一些非周期性行业；二者就是随着PPI的持续上涨必然会面临的成本压力问题，PPI上升的趋势已经持续了近半年，因此也基本完成了从上游向下游传导的过程；三者就是中上游库存问题，从1-5月份的库存数据来看，中游行业的库存问题尤其严重，黑色金属压延业库存同比增速为42%，而其它的如有色，石油加工，化纤等行业增速也达到30以上，这也反映了这些偏周期性行业在经历完复苏期以后后续的增长空间将受制于当前的高位库存，正因此，我们更看好那些存货压力小，订单饱满的行业，优先选择的仍然是机械，电气，通信和计算机等设备制造业，同时下游的库存压力仍然较小，值得关注。而上游采掘业显著的特征是库存增长的放缓，甚至绝对下降，带来上游资源品价格上涨动力的减弱，从而后续行业利润增速的放缓。
　　点评
　　国家统计局公布1-5月份工业企业经济效益数据显示，1-5月份工业企业累计利润同比实现81.6%的增长，与1-2月份同比120%的增速，出现了明显的下滑。正如我们在1-2份工业企业利润点评的标题"PPI上升下的利润增长与存货反弹"所言，实体经济在今年年初的快速增长具有反弹的性质，至5月份，低基数等原因逐渐减弱，利润增速进入了逐渐向均衡值靠拢的过程。1-2月份工业企业累计主营业收入同比增长38.2%，主营业务成本同比增长了37.2%，相比1-2月份39.7%的收入增速和38.0%成本增速，主营业务收入的增速相对于成本出现了更快的放缓。
　　从企业性质来看，1-5月份最显著的特点是国有及控股企业利润增速的快速下滑，这刚好是1-2月份利润增长情形的一个转变，1-2月份增长最快的企业是国有及其控股企业（213%），其次为股份制和外商企业为125%，再其次是私营企业（66.3%），而最慢的是集体企业为45%。显然，国有企业的利润增速的大幅下滑，拖累了整体行业利润增速的下滑，而其它类型的企业的利润增速下滑并不是很明显，尤其是私营企业，其利润增速仍然保持在60%以上。我们在1-2月份的报告中就指出，由于固定资产投资的40%集中于国有及其控股企业，投资的高增长开始转化为利润的高增长，而这些企业所投资的行业集中于资产类，资源类，公用类等强周期，且产能过剩导致投资边际效益的递减，那么在受政策的影响下，这些行业的利润要维持高速增长是存在较大的不确定性的，进而1-2月份120%的利润增速也是不可维持的。
　　从工业企业整体存货来看，1-5月工业企业产成品库存同比增长9.5%，相比1-2月份5.2%的增速出现快速上升。根据我们对于工业增加值和工业生产的跟踪来看，09年进入复苏进程以来，中国的去库存步伐基本完成，在经历了前期工业生产的全面快速增长之后，工业库存进入了一个反弹周期，PPI也由前期的通缩状态，进入了一个全面上升的过程，企业利润增速虽有放缓，但是各行业现在仍处于明显的盈利过程之中，微观主体企业在利润改善情况下将会保持较高的生产热情，产能利用率持续位于高位，因此，工业库存的进一步反弹仍然是比较确定的。
　　从分行业的数据来看，首先，上游的采掘业工业利润在1-2月份出现快速反弹后出现较明显的回落。石油和天然气开采业，升幅为167%，相比上月354%的增幅出现较明显下降，但是库存同比下降10.9%，在当前各行业库存普遍增加的情况下，石油天然气行业的生产并没有出现明显加速的状况，这个行业产量相对稳定，利润和库存的变化更多的来自石油价格的波动。在油价上行动力不足后，利润和库存的同比下滑仍将持续。1-5月份有色金属采掘和煤炭采掘利润累计增速分别为132%和80.9%，相比1-2月份增速，前者小幅上升，后者小幅回落。二者的区别在于有色行业利润处于持续的反弹过程中，有色行业的库存在8月份时就触底反弹，在年初出现了高点之后，增速有所放缓，而煤炭采掘业则是上游行业中最稳定的，不管是利润还是库存，09年四季度以来，波动的区间都不是很大。采掘业中利润增速最快的是黑色金属采掘业，同比累计增长了197%，这与前5个月铁矿石价格的同比大幅上涨有关，同时，库存同比下降了5%。总体来说，上游采掘业显著的特征是库存增长的放缓，甚至绝对下降，带来上游资源品价格上涨动力的减弱，从而后续行业利润增速的放缓。
