投资银行与全能型银行在金融危机中的殊途命运-经管之家官网！

经由2007年第一季度美国次贷危机演变而来的这场全球性金融危机，已经击垮了众多知名的金融机构。在金融系统的一片狼藉之中，我们注意到一个典型现象，即投资银行与全能型银行在危机中表现出不同的命运。美国华尔街的前五大投资银行，已经集体退出历史舞台。相比之下，全能型银行虽然受挫伤，但尚不致“坍塌”。笔者以具有代表性的投资银行和全能型商业银行在过去五年间的年报数据为基础，从微观角度找到两者在风险管理、业务经营方面行为差异的真实证据，对这种殊途命运提供一种解释。
投资银行与全能型银行悬殊的杠杆率水平
杠杆率是衡量金融机构财务风险水平非常直观的指标。图1列示了三家投资银行与三家全能型商业银行的杠杆率水平。该图显示了如下两个显著特点：
图1　投资银行与全能型商业银行的杠杆率比较
资料来源：根据以上各金融机构年报整理。
第一，投资银行的杠杆率均大幅高于全能型商业银行。投资银行在近五年的平均杠杆率为23.8，全能型商业银行则为13.2，前者大约是后者的1倍。
第二，投资银行机构的经营管理表现出更强的顺周期性。在2003～2007年全球经济所处的上升通道中，投资银行的杠杆率也表现出上升趋势。这一方面说明了投资银行存在一致乐观预期，另一方面也表明投资银行的业务扩张没有足够的经济资本支撑，经营策略更为激进；与之对照，除汇丰之外两家全能型商业银行的杠杆率保持着平稳态势，体现了商业银行稳健经营的原则。
单一模式与多元化战略的差异
投资银行的高杠杆水平只是一个现象，究其原因，可以分别从财务报告中的负债与资产两个方面进行考察，也可以从全面风险管理能力的角度探寻更深层次的原因。
负债/资产方面的差异
从负债方面来看，投资银行的融资渠道主要依靠批发市场和同业拆借。相对于全能型商业银行的零售存款而言，资本市场的波动性更高，一旦出现极端情况，投资银行的资产和负债可能出现严重不匹配的情况。这是投资银行的一个短板。当然，除此之外，也与投资银行的市场定位有关。
从资产方面，亦即业务布局与收入结构方面来看，我们可以窥见两者殊途命运的根源。投资银行的业务包括自营资产与交易业务、资产管理、投资银行（主要指债券的承销），这其中自营业务收益与资本市场波动性密切相关。全能型银行机构的业务范围较为广泛，一般涵盖了商业银行（包括传统业务与中间业务）、私人银行与财富管理、投资银行、保险等领域，其中投资银行业务一般居于次要地位。
图2将金融机构的业务分为“与市场风险相关业务”和“其他”两类，以便观察两类机构在风险资产上的配置情况。三家投资银行的业务统计口径是一致的，“与市场风险相关业务”指自营资产与交易业务，“其他”包括资产管理和投资银行业务。摩根大通的“与市场风险相关业务”指证券服务，“其他”则包括投资银行、资产管理、零售金融、信用卡服务和商业银行业务；美洲银行的“与市场风险相关业务”指公司和投资银行业务，“其他”包括消费者和小企业金融以及财富管理；汇丰的“与市场风险相关业务”指全球市场业务，“其他”包括个人金融、商业银行、私人银行及其他业务。从图中可以看出，两类金融机构在市场风险资产的配置上处于两个极端，投资银行有60%左右的业务收入来源于自营资产与交易业务，而全能型商业银行这一比例大约在20%。由此可以看出，过于单一的业务模式是导致投资银行深陷危机的重要原因，而全能型商业银行运用多元化的经营战略，通过传统业务有效抵补了投资银行业务的损失。
图2　投资银行与全能型商业银行收入结构比较
资料来源：根据以上各金融机构年报整理。　　
注：业务收入占比为2003～2007年各年平均，美洲银行为2004～2007年四年平均。
地区风险分担的差异——汇丰案例
在上述分析中，我们从较低的杠杆水平和多元化战略两个角度找到了全能型银行暂时躲避危机的原因。但汇丰集团却是一个例外，从不断上升的高杠杆率和不断下降的市场VaR（Value at Risk）值水平我们可以看出，汇丰也是一家相对激进的银行，那么是什么原因使得汇丰有幸躲避这场危机的劫难呢？
