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中金公司：证券化产品－工元2007-1 CLO投资价值分析

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♦ 07 工元一期是继开元、浦元之后的又一个信贷资产证券化产品，也是中国工商银行首次尝试信贷资产证券化。本期
证券总发行量为40.21 亿元，共分为优先A1、优先A2、优先B 及高收益档证券（即次级档），层厚分别为52.23%、
29.84%、12.31%、5.62%，预计平均期限分别为1.39、1.53、2.92、3.38 年，法定最终到期日为2013 年11 月30 日。
♦ 本期产品的结构有一些独特之处：优先A 档证券被进一步拆分为A1、A2 两档，A1 档为固定利率产品，A2 档产品
采用浮动利率形式。其中，优先A1 档证券的本金偿还采用了固定摊还的方式，A2 档为A1 档证券的支持（伴随）
证券，采用伴随偿付模式；本期产品设置了“限额”外部流动性准备金；工元浮息品种的基准利率调整频率更高；
最后，次级档证券将获得5%每年的期间收益。
♦ 本期证券为达到转移并重新分配信用风险的目的，同样采用了证券分层技术。不同证券通过其获得本息的优先次序
达到信用增级的目的。从现金流分配方法来看，与浦元等产品大体相似，但在账户设置及偿付顺序方面又略有差异。
本期交易设置了两类信用触发机制：同参与机构履约能力相关的“加速清偿事件”以及同资产支持证券兑付相关的
“违约事件”，信用事件一旦触发将引致基础资产现金流支付机制的重新安排。此外，与浦元产品相似，产品设置了
清偿回购安排。
♦ 比较而言，本期产品资产池信息披露不够充分，我们仅能根据已有信息做初步推断。本次工行CLO 资产池中的贷款
共有63 笔，其中涉及到34 个借款人，单笔最大贷款余额为2.2 亿人民币，贷款加权平均剩余期限仅为22 个月。与
我们前期的初步判断不一致，本期产品的资产质量并不如我们此前预期的乐观。不过，作为工行首单资产信贷资产
证券化产品，本期资产池没有明显具有信用质量问题的贷款。此外，本期CLO 基础资产的分散程度稍所提高。当然，
工行自身持有部分次级档的信号作用明显，有利于提升投资者对资产池质量的信心。
♦ 除考虑信用风险外，工元CLO 产品定价当中还要考虑流动性、回购障碍等因素。预计优先A1 档产品的合理收益率
在4.40-4.60%。由于需要吸纳A1 档固定偿还带来的提前、延迟支付等风险，预计A2 档产品与一年定存利率的合理
利差应在0.65-0.95%之间。而考虑信用利差和期限两个主要因素，优先B 档证券合理收益率要在A 档产品基础上加
95-105bp 方能得到投资者青睐，其合理利差为160-200bp，该利差较

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