　　其次，中游的原材料加工行业利润增长分化明显，而库存的增加是十分显著的。化纤行业累计同比实现了200%的高增长，虽然去年基数过低是主要原因，但是与07-08年的同期水平相比，仍然表现的非常突出，同样突出的是其库存的增长达36%，仅次于08年5月份的38%的今年高点，化纤行业后续利润增速的回落基本是确定的，随着库存增速的下降；石油加工和炼焦行业出现-8.9%的负增长，但是库存却增长了39.7%，仍处于上升的趋势，利润增速的下降势必会导致后续库存的下降；橡胶行业累计利润增长为52%，已经从1-2月份的高点回落，产品存货同比增长16.7%。但是从存货快速回升态势来看，化工相关行业的利润持续高增长存在较大的不确定性较大。而黑色和有色金属冶炼加工业累计利润同比分别为3290%和329%，这样的增幅主要来自于去年同期基数过低的原因，与07-08年相比，有色金属冶炼已经达到了历史同期的最好水平，黑色金属冶炼还有差距，利润的绝对由于这两个行业复苏的步伐晚于其它行业，其低基数的因素更为明显，因此这样的高增速并不具有多大的参考价值，而从利润的绝对量来看还是明显低于08年同期高点，因此存货同比分别为42%和18.4%，库存的快速增长倒是更值得我们警觉。对于中游的设备制造业，1-5月份累计利润增长最快的是交运设备为120%，增速放缓明显，而存货同比增长9.8%，增速并没有加快。电气机械，通用和专用设备累计利润增速分别为46.8%，59.1%和69.9，都已经恢复到了08年前的高增长，但存货增速为12.6%，3.0%和2.3%，距离07年的水平还相差甚远，机械加工业库存的相对低增长，让我们对于其后续的库存增长，从而利润的稳定增长仍然抱有更大的信心。
　　最后，下游的消费类行业，食品饮料和纺织服装的共同特点是利润增速回落，其中纺织业利润增幅为64%，而食品，饮料行业回落较大，其增速分别为19.7%和25.2%。而家具制造业利润增速始终保持快速增长，1-5月份增速为60%。这些下游行业的存货增长并不明显，基本与上年同期持平。通信设备、计算机及其它电子设备制造业利润同比增速128%，库存同比增长10.8%。
　　而就接下来的三季度来看，我们认为复苏期生产的全面增长时期已经过去，接下去是各行业面临库存和成本双重压力考验的时期，但是，必须注意到的，行业间的库存压力差异显著，必然会导致接下来行业利润的变化差异。这一时期，有三个方面值得关注，一者是当前政策面调结构的倾向，在房地产调控，固定投资放缓和出口退税取消的三种压力下，生产扩张放缓，而各行业中受影响较小的还是下游的一些非周期性行业；二者就是随着PPI的持续上涨必然会面临的成本压力问题，PPI上升的趋势已经持续了近半年，因此也基本完成了从上游向下游传导的过程；三者就是中上游库存问题，从1-5月份的库存数据来看，中游行业的库存问题尤其严重，黑色金属压延业库存同比增速为42%，而其它的如有色，石油加工，化纤等行业增速也达到30以上，这也反映了这些偏周期性行业在经历完复苏期以后后续的增长空间将受制于当前的高位库存，正因此，我们更看好那些存货压力小，订单饱满的行业，优先选择的仍然是机械，电气，通信和计算机等设备制造业，同时下游的库存压力仍然较小，值得关注。