我们注意到一个现象，即此次危机爆发的源头在美国，受灾较重的也为美欧地区，亚太及其他地区相对受灾较轻。那么，汇丰在地区风险配置上是否有过人之处呢？图3列示了2004～2007年汇丰银行按地区划分的业务收入占比变动情况。从图3中可以看出，汇丰在美欧地区的业务一直呈下降态势（北美业务由2004年收入占比39.2%降至2007年的28.8%，欧洲地区则由36.6%降至34.9%），相反，亚太及其他地区业务呈上升态势（亚太地区由2004年的21.3%上升至2007年的27%，其他地区由4.1%上升至11.7%）。
图3　汇丰集团按地区划分的业务收入情况
资料来源：根据汇丰集团2005～2007年年报整理。
2004～2007年全球经济处于繁荣期，但各地区的经济增长表现出差异性：新兴经济体的经济增长同时实现了对内与对外财富积累，而发达经济体的经济增长则是以对外债台高筑为代价。两类经济体不同的经济增长与储蓄—消费模式，注定了全球经济与金融风险的地区差异。汇丰无论是由于其出身背景无意识地，还是有意识地进行地区风险资产的调整，都较好地适应了这一地区风险差异。
两类金融机构风险管理的共同问题
同样脆弱的市场风险管理能力
尽管多元化战略成为全能型商业银行躲避危机的有效庇护伞，但它未必是成功的关键要素，比之更为重要的是风险管理的能力。然而略显不幸的是，我们发现危机中的金融机构在市场风险的管理能力上都显得很脆弱。图4列示了各家金融机构的市场风险VaR值百分比，计算方法为用各金融机构估算的VaR值绝对额除以金融工具市值，它的含义是在95%的置信水平下损失百分比的最大值。从图4中可以看出，各家机构VaR值在0.2%以下，这与巴塞尔新资本协议要求的最低资本充足率8%相去甚远，而且在2003～2007年全球经济空前繁荣期，金融机构的经济资本配备并没有随之上升，而是保持了乐观的顺周期预期。
图4　各金融机构市场风险VaR值百分比
资料来源：根据以上各金融机构年报整理。　　
金融机构对系统性风险关注不足美国次贷危机虽然爆发于2007年第一季度，而根据美国联邦房屋企业监察局的观测，房价从2005年下半年已进入下降通道。事后看来，商业银行面对这样的局面并没有保持审慎的态度，次级贷款余额由2005年第二季度的1.3万亿美元上升至2006年年底的近1.7万亿美元，次级贷款在总贷款中的比重也表现出同样增长的态势（见图5）。对于商业银行的这种行为，我们无从了解它们是由于粗疏还是想通过自己的资金托市而故意为之。如果是前者，次贷引发的金融危机则是对它们漠视系统性风险的一个教训；如果是后者，危机导致的损失就是它们为自己行为而付出的代价。
图5　次级抵押贷款余额及占总贷款比重
资料来源：美国抵押贷款银行家协会。
对照住房金融市场，继续观察资本市场，投资银行的行为几乎与全能型商业银行如出一辙。投资银行通过购买商业银行发起的抵押贷款支持证券（MBS），再以MBS为支撑发行担保债务证券（CDO），其他的投资银行购买CDO后以此为支撑发行CDO的CDO，如此下去证券化市场越做越大。根据美国债券市场协会统计，美国金融资产证券化增速自1985年以来保持在年均11%以上，发行在外的证券化资产余额从1985年的373亿美元增加到2006年年底的8.6万亿美元，2006年在美国各主要类型的固定收益品种中，资产证券化资产约占31%，比重最大，市场规模目前已远超过美国公债、公司债及市政债券。在这一滚动的证券化过程中，我们须知无论经过多少次证券化过程，证券化的收益都来自于最初的原生基础资产，即次级抵押贷款的利息收入。在房价下跌且借款人到期未付率逐渐攀升的情况下，投资银行们还一味地进行证券化活动，认为资产真的被“真实出售”、风险真的被“隔离”，最终不得不饱尝“集体清洗”的苦